刘煜辉：加息会增加人民币升值压力的结论荒谬

2010年10月21日 01:25每日经济新闻【大中小】【打印】共有评论0条

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刘煜辉(社科院金融专家)

时隔34个月，央行终于启动加息。其实，央行半年前就可以这样做了。

中国的负利率持续太长时间了——按CPI公布值算已经有7个月，若按真实通胀水平算，幅度和持续时间都比这个要大，负利率恶化资产泡沫和通胀。尽管是历史最严厉的行政手段组合，似乎对于房价的抑制作用也未见得乐观。这是为何？

货币从楼市溢出必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深反转过来又将导致资产价格进一步上涨的预期。道理很简单，因为市场会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率(租金回报率、内部隐含收益率等)，人们的风险忍受能力被负利率所催升。股市、楼市会不会降？会降多少？最终还要取决于整体的负利率水平变化。

资产价格的泡沫本质上是人的一种宣泄，但是有些人一直不明白这金融经济学最基本的道理。过去央行一直采用数量工具来管理流动性，无论提高准备金率还是公开市场操作净回笼，我们大概都清楚一次性冻结了银行多大规模的流动性；而启动价格工具的效果，则需要经过一个传导的过程，关键是要使得被调控者相信调控者坚决抑制通胀和资产泡沫的意图和决心，然后作出相应行为的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。所以，市场相不相信很重要，管理层犹豫的时间实在是太长了，全局性紧缩政策的掣肘实在太多，出其不意的一次利息调整，恐怕很难使得市场相信货币当局敢连续地加。

宏观当局一直通过数量管制和微观管理(行政手段)来控制信贷增长，而放任资金成本过低，是不希望看到资产泡沫的刚性破裂。毕竟破裂是件很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的幽灵，而使得整体银行信用陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的，经济有可能失速而硬着陆。

此次加息，政府是否就抱定了刺破泡沫、让经济主动减速的决心？

本次加息带有太多妥协的成分，一是时间上拖得太久，给人感觉是被动式的、倒逼式的，而且还是更多照顾强势部门利益，活期存款利息率不加，多少还可以有利于银行利差的增加，绥靖的政策成本必然高昂。

至于中国加息会增加人民币升值压力，是个习惯性的误区。各类研究者不断地重复着这根本没有得到实证的结论，最后大家都相信它是真的。而在我看来，这恰恰是一个伪命题。

真实经济的逻辑是这样的：人民币内在升值压力来自于经济超速增长，进来的钱是博资产价差，而非息差；如果国内经济增长坚定减速和抑制资产泡沫，跨境资本流入的压力会减少，升值压力会减轻。市场投资者也是这样理解的。

通过对中国经济数据研究表明，进口增速与外汇占款增量-贸易顺差-FDI呈现强的正相关，进口增速通常被认为对应与国内需求(投资品)的增减。过往几年的经验数据表明，当内需被抑制(进口减速)时，跨境资本流向将出现逆转，钱开始减少进入国内，甚至流出境外。这是市场投资者的选择，与内在经济的逻辑相一致。

我再次说明，中国国内紧缩增加人民币升值压力的结论是荒谬的。

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