宏源证券房四海：大宗商品与美元指数超级周期

2010年11月08日 14:52凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

宏源证券首席经济学家房四海图片来源：经济观察网

凤凰网财经讯上投摩根高校论坛北京大学专场10月23日举行，此次论坛主题为市场资金流向之谜。以下为宏源证券首席经济学家房四海演讲实录：

房四海：各位领导、各位同学下午好。我的标题是大宗商品与美元指数超级周期之下半场。给大家解释一下这个题目，大家认为大宗商品和美元指数是平衡关系。我们讲大宗商品是2002年2月份开始的，刚才冯科老师讲了，这也是巧合。这个周期走到2008年7月11号是原油价格下来，走了中间这么一个插曲，未来的涨，大宗商品美元指数周期的下半场开始，开始的逻辑是什么？是不是定量宽松？不是的。我们这个报告是对基金公司发的。

增长放缓协议趋缓，这个比较好理解，我们讲资产价格是对拐点反应，资产价格，如果我们在工业界做宏观分析跟资本价格不一样，很多人认为股市跟宏观没有关系，我们回顾一下2007年，水平值很高，实际上他已经出现拐点了，一阶拐点，二阶拐点，三阶拐点。我们在年中报告中，中、美、欧，第四方是日本，第五是大宗商品的生产国。第六块是什么？制造业，在这么一个背景下，我想这几年，无论是货币战也好，还是什么也好，背后的逻辑是什么？是一个宏观驱动因素。

到了2010年，进入2010年之后，宏观经济变得更加复杂，全球在分化，但是分化不意味着全球化，股市的联动性在加强了，这里面有一个背后的驱动因素。这么一个解释。

这个报告十部分，我主要讲两部分，第一部分是把美国、欧洲的指标，这个指标概念说了，是一个三阶拐点，就是增长放缓的程度在趋缓。我具体来讲就是美国的第三季度比第二季度好，美国的第四季度要差于第三季度，欧洲的第三季度好于第二季度，欧洲的领先指标也在放缓。中国的领先指标是在向上的，从同比来讲，中国是处于三阶拐点，就是增长放缓的程度在缩小。中国环比小繁荣的阶段。

讲CRB与美元指数的超级周期的逻辑，然后再讲一个大类资产配置的相对投资逻辑，结论比较简单，未来的资金往哪儿走？往大宗商品走，还有新兴市场走。现在对股市来讲是一个结构性的小牛市，大宗商品逻辑不是这样的。中国现在处于什么进程？是在一个重工化在二阶拐点，在放缓，在这个背景下，即使未来没有消费税，大家对大宗商品有没有需求？有需求。看日本的发展，对根据的需求，两次拐点，第一次，后来比如消费社会又增加了，这是什么逻辑？从日本来看，汽车消费时代，明年的亮点还是投资，步入消费社会没那么快，对这种大宗商品的需求，中国包括这些新兴国家还在增加。之后进入环保社会，返璞归真了，欧洲的一些国家返璞归真了。对大宗商品需求减少，在这种情况下，短期的资金流动驱动力是三阶拐点，趋缓的程度不一样，中国最好，从环比来讲中国是最好，见底以后又往上了。

我们做宏观预测的短期我们怎么定义？跟在学校不一样，我现在也在学校，在公司里兼一个职，短期一个月，中期是6个月，长期是一年。我们最多看半年，是这么一个逻辑。

那么讲CRB指数，是从2002年2月份开始，这里面有一个什么背景？2001年中国加入WTO，2001年印度也搞了一些改革，大宗商品的大牛市是2002年2月开始的。然后到了2008年的7月11号原油价格有一个峰值，这个逻辑跟美国有惊人的相似，2008年的7月4、5号反卷，金融危机，美元作为一个避险的代表，最高达到89%，未来美元怎么看？美元逻辑是什么？美元的权重57.6%是欧元，但是美元的加权指数其中有8%是中国，是比较符合现代的经济格局的，但是可投资的美元贸易指数不反映当期的世界格局，六种货币，包括加元、包括日元，最主要的是欧元，实际上欧元的涨跌跟美元指数的涨跌是一个决定变量，但是怎么来决定美元指数的涨跌，现在是美欧领先指标的这么一个比较，就是第一驱动变量，从1998年以来是这么一个情况。按道理来讲，第三季度美元应该是往上走的，第三季度，美元的指标比欧洲的好一些，从8月份以来，其实美联储就有一个定量放松的预期，市场已经形成了这么一个预期。定量放松对资产价格的影响是什么？短期回调不改变一个下降的趋势，三阶拐点的形式是短期的，中国重工化尽管进入二阶拐点，尽管步入消费社会，它对大宗商品的需求还在增加。中国的人口红利的概念，我们人口还有一个小高峰，这个小高峰都在学校里，就是80年到90年中国人口的小高峰，这一块对中国的经济还有一个驱动作用，大概在2013年，80年代、90年代出生的，他们要买房、买汽车。我的学生这个年龄段也比较多一点，包括研究生、博士生。

打开这个图看看吧。这是大宗商品，大宗商品大的行情是从2008年6月开始到2008年底结束，这里面的逻辑刚才已经说了，是由于中国重工化这么一个发展阶段。美元在这个过程当中，从美国来讲，赤字利率下去，美国的实际的可支配水平下降，2008年的7月份之后，美国走一个大反弹，到了89，那是避险，美元的逻辑，从学术来改，有十九个流派，一个就是每欧领先指标的一个比较，第二个是什么？第二个就是全球的一个循序的变化，这个循序是可以测算的，前面有十个指标。我们展望一下未来，现在的一个情况是什么？美元指数作为全球资产配制的风向标和牛鼻子。现在的问题是什么？是全球三大错配，结构性危机有什么后果？你看美国的情况，就业和失业是一个矛盾。美国的这种制造业和服业也是矛盾的，尽管奥巴马想搞美国的制造业，但是美国还是服务业向好。中国的工程师性价比是最好的。

刚才讲的是大宗商品的情况，美元指数大家看一下，全球三大错配，情况是什么？是结构性的一个危机，结构性危机也一个什么后果？我们不能用产能来衡量一个产业的情况，这个只能说假说，因为无法证明，到2012年我们看是下来了，晚了。我不太用产品缺口这种说法，因为它本身是一个漂移的概念。如果这个假设成立的话，现在尽管在石油货币，未来实际上，包括本轮的加息，流动性依然过剩。潜在增长力下移，从技术进步、从人口拐点来推演，我想逻辑上是成立的。具体而言是什么？刚才说了就是大宗商品已经新兴市场的这么一个情况。

资金要找出路的，这是美元，美元的情况很有意思，美元不能简简单单的，我们讲流动性，汇率本身可以吸纳更多的货币。比如说2008年全球危机，2009年欧洲危机，美元自己是一个大的资产了，在任意一个时间，在地球上总有一类资产处于流动状态，这是一个最基本的定义。

我们展望一下未来，东南亚金融危机是美元开始反弹了，如果美元指数，我不总结这个了，这个有一些总结不好说。美元指数在未来如果说美元指数不进行指数化重建的话，未来美国的科技创新，美元指数会再次走牛市的，这个只是一种，不是一个逻辑判断，现在科技创新，中国能引导科技创新吗？欧洲能引导吗？美国在科研体系上，还是美国，这是一个文化的东西，这是一个体制上的东西。我们讲本轮危机，货币战对我们是不利的。长远来讲，本轮危机是发达国家对发展中国家货币的集体的低估。是不是在搞我们，是中国人民币国际化进入美元体系的一部分，美元指数，六大货币没有人民币。本轮这种货币战也不完全是一种悲观的，是一种怎么着的，我想G20会议，下个月的元首在首尔开，讨论发达国家投票权的问题，中国这么大的国家的投票权跟比利时这种巴掌大的国家的投票权是差不多的。我想未来如果说，我刚才做了一个假设，如果人民币不国际化，在未来三五年，美元指数再次返卷，和90年代一样的话，又是一轮新兴市场危机的开始，现在正好是我们人口红利的拐点曲线，2015年。现在是刘易斯拐点。

这是可投资的美元指数，美元指数这么多年没重建，我们的沪深指数是每年法定重建两次，包括道琼斯指数，指数不断地在重建，是一个生存偏差的概念，它是一个锦标赛，是一个淘汰赛。二战以来没有重建是不公平的。这种金融体系与全球的贸易体系，实体经济悖论，背离货币战争中如果中国能够赢得在国际金融体系中的人民币地位的话，这样可能避免未来三五年出现的一个危机，是这么一个逻辑。

美元指数可投资的和剔除通胀后的贸易加权美元指数，结论是还要涨，但是黄金如果到两千万，实际上意味着大滞胀的来临。跟黄金的价格有一个驱动关系，这叫第五类定价模型。

尽管中国的重工化出现了放缓，所谓的二阶拐点，增长在放缓就是二阶拐点，现在是二阶拐点，是这么一个情况，即使中国步入消费社会，对这种需求还会增加，是这么一个周期。

我们说从大的资产，中国相对来讲也是这样，这么大的资产，货币本身，股票、债券，包括美国债券可以做空了。风险掏空和大的资产配置还是一个超配大宗商品。二战后的货币体系到了全球的资金链，这个体系能不能改？我觉得只能是完善，改不了。英镑体系到美元体系是经过了二战。中国要把握主动权，对美国的理解应该是林方面，一方面他是压制你，另外一方面还要邀请你来承担责任，来承担国际业务，权力义务对冲。如果中国不加入美元体系重建过程中，三五年之后，如果说美国的新一轮科技革命，美元指数大幅度反弹，正好2015年，中国也是一个红利的拐点，绝对拐点，正好，资产价格也崩了，那个不太好。加入之后，帮美元指数重建，他跟你是挂车模潜冉虾茫衷谑遣还夜车摹Ｃ涝乖谕饬鳎虼笞谏唐返幕醣遥艨彰涝钦饷匆桓銮榭觥Ｅ吩贡冉虾茫敲话旆ǖ模鞘且桓霰冉稀Ｈ绻得涝甘亟ǖ幕埃赡茉70左右。

总体的结论是比较简单，就是大宗商品的，超级大牛市在下半场到什么时候？2013年，谨慎一点是2015年，美元指数会走一个大全底。我觉得是全球体系的一个重建，是一个实力的象征，就跟我们老家农村，小孩18岁你就不好意思让他穿开裆裤，就让他上桌子了一样。不管怎么样，要加入货币体系重建中去，不能让我们的投票权和比利时一样，这个也是不对称的。跟欧洲一样，如果按照美联储的加权指数来衡量在国际货币体系的表决权的话，这样的话，实体经济和我们的金融经济就吻合了，是这么一个逻辑。总体就是这么一个判断。谢谢大家。