招商证券:农行上市合理价格区间2.53-2.84元
招商证券 王倩
农业银行是总资产规模第三的大型国有商业银行,仅次于工行和建行,拥有最广泛的分支机构和销售网络。由于历史定位,农行是农村金融市场的主导者,也是未来农村金融深化的最大参与银行,在县域金融业务上具备绝对优势,中短期内难以被同业取代。
农业银行的主要投资亮点:(1)县域业务优势与中国经济转型趋势契合;(2)个人客户基础带来资金成本优势;(3)流动性优势助推紧缩环境下持续扩张;(4)将是县域金融优惠政策的最大受益者;(5)渠道完善,成本收入比未来下降空间较大。
经过一系列准备,农业银行基本面发生了较大改善:资产质量整体明显优化。09 年底不良率为2.91%,较08 年剥离后下降1.4 个百分点,拨备覆盖率达到105%,预计今底将达到150%。
盈利能力快速改善。09 年农业银行ROAA 和ROAE 分别为0.82%和20.5%,相对低于其他国有大行,但与08 年相比ROAE 提升了2.8 个百分点,为国有大行最大幅度。
上市补足资本金。预计本次IPO 募集资金规模在1300 亿元人民币左右,上市后年底核心资本充足率将超过10.5%。
上市合理价格区间(2.53,2.84)。参照可比银行估值,我们认为农业银行上市合理价格中枢为2.69,合理价格区间在(2.53,2.84),对应发行后10年动态PB 区间为(1.6,1.8),对应发行后10 年PE 区间为(9.7,10.9),动态PB 估值中枢相对工行和建行约有5%的折价。
风险提示:受紧缩调控影响较大、业务优势未必能顺利转为财务优势。
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