孙明春：中国经济如走钢丝

2011年07月28日 13:52
来源：凤凰网财经

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大和资本大中华区首席经济学家及中国研究主管孙明春 图片来源：凤凰网财经

凤凰网财经讯 上投摩根经济观察论坛之2011中国经济下半年于7月23日举行，大和资本大中华区首席经济学家及中国研究主管孙明春表示，当前中国经济如走钢丝，中国经济短时间内不会有问题，但不排除如果调控时间过长，放松的力度偏弱，确实不能排除掉下来的可能性。以下是孙明春演讲实录：

各位嘉宾，下午好！首先非常感谢咱们经济观察报，还有上投摩根邀请我来参加这次研讨会，非常感谢大家这么热天过来听我们讲。我是讲宏观经济，我给大家开个头，讲一讲整个宏观经济的背景，然后接下来三位给大家把投资的建议讲讲。

大家看一下这个题目，基本上能够反映出我的一些想法，“走纲丝”。为什么用这个词呢？大家也都看过走纲丝的表演，一般来讲，一个专业的走纲丝的人，看着很稳，但也有可能掉下来。中国经济短时间内不会有问题，但不排除如果调控时间过长，放松的力度偏弱，确实不能排除掉下来的可能性。第二个走纲丝的含义，实际上从中长期来看，我非常担忧中国经济在2016到2020这五年，就是“十九大”的五年。其实我过去这些年一直是中国的乐观派，跟华尔街的熊派辩论了很多年。最近这些年隐隐约约看到后面五年出现的问题。我之所以讲十八大、十九大，是因为新一代领导人不光要做好十八大，还要做好十九大。接下来几年的政策，会跟以前有所不同，大家要做好思想准备，可能对大家的投资也有一定的影响。

短期问题在哪里呢？短期走纲丝主要是防通胀与保增长，大家都觉得防通胀重要，保增长似乎也不太担心。25%不是一个小概率，一般专业走纲丝的演员掉下来的机率也就是1%，25%不是被忽略的概率。中期就是保增长与结构转型，肯定有一些企业也好，有一些利益团体也好会感觉不舒服，这个不舒服是正常的，你要忍受的，不忍受的话，将来有大问题。长痛与短痛的问题，用这个词不一定很准确，这一两年经济需要往下走，不止这一两年，接下来三五年，经济增长都要比过去低一度，否则到2016-2020年可能会遇到真正意义上的中国危机。我们经历了亚洲金融危机，经历了全球金融危机，中国的危机可能还没有，没有不等于它永远不会来，我给大家稍作分析。

首先讲经济增长。经济增长放缓的迹象大家肯定都知道，看GDP就是桔红色这个线，你可以看到GDP增长是在下降，这个没有争议，到四季度、到明年会下降多快，是软着陆还是硬着陆。如果看所有这些指标，经济增长的动力是在明显下降，而主要原因是因为宏观调控造成的，并不是说我们经济当中没有需求，是有需求的，而是政策有目的地放慢下来。这个有目的，开始是可控的，如果调控时间过长，那么后面可能就变成不可控。为什么这么讲呢？我觉得可以用一个什么来说呢？我们都知道宏观政策是有滞后性的，我们现在看到的经济增长下降，实际上反映的可能是我们年初的一些宏观调控的政策，也许是1月份、2月份、3月份的政策在起作用。哪怕现在不进一步宏观调控，不进一步紧缩，3月份以后的政策紧缩也会在接下来几个月里逐渐发生作用。我们看20个经济指标，每一个都把最新的数据跟过去12个月平均水平去比，然后我们发现现在有6个超过平均水平，14个都是低于平均水平，这里有一个指标是非常前瞻性的就是OECD指标，我们从2006年开始观察，这是一个非常有帮助的指标，这个指标告诉我们6月份CPI的反弹是被预期的，最近这个指标是往下的，它指出10月、11月工业增长还是下降的，6、7月份可能是暂时性的反弹。最主要是投资方面的问题，就是固定资产投资，信贷方面比较紧，现在三大主要固定资产投资有两个我比较担心，一个是基础设施投资，基础设施投资放缓主要原因是地方政府贷款比较难，如果看基础设施投资，在今年上半年的增长率是7%的增长，还是名义。2009年是45%的增长，上半年只达到了7%的增长。现在制作业投资有40%的增长，房地产投资有32%的增长，也是比较强的，如果按月算，我觉得拐点已经出来了，房地产开发商在上半年的资金状况还是比较宽裕的，因为去年的销售，房地产开发商通过各种渠道，上市公司通过非房地产行业的资金来源得到融资，但是我觉得如果房地产投资以百分之三十几的速度增长，意味着资金消耗速度是百分之三十几。我认为接下来几个月，一个月比一个月要差，要差到什么程度还不好讲，要看流动性到底顶到什么时候。我要告诉大家，2008年5、6月份的时候，房地产投资也是从高点百分之三十几一路下滑，一个月比一个月差，这个都曾经发生过。

所以我们基本观点就是如果在四季度信贷政策能够略有放松的话，我们觉得流动性风险就下降了。如果四季度信贷政策还不放松的话，那就有风险了，不排除从钢丝上掉下来的可能性。

为什么不能放松一点避免硬着陆呢？如果换我到中央做决策，那我也没法做。6月份增长6.4%，7月份按照前两星期的通胀情况来看，估计是6.2%、6.3%，不比6月份好到哪儿去，环比通胀10%。所以不排除7月份的通胀还会在高位，8月份也差不了太多。这个可能会耽误政策调控。同时看看房地产市场，你想放松我好像也不应该放松，房地产调控一年半了，一线市场冷却了一点，二三线市场按月还在涨，所以调控差得很远。国务院开了会，说二三线城市要推广限购，这是我们报告里面写的，现在就公布了。作为中央决策层来讲，想松也没法松。

想松也不能松的结果是什么呢？就是有可能出现一些我们不愿意看到的企业出问题的情况。我自己的观点，流动性、信贷这些东西对于企业来讲，包括对银行、金融机构来讲，就像氧气对于我们人。很多人说通胀，不管6月份、7月份、8月份是多少，反正要下来了，我们看到头了，然后政策晚一两个月松还是对松，我们应该看到这一点，然后开始做准备。这个听起来也对，但是我要跟大家讲一点，晚放松一两个月听起来很简单，但是对于企业来讲，晚放松一两个月很多企业就死掉了。举一个简单的例子，在座的会游泳的都知道，你吸一口气在水里游10米，你游到9.5米的时候还很好，但你说再游1米还好不好？所以一两个月很关键。到底通胀允不允许政策放松，放松对不对也有很多争论。中央决策也不完全是经济政策，还有很多价值判断，我们自己也了解很多情况，实际你看中小企业主要在沿海，主要在与出口相关的加工制造企业，所以这个现象的发生，它的背景实际劳动密集型的制造业在中国已经不适合生存，这类企业可以往中西部走。这里有一个重要的原因就是结构的关系，你给他一点低息贷款，活一年，再给一年，又活一年。这是结构调整必须经历的现象。

所以到底该不该松，松多少，松在哪儿，什么时候松，这是很难把握的。很多情况下更多是价值判断。不管怎么讲，如果让结构转型进行下去，可能中小企业会出现债务违约。我从4月份开始提醒大家这些问题，每天都能听到这方面的消息。包括地方政府融资平台，为什么要管？也有很多理由去管，因为我们很多地方投资确实做了一些不该做的事情，为什么不该做也做了呢？就是他们着急在2009年的时候把经济刺激起来，这里有很多价值判断。

我们作为投资者要做好什么准备，可能接下来两到三个月还会听到这类更多的消息。如果说政策没有及时放松的话，那四季度听到的会更多。短期我不要多说，大家听得比较多。我现在把中长期2016-2020年可能出现的问题，及现在政府政策的影响给大家讲一讲。

2016年遇到的第一个问题就是中等收入陷阱，这个问题现在讲得很热，当然不是因为它很热，我才讲，是因为它到了这样一个阶段。第一个，如果一切顺利，如果中国2016-2020不出现大的危机，2019年中国就超过美国成为世界第一大经济体。第二个，到2016年中国人均GDP超过1万美元，现在是4400美元。这是这么两个说法。这两个说法我讲了很长时间，大家都觉得不会吧，觉得不靠谱。我给大家说说我基本的假定，到底靠不靠谱。第一个假定，中国实际GDP的增长率接下来五年到六年每年增长8%，这个高不高？过去30年、过去20年、过去10年，你去算，都是10%以上，今年估计是9%，8%不是很过分的说法。第二个，通胀率，接下来五年，我讲的是GDP加上平点指数，我用了通胀的假定，接下来五年平均3%，高不高？好像也不高。过去三年是多少呢？6.2%。8%、3%意味着什么呢？名义GDP增长率是11%。再假设人民币升值每年升4%，汇改后的6年基本每年是5%，咱们不管对不对，先说每年4%。8+3+4，意味着什么呢？意味着以美元计价的GDP每年要增长15%，这就意味着五年翻一倍，我们现在是4400美元，再过五年就是1万美元。现在4400美元跟谁是一个阵营？跟印尼、菲律宾等是一个阵营。我们到1万美元跟谁是一个阵营呢？墨西哥、巴西、阿根廷，就是陷入中等收入陷阱的国家，这些国家在中高层收入里已经待了20年了，死活出不去。你低的时候，在劳动力成本方面有优势，一旦高了，你就没有优势了。所以这些国家就夹在中间，涨也不是，降也不是，经济一会儿好，一会儿坏。

我们翻到那里去以后，如果我们人均GDP1万美元，你说中国还能制造便宜的鞋、帽、玩具吗？现在广东省收入水平多少呢？6千美元、7千美元。如果按照全国平均的GDP增长水平，中国最穷的省贵州省到2020年也达到6300美元，6300美元什么概念？东欧国家就是这个水平。而且我们过去6、7年发生的事情是什么呢？中西部的成长是超过东部的，他们的成长速度比全国平均水平还要快。也就是说，这一翻真的翻到中等收入陷阱里去了。如果我们好好发展，我们能够把高端制造业发展起来，能够把服务业发展起来，但需要时间，你给我10年、15年，我们能够解决。但我们就6年时间，6年时间我们能不能成功把这几个高端的制造业，把服务业发展起来，然后解决低端劳动密集型的制造业就业的问题、收入增长的问题、投资的问题，这是一个很大的挑战。估计5、6年来不及。如果我们是十八大的领导人，我们要讲多给我一个时间，怎样多给你时间？我们要买时间。怎样多给你时间？就是那三个东西，你把他往下拉，8%增长太快了，低一点，降到7%就多三年，降到6%再多三四年。控制通胀比较难，从3%降下来，有点可遇不可求。人民币升值可以控制一点。所以大家要看下一届政府当务之急不是高增长，8%太快了，要适当降低一下接下来的增长预期。这是下一届领导人的愿望，能不能实现不好讲，这是愿望、政策大方向。这是第一个大家要做好心理准备的。

第二个挑战是什么呢？就是投资泡沫。我过去这几年天天跟华尔街中国悲观派者辩论的最主要的问题就是这个，中国投资泡沫。他们一直说你们中国这么小的一个国家，这么高的投资，绝不可能持续，一旦投资不可持续，中国问题就来了。他们悲观早了一点，他们觉得这两年就不行了，我们一直说没问题，这5年没问题，这10年没问题，说说说也说了5年了。接下来5年还没有问题，5年以后怎么样？左边这个是固定资产形成，就是GDP投资，中国在去年投资总量是多少呢？2.8万亿美元。美国是多少呢？美国是2.3万亿美元。中国GDP是美国的多少呢？45%。我们GDP是它的45%，但是我们GDP里的投资比他的投资要大。华尔街的人担忧说，你这么小的经济体，投那么多，而且每年增长这么快，你可持续吗？你盖一百个楼、你盖一百万个楼，你还能接着往上盖吗？这确实是有禁锢，发达国家都有禁锢。我们现在问题在哪里，风险在哪里，华尔街人担心什么呢？你看右边这个图，固定资本形成占GDP的比率，中国是50%，50%的投资在过去10年平均增长10%到12%，每年为GDP贡献5到6个百分点。过去GDP增长10%，其中有5到6个百分点是投资贡献的。如果有一天投资成长变成0了，这5、6个百分点就没了。我们今年GDP增长9%，如果这5、6个百分点没了，就是3到4个百分点，咱们能活吗？咱们企业能活吗？所以这是他们担心的地方。这个理论来讲一点都不错，错在哪里呢？错在他们担心太早。现在我们是2.8万亿，七大新兴产业、一千万套保障房、城镇化等等，我估计2015年我们这个数不是在2.8万亿，我估计是在4万亿、5万亿，所以这几年我不担心，担心的是长远，这几年以后，我们达到4万亿、5万亿以后，就是每年投5万亿，每年建一千万套保障房，你能永远这样吗？华尔街人担心你4万亿、5万亿保持不了，会下来。我们要意识到我们要有成长，还是一千万套保障房，去年是690万套，今年是一千万套，今年一千万套，明年还是一千万套，增长就是0了。如果是负的50%的增长率，这是很吓人的。换句话说，接下来5年我们投资增长如果太快，以后就没有了。

举个例子，比如交通建一座桥，这个桥开起来8分钟，反正不是那么长的一个桥，他们建了7年，我们京沪高速这么大的项目，建完不到3年。我们现在一年固定资产投资的总规模跟3年前比，就是5年盖15年的东西。现在世界70%的手机是中国产的，当然中国建的手机厂肯定多。同时因为制造业需要大量的物流，造了东西要把它运出来，所以这个硬件设施要求也高。过去高投资是有道理的，但是到2016年以后，如果我们失去劳动力竞争优势，我们陷入到全球制造厂这么一个地位的话，那我们的投资没办法实现高增长，这不是耸人听闻。这是第二个。

再联系一下我讲的这个问题，如果你做了下一届领导你会怎么办？你是不是还应该像现在这么似的这么高投资，寅吃卯粮。当然我们现在也要保持成长，我只是说你不必要成长那么高，你需要给时间让消费成长起来，你给它5年时间它来不及。我讲的意思是说，接下来几年，基本的政策导向需要压投资。当然前提是它要成长，不能是负的。这个大家心里也要有一个概念，当然做得了、做不了政府能不能压下来，那是政府的问题。

第三个担忧的问题，就是资产价格泡沫。你看看我们北京、上海的房价收入到了什么水平，欧美是4到6年收入买一套房子，中国北京、上海是16、17年，怎么蹦起来的呢？2009年M2成长率是30%，去年是20%，今年16%，三年半M2翻一倍，M2是货币，翻了一倍。M2货币存量中国的、美国的、日本的、欧洲的，大家知道人民币严格意义上讲是世界第一大货币，按照M2讲，我们M2占到全世界广义货币的15%，标准的世界第一大货币。关键让我感到担忧的是我们还在以16%的速度成长，即便在货币紧缩的今年，我们M2成长率是16%，过五年又翻一倍。美国M2增长多少呢？涨了5%，日本2%，欧元区3%，英国-1%。在座各位的钱如果放在银行里，3%、4%的利息，一万块钱放进去，五年以后，1万3、1万4，你存款翻了一倍，你是赢了还是负了。你是没有办法抵御资产价格泡沫的。

所以今天来讲，如果你是领导层，你要避免接下来5年房价资产价格泡沫继续往上翻，避免到十九大的时候，因为投资泡沫爆破，因为世界工厂问题出问题，大家一块都爆掉，你说你怎么办。是不是应该把M2速度往下拉一拉。前年30%，去年20%，今年16%，明年保守一点13%好不好，后年10%好不好？10%的话，7年也翻一倍，只是多两年而已。M2如果是7%的话，通胀如果是3%、4%，我们GDP实际增长率大概是6%到7%，所以大家要做好这个思想准备。当然还是这句话，如果决策层这么看问题，会这么想这件事情，愿意这么做这件事情，能不能做下来是另外一件事。如果做了，那我讲的危机可能往后推一推。如果不做，这两年会很好过，但后面不好过。我讲的问题中央全都知道，所以才有“十二五”规划，只不过是要把它执行下去，这是非常急迫的问题。

大家要做好一个准备，我们接下来这几年从6个月、12个月、24个月、36个月，我们投资增长、M2增长率、企业盈利的增长率都要下降，都要跟过去5年下一个台阶。所以大家做好这个准备。

我给大家再看一个图，就是左边这个图，就是超额流动性，M2增长率减于名义GDP增长率，你看看蒸发的货币里面有多少没有被经济增长所需要。从1986年一直到2003年都有很多高增长，超额流动性，但这里有一个货币化，大家知道1998年以前分房子，不用自己攒钱买房子。后来搞房改，有一大部分钱需要买房子，所以货币需求增加了。所以你看有一个现象，2004年开始，咱们上一届政府是2003年上台的，2004年开始连续5年时间，超额流动性就是0或者负，央行从那个时候开始努力收回超额流动性，回到比较正规的货币环境下，很成功，那五年非常成功。但是赶上了金融危机，2009年我们一刺激，一年20%超额流动性出来，基本把前年5年都给消耗掉了。我们现在面临的问题是什么呢？我们又要回来把超额流动性收回来。大家要做好心理准备，我们不能再搞20%了，再搞一个那就是自杀，再搞一个2008年、2009年的投资热潮，再搞一个就不行了。

我前面讲四季度政策放松，只是为了避免软着陆而言，绝对不是再来一个经济繁荣期，跟2008年底、2009年是不一样的，2008年底是担心经济出问题，要把它弄起来，我们讲你别硬着陆就完了，这是底线。大家做好转变是什么呢？企业面对的货币环境属于饿不死也吃不饱的环境，尽量不饿死所有人，但谁想吃饱都不容易，这也是非常不舒服的改革转型必须经历的一个痛苦阶段。

最后我不是讲投资的，我是宏观的，作为宏观来讲，作为投资可以考虑的一件事情。如果说经济增长不再是10%的平均增长，而是7%、8%的平均增长，大家要想一个问题，什么样的企业才能够在7%、8%的环境下继续成长，继续盈利，这是很重要的。过去二三十年企业都存在很多，没准我大学毕业不出去上班，我办个公司就能挣很多钱。这几年公司赚那么多钱，到底是因为我们产品好、管理好、售后服务好，还是因为这个市场成长太快，谁干都能赚钱。如果说成长速度慢下来，是不是所有公司都要转型？你看我们2008年保8都保住了，但是我们很多企业是亏钱的。美国经济2%的增长，很多公司出的季报还是不错的，那真叫好公司啊。我们能有多少这样的好公司？在座各位都是投资者，大家要想一想在整个宏观环境往下下一个台阶的情况下，什么样的投资能够让你得到回报。

我就讲到这儿，已经超时了，谢谢大家。