房四海：根据宏观的背景来进行投资

2011年05月17日 14:53
来源：凤凰网财经

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宏源证券首席经济学家兼首席金融研究员 房四海 图片来源：经济观察网

凤凰网财经讯 由上投摩根与经济观察报主办，中国农行特别支持的：2011中国机会系列论坛之中国农业银行“基金宝”财富论坛5月14日已在上海举行。宏源证券首席经济学家兼首席金融研究员房四海对如何根据宏观的背景来进行投资进行了阐述，以下是房四海的演讲实录：

房四海：各位下午好，我的主题是《全球宏观驱动因子(短中长)兼谈欧元和大宗商品》。美元指数是6大货币组成的，第一大是欧元，资产定价终究在什么地方？是在欧洲，美元是被决定的，什么叫PE合理不合理？估值低和高是宏观因子驱动的，这个PE到底是高是低，美元指数的决定因素是什么？是欧美领先指标相对变化以及利率的变化，是相对的，把美元指数搞清楚，全球主要的发达经济体就搞清楚了。如果要是让小孩留学，一定要去欧洲，而不是去美国。2008年8月9日我发了第一份报告，美元指数世纪大底，2008年所谓的华尔街陷阱就是美元，现在巴菲特也不看中美元，看中美元需要一个全球的框架，是主要经济体一个相对实际的比较，为什么美元指数很重要？一是美国国家收益曲线协定，这是所谓的资产定价依据，是全球指数的风向标和牛鼻子，把这两个搞清楚了就可以了。下面从四个方面尽快展开：全球短期、全球中长期和综合因素。

我们看到现在有很多经济学家争论，经济学家不是科学家，争论来争论去最后发现讲的不是一个东西，首先讲问题要把时间讲清楚，巴菲特做投资是讲宏观的，我们中国人讲天时地利人和，时间的选择非常重要，没有好的投资品，也没有坏的投资品，看你什么时候做，就是根据宏观的背景来进行投资。首先讲一下背景知识，美联储的资产负债表还没有人民银行多，总共才2.7万货币，美联储为什么要放这些货币？美国从2005年房地产市场出现了拐点，2007年7月份的次贷危机，我当时在澳大利亚，7-8月份次贷危机的第一波攻击，2008年3月份次贷危机的第三波攻击，美国正式衰退，一直到2008年的9月15号雷曼破产，这样美国说房地产的拐点增长放缓，美国的经济已经调整了4年了，4年之后美国是不是进行结构调整？实际上是进行了结构调整，2009年10月份美国新周期启动，我们称之为朱格拉周期，2009年的10月份第四季度美联储公布的数据，美国的企业资本开支环比增长100%，最具体的就是内部非常紧张，美联储一直在压低美国的民营利率，就是为美国的朱格拉周期保驾护航，大家记得在上个世纪八十年代美联储主席提高到18%，五年期和十年期的，为美国的资本开支周期做铺垫。

刚才说美国收益率曲线的变化，实际上在2008年12月份我们写了一个大报告，美国国家收益率曲线协定，真正的资产定价的核心是什么？是国家收益率曲线协定变化，这个变化正好印证了整个宏观周期的变化，当然这个比较抽象，我们就讲具体一点，欧元、美元指数大宗商品，这个比较具体。一个国家的国家主权CDS三因素，到底有没有风险？是三个指标，债务比、赤字比，还有一个最重要的指标，它的民营GDP和民营利率相比，这个非常关键，因为这个民营利率是高于民营增长的，这个国家会多出一个债务陷阱，这个指标非常关键，日本现在没有崩盘，日本的这种民营利率是低于民营GDP的，是这样的情况。

我们看一下短期的景气数据，主要国家的景气指数在往下走，这里还需要细化一下，欧洲的，特别是德国的指标，美国的指标还在上行，从短期来看，未来几年综观美国和欧洲宏观周期不再同步，最好的是美国，最差的呢？中国，这是最新的通胀指数，之前欧美发达国家的通胀是在往下走的，就是核心通胀的概念，不管是核心通胀还是总体通胀都已经出现了拐点，以前我们做的就是欧洲央行不会加息，不是不能加息，而是没有必要加息，为什么没有必要加息？通胀已经出现了拐点，我们看宏观指标要看拐点，看一级二级拐点，股市就是对二级拐点的反应，有的时候宏观指标挺好，为什么股市跌了？股民是很聪明的，欧洲为什么不能加息？因为欧洲的民营增长率比较低，包括在欧洲其他国家优惠利率的5%，因为民营GDP达到5%，债务将会发散，希腊也好，意大利也好，欧洲欧元会解体，或者欧洲中央银行会破产，整个逻辑链拓展之后再讲一个结论。

这是欧洲的第一季度环比，已经开始往下走了，美国不一样，美国第一季度的环比是很低的，第二季度美国会出现一个超预期的增长，从今年下半年到明年上半年美国会有这样一个形态，也就是说美国经济的真正返点是在2012年的下半年，美国经济会出现真正的返点，有时候说4月份美国的就业、失业率也不好，美国的失业率是一个滞后指标，要看美国的就业率，因为美国的失业率是一个总体指标，美国的非农就业才是真正的指标，而且其中是在中小企业，这决定了它是内生的。

这里还有一个证据，美国的税收增长已经开始收敛。从第二季度来讲，美国的情况肯定比市场预期的要好。美国第一季度的环比是很低的，第二季度会好，失业率也很高，但是不足为据。失业是一个滞后指标，其实美国的就业非常好。美国的朱格拉周期已经启动，而且非常强劲，正因为就业比较好，所以内部判断也好。而且美国的消费也是超预期的，美国的增长具有内部基础，这是在于美联储的保驾护航压低美国的实际利率，尽管不再扩充规模，但是总规模维持不变。调整的结果是美国国债最难的时候是2011年，当时美国国债最危险的时候已经过去了，更何况美国政府的预算4月份已经开始收敛了，但是这种收敛不太可持续，未来一年会有所反复，不管怎样出现了收敛的迹象，4月份美国政府的税收可以倒推一下美国第二季度会好于预期这样的情况，实际上我们做一些数据调整，包括就失业率。

两次调整之后出现了这样的情况，大企业反而不好，这是好事，私营企业的就业率非常好，包括昨天晚上发布的美国零售数据都非常好，一句话就是美国的增长具有内生基础，尽管内生基础是美联储保驾护航，实际上最大的受益者是美国，最大的受害者是中国，这也是中国作茧自缚，因为中国的紧缩不坚决，实际上中国也是美联储需要的，包括香港整个14个区，人民币持有化，这可能是未来的重磅炸弹，如果这个不改，被动局面就改变不了，英镑现在也不可持续，中国的工业增加值单月的正在往下走，那个红线是环比，，中国的工业生产应该还可以下降1个百分点，这是工业增加值，工业增加值回光返照是因为有些发电厂产量不高，积极性不高，觉得体制不合理，中国的情况是三架马车在趋缓，还有一个重磅炸弹就是库存比较高，我们第一季度比较好，补完库存之后一看价格下来了，要去库存，从去年年报来看我们的企业盈利出现了拐点，一季报很难看，二季报还没有出来，更难看。

出口领先指标也是吻合的，到了第三季度中国的出口会放缓，第二季度还可以，那么投资好不好呢？消费是民意值，通胀起来了，消费也不太好，资源型价格上扬，这是名义值，不是实际值。再来看一下为什么出现这样的形态，中国实际利率现在是最低的，在过去的十年，在朱镕基的时代实际利率大部分是正的，最近十年实际利率大部分是负的，所以房地产调控非常紧张。如果实际利率为正，所有的资产价格都要发生变化。我们是在负利率背景下做投资的，就是这样的情况。

美国的CPI是不是很严峻呢？也不是很严峻的，因为美国的人口结构要比欧洲好，我们再看中国，中国的PPI以前预测是一个拐点，但是有一个不太好的信号，尽管PPI总体是一个拐点，这个月刚刚公布的还在往上走，中国的CPI尽管是5.3%，但是环比重新抬头，所以CPI很严峻，今年CPI能够控制在全年的4.8%就是万幸了，未来CPI驱动正在往上走，农产品出现了分化，尽管大宗商品都在往下走，但是玉米价格未来还在往上走，人口工资还在往上走。CPI本身居高不下，对于消费还有抑制作为，对于房地产本身有抑制作用，但是价格是坚持的，真正的房地产价格暴跌就是利率上去了，2005年伯南克加息，2007年开始往下走，2008年美国次贷危机，美国历史上出现了11次危机，一次和银价有关，一次和互联网有关，跟房地产有关最大的就是这一次，在2003-2005年利率非常低，这和中国也有关，由于中国的干扰，2002年以来整个中国的外汇机制的扭曲有关，是这样的情况。

中长期我就稍微简单地讲一讲，最近两个礼拜美元返点，欧洲固有的一些问题，我们看看欧洲的银行和德国的银行，我们看一下意大利好不好，再来看看欧洲银行，每个债务的高峰期可能已经过去了，通过9次调整，欧洲银行的高峰期还没有到，2002年第一季度，欧洲在未来的9个月有可能会二次探底，美国不会的。我们讲欧洲中央银行，天下没有免费的午餐，没有大公无私的人，你们搞一些金融机构也是为自己融资服务，是这样的情况。美国会从今年开始到明年减缓，因为财政需要调整，但是还有一个惯性，这是4月份美国财政有一点收敛的迹象。

中国的通胀什么时候出现拐点？中国的通胀会在2012年出现一个下降的拐点，通胀是一个很长期的因素，这和它的人口有关，所谓的生产点，现在中国人口是低生育率，低死亡率，人们开始走向老龄化，实际上通胀终究是往上移的，乱七八糟的加起来整个在往上走，其实是从系列通胀向非系列通胀转移，包括大白菜3月份的暴涨，通胀恰恰在2012年，今年通胀可能是4.8%-5%左右，可能是这样的情况。

现在美元全球的资金流动量，特别是1998年的金融危机美元大反卷，是不是上次亚洲危机在香港，在中国大陆的重演？这种概率是很大的，正好有一个泡沫在顶峰，实际上我们是做市场的，不太可能写政策经营，中国应该先主动硬着陆，等到2012年下半年美国真正好的时候再放松对冲，那个时候资产价格有吸引力了，而不是在美国返点的时候的巅峰状态。实际上美元见底，美元返点三大因素，欧洲固有的问题，刚刚已经展开说了，实际上宏观基金一直是在加大欧元的空投头寸。

再讲一下大宗商品和黄金，黄金在金融危机期间走的是美国主权的定价模型，因为美国要压低它的实际利率来维持服务需求，我们讲一下亚洲的股票，亚洲股票还是自上而下型的，现在就是金融类和周期类，大宗商品经济类的，金融类就是资产敏感型的，顺便讲一下我们的亚洲银行，其实不是利率敏感型的。由于时间有限，我就把结论讲一讲。短期而言，中美欧周期不同步，实际上从2009年开始就已经不同步了，2009年6月份全球见底就不同步了，面临着去库存，第二季度的GDP一下子下来了9.7%，今年的GDP能到8.5%就不错了，所以中美欧周期不同步是一件好事，欧洲指标现在已经见底了，美国还是周期不同步，实际上就是二次探底，这是好事，明年就有机会了，中国主要的经济体财政困境，这个比较好理解，政府债务不变，长期来看靠人口、农业以及劳动增长率，人口是指人口质量，农业也有一个周期，我们说经济有7个周期，还有50年的农业周期，实际上总共是9个周期，未来对于农业不能太乐观，全球气候不会变暖，而是变冷，为什么要进行调整呢？就是这个意思。

增长将会全球趋缓，欧洲央行只是一次警示性加息，没有进入加息通道，欧洲央行越加息通胀越高，一加息打压美元，不加息通胀就下来了，中国三架马车趋缓，消费品趋缓，投资看起来很好，六七月份也要趋缓，出口很好，八九月份就要下来，是这样的情况，但是总体来看有一个缓冲，PPI拐点也确认了，明年还有一个下行，第三季度可能会好一点，企业盈利将会有反弹，中国通胀今年CPI第二季度出现拐点，恐怕中央都不太认可，通胀不要紧，预期的通胀没有关系，主要是两个因素，现在把美元搞清楚，美元是返点，主要大的返点是在2012年下半年，我最担心的是2012年下半年中国经济硬着陆，资产价格出现顶峰，应该提前把资产价格压下来，什么叫做主动硬着陆？那个时候资产价格很低了，讲大白话就是宏观调控一直到明年上半年，明年下半年再放出来，这肯定是大家在探讨的东西，包括原油，这实际上是不确定的，每年都是被政治家所利用的，油价终究也就是50-80块钱，玉米价格要上去，猪肉价格也会上去，未来的半年猪肉价格还会上去。黄金是另外一个大的资产，美国现在的实际利率也是负的，中国现在是-2%，美国股票可能还有一点上行空间，因为转移的周期向好，中国宏观调控新周期推演，这是一个最大的风险，我们讲新周期、旧周期是怎么来的？年初不断有人讲新周期，现在可能还有的人认为是新周期，新周期也就是朱格拉周期，实际上是产业升级，标志性的东西就是经济性周期的破灭，最近几十年来，美国这次房地产破灭四五年了，2009年10月份开始确认，不可能两全其美，做一个不恰当的比方，和原来的媳妇一定要办离婚手续才能娶新媳妇，所以不是新周期起步了，怎么会莫名其妙地起步呢？所以硬着陆不一定是坏事，可能还是一件好事。

我就讲这么多，谢谢大家！