瑞银证券汪涛：市场流动性与通胀的关系

瑞银证券首席经济学家汪涛 图片来源：经济观察网

凤凰网财经讯 上投摩根高校论坛北京大学专场10月23日举行，此次论坛主题为市场资金流向之谜。以下为瑞银证券首席经济学家汪涛演讲实录：

汪涛：谢谢，大家下午好，感谢《经济观察报》和北大给我们这样一个机会来一起讨论一些大家都很关注的热点问题，其实我虽然是在瑞银工作，但是我是做宏观经济研究的，所以要问我说资金流向到底流向何方我也不知道，希望一会儿各位能给我们指点迷津。作为宏观经济学家，我想给大家讲讲在目前的情况下，整个流动性和市场上通胀这样的直接的一些关系。

我觉得可能在媒体、在各种报道、各种争论之中，有时候对流动性的定义或者是，个人的看法可能观点、角度、出发点是不太一样的，有时候容易混，流动性像水似的，到底往哪儿流？什么层面的流动性？怎么样才能引起通胀？怎么样才能不引起通胀？我觉得这个是可以讨论的一些地方。

我先给大家讲一点背景的问题，现在大家知道可能全球讨论最多的一个话题就是量化宽松，在11月3号美联储要召开一个例会，是不是美联储会开展第二轮的量化宽松？还没有确定，将在那个会上说，但是我想市场上的共识，是说这个量化宽松一定会到来，有一点争论是五千亿，还是一万亿，是一次性的，还是细水长流的形式？只不过有这样的一些争论。而量化宽松虽然还没有到来，但是实际上对世界经济和资本市场的经过已经发生了。比如说美元就已经开始了对欧元和一些主要货币的大幅贬值。比如说资金已经流向了新兴市场，包括亚洲的一些国家。那么在这种情况下，这些新兴市场如何做应对？我们已经看到有的市场，比如说巴西、比如说亚洲的泰国已经开始加强资本管制，要挡住这个可以说视为洪水猛兽的资金的流入，有的国家当然是看到它的货币升值，有点叫苦连天，包括欧元区，本来欧元区的经济已经是不怎么样了，现在一下子在一个多月内欧元兑美元升值1%，日本也面临这样的问题，日本是先于美联储开始量化宽松，如果有谁做了量化宽松，就是日本。

在这种情况下，很多人有一个担心，国际上会不会在发达国家的主要央行都或者要，或者已经开始量化宽松的情况下，出现通货膨胀。有一点就是大家讲到量化宽松实际上美联储买国债，实际上就是央行来把这个财政的赤字给放到自己的名下。实际上如果美联储开始更多的去买国债的话，它的意义到底是什么？我们知道在美国和一些其他的发达国家，它的货币政策的执行主要是利用利息这个工具，也就是说一个价格的工具。但是现在的问题是什么？他们的利率接近零了，不可能再去减息了，在这种情况下用量化宽松，通过购买债券，使得长期债券的利率在没有办法动利率的时候也能把它压下来。

在经济学家的探讨中有两种可能的结果，对他的本国经济，第一就是通过降低利率来提高资产价格和刺激经济。第二，实际上是说美国虽然现在没有进入通缩，但是通缩的风险还是存在，而且这个风险不是接近零，而是比较大的，虽然不是50%或者比较高的，但是仍然是一个可观的风险。美联储可以通过有点像盯住通胀的这样一个手段来买保险，也就是说我用量化宽松，用继续减息的手段买保险，使得我的经济不要陷入通缩。

所以可以看到的一点，他做量化宽松并不是说我想通过发更多的钱，通过印更多的钞票，使我的通胀，使我产生更多的通胀，而是说我要防范通缩，是因为我的经济特别不景气，他经济的不景气大家可以看到，他用这么大手笔的货币政策，这么宽松的货币政策为什么还是没有很多通胀的风险呢？我觉得这一点是最重要的，也就是银行拿到流动性以后干什么？因为银行贷款实际上是流动性转到经济体的最重要的杠杆工具，在发达国家，大家都知道因为金融危机，银行有负债承重，家庭、居民负债也很沉重，所谓去杠杆化的过程还在继续，一方面银行不愿意贷款给企业和个人，另外企业和居民也很小心，因为他已经负债累累，他不愿意在失业率高企的话我还担心自己下面有没有工作的情况下再去增加负债。所以虽然从基础货币的层面说，从央行的层面说印了很多钞票，但是这些钞票并没有到实体经济转成有效需求，因此对通胀来说，目前发达国家面临的仍然主要是通缩的风险，而不是通胀的风险。所以从发达国家层面。

这种情况下，他量化宽松以后，不管是造成什么，能不能刺激经济增长，但是有一点，不管这个银行愿不愿意在利率低的情况下，或者企业和个人愿不愿意在利率低的情况下增加负债，这个还要再看，但是有一点肯定，利率肯定低下来。利率低下来以后，发达国家虽然居民有负债，国家有负债，但是他的财富还是巨大的，这个财富是多年发展积累起来的。我们说的是可能现金流上有点紧张，但是财富是巨大的，美国的私人财富相当于GDP的4-5倍，中国是相当于GDP的一倍左右，是长期发展过程中积累了很多的财富，这些财富以什么样的形式表现和存在呢？就是存在于共同基金、对冲基金等等一些金融资产上，包括持有的国债、企业债。

如果这些利率，也就是收益低下来，这些财富会怎么样呢？ 会想寻求更高的回报，放眼世界，觉得发达国家经济增长可能很难在将来的几年有起色，就是利率会持续地低下，往哪儿走呢？很可能往新兴市场走，因为新兴市场有很多国家，也有债台高筑的国家，虽然经济没有受到影响，但是债务很高，他们可以通过自己的增长，在一定程度上跟发达国家有点脱钩。如果大家觉得新兴市场的风险不是那么高的话，可能在一定阶段以后，这些资金会流向新兴市场。新兴市场在量化宽松的情况下，可能会首当其冲，因为新兴市场在我刚才说的结构问题和去杠杆化的问题，这些资金流入以后，很可能引发信贷的高涨，信贷的泡沫，很可能造成通胀。所以新兴市场在量化宽松下和发达国家在量化宽松下面临的通胀的危险是不一样的。

下面讲一下中国，中国大家知道，9月份的CPI3.6，其实我觉得老百姓肯定看着3.6真的只有这么高吗？我怎么觉得实体价格涨得比较多，房价涨得比较多，统计局统计得对不对，肯定有这样的想法，不见得很相信官方的数字，我不是质疑官方的数字，虽然只有3.6，但是通胀预期可能要高于3.6，普通人的想法是要高于3.6。目前的通胀的主要的带动因素其实是食品价格，当然前一段时间是，两三年前是猪肉，后来是蔬菜，现在各个层面，包括粮食价格也有比较多的上涨，从这方面来讲，如果没有更多的自然灾害，我们觉得价格可以稳定下来，倒不是什么特别值得担心的因素，只是目前来说是这样的一个情况。

也有很多人担心上游价格，比如大中商品的价格上涨很快。大中商品的价格，包括油价，包括铁矿石等等这些价格都是以美元计算，所以很可能也会涨得很快，但是我觉得这些方面也不用太担心，实际上这些价格如果在全球需求很弱的情况下，也很难一味地涨上来。确实在过去的18个月，这些回弹得很厉害，但是基本上是稳定住，目前来说，从通胀领域来说，由大中商品价格带来很大的通胀压力，恐怕还不用过于担心。

从中国来说，还有一点，大家觉得可能是热钱流入，我看《经济观察报》头版头条是热钱重来，中国外汇储备的积累大家知道，一直都很多，这三个季度上涨了到1940亿美元，9月份就是差不多有1000亿美元，很多人因此得出结论，热钱不得了，但是实际上三季度的数字里，大概有800亿美元都是因为欧元升值计价的变更，并不是有那么多的进来，9月份是400多亿是计价变动。还有贸易顺差，还有我们外汇储备两万多亿，每个月还有资金收入，它也是一笔收入。还有当然，所谓外商直接投资。所以实际上其他资本流动量其实还是包括了其他的很多东西，并不仅仅是热钱，但是比较宽的定义的热钱，这个量到目前来说并不是很大，没有大家所想象的那么严重。但是有一点，就是局面已经发生了改变，从今年5月到8月，其他的资本流动是一个净流出，到9月份已经变成了净流入。当然现在只是起始阶段，如果真的实现了经济宽松，升值预期越来越强，这样的情况下，会不会使得我们有大量的资本流入呢？很有可能，只是目前还不是很严重。这是我们瑞银自己把每个月的外汇储备的积累的增加，把它分成两部分，一部分就是资本国际收支，就是我刚才说的外贸顺差等等，另外一个就是其他资本流动，经过一个调整，什么逃犯呢？就是欧元兑美元的调整，因为有时候升，有时候贬，但是是以美元计价的，并不是以其他的币种计价，所以有估值的变动。

如果外汇储备大量流入，是不是意味着我们只能被动地接受流动性的冲击呢？不是。我们可以在保持，当然有两个选择，第一让人民币升值，或者是买很多的货币，但是我可以对冲。中国在200年到2008年上半年采取的就是这种政策，在外汇储备不断增加的情况下，我不让人民币升值，或者升值非常缓慢，买入美元，积累外汇，但是我又不能让国内的物价飞涨，怎么办呢？我对冲，我控制国内的流动性。实际上绿色的就是外汇存款，黄色的实际上是净国内资产，你看它是负的，也就是说人民银行是大量地对冲了外汇资产的积累。它的基本货币的供应是远远小于外汇占款流入的供应的。但是这个政策在金融危机以后完全改变了，因为金融危机以后的想法是什么？我要刺激经济增长，所以货币政策完全采取的是宽松的，对冲一下子变成了零。现在也开始增加，只不过增加还不多1/3，就是外汇占款的流入，现在对冲的不到1/3，也就是说现在货币供应的流动性是非常充裕的。如果大家想想有什么可以佐证我这样的说法，只要看看银行间的市场利率就知道了，利率非常的低，这就是现在的货币政策，流动性上是非常宽松的。如果下一步有更多的外汇资本进来，是不是我们就没有手段？我们还可以有手段，我们还可以增加对冲力度，这是第一。

第二，最重要的，在中国最重要的控制经济体里的流动性的手段实际上是信贷管制，大家都知道，我们去年底定了今年的信贷增长规模7.5万亿，之后每个月、每个季度，季不过三，月不过四，我都忘了，每个季度、每个月都有一个信贷的控制，控制到今年7.5万亿大概能实现，这就是最重要的防线，如果货币政策在流动性上，刚才那个图上，流动性上比较宽松的话，并没有让银行把这些钱全都贷出来，为什么银行的贷存比比较低，因为我跟你说不能贷那么多，就是7.5万亿，所以银行采取别的办法，他可以有别的手段。但是人民币带最重要的，最重要的东西控制了，经济体里的通胀就不可能失控。所以我觉得这是一个最重要的手段，从这个手段也可以看出来，如果大家在分析说中国的货币政策到底是松了还是紧了，还是怎么样的情况下，根本我觉得不用太去看加息没加息。上星期出加息确实是一个调控的信号，但是是不是我们的从7.5万亿缩到7万亿呢？不是，加息多少点这个7.5亿还是发出去的。最重要的调控是什么时候？该刺激是2008年底到2009年，之后开始紧缩，紧缩已经实现了，现在其实是一个比较平稳的，而且是基本上在又开始宽松的一个信贷的政策。所以这是一个最重要的防线。

我刚才说可能量化宽松会有更多的资本进来，会怎么办呢？大家刚才也看到了，其实我前面讲的几个点，第一资本流进来，但是政策可以选择什么？我们也可以选择加强资本管制，很多人说中国已经有很多管制了，但是很多管制在过去几年都已经逐步放松了，还有加强管制的空间。IMF从来都是加强开放，现在IMF给他的成员国的建议是什么呢？加强管制，因为对新兴市场国家来说，你没有办法阻挡发达国家的量化宽松的这种流动性，对你这样的经济来说，很可能就得考虑加强管制，如果说全球不能达成一个一致的协调的，大家都很负责任的货币和金融政策的话，新兴市场国家必须考虑资本管制。所以这是第一道防线。

第二道防线刚才说的，如果我不想让我的汇率升值太快的话，我就加强对冲，对冲我的外汇进来，就是在第一道流动性上设防线，第二道流动性继续用信贷控制的手段，不让银行体系的流动性放大成经济体里的流动性，这样才能控制通胀。所以我讲的就是这几点。

谢谢大家，批评指正。

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