抗通胀陷阱(4)

2011年01月06日 13:13钱经【大中小】【打印】共有评论0条

专访五矿证券首席经济学家刘德忠

通胀概念股里的“李逵”和“李鬼”

文/本刊记者张蓓

刘德忠五矿证券首席经济学家

11月CPI数据公布后一周，与通胀相关的概念股绝大部分都在周K线上收出阳线。在经历了2010年10月由通胀概念带动的上涨行情后，通胀预期或压力恐怕已经不再是让相关股票鸡犬升天的灵药。在这个最容易因故事和概念疯狂和迷惑的市场，投资人应该保持清醒。

刘德忠表示：“通胀概念从理论上讲是CPI上行带来的商品价格水涨船高下的投资机会，而从实体经济层面考虑，只要负利率存在(存款利率低于CPI)，持有现金或储蓄都不是聪明的选择，借用巴菲特的话说，这个时候‘现金是垃圾’，由此，投资回报率能跑赢CPI的投资标的都具有抗通胀概念。”从这个逻辑来看，能够转嫁成本压力又具有提价能力和空间的种类都属于通胀概念股。

(一)资源类股

资源类股在十月份的上涨行情中表现十分突出，相当一部份投资者认为，尽管资源类股在近期出现了一定的调整，但中期来看仍然会有机会，而他们判断的依据就是美元的长期贬值趋势和大宗商品价格的继续上涨。刘德忠却强调，在资源类股这一大项中，需要具体问题具体分析。

有色：基本金属风险积聚

有色金属中与基本金属如铜、铝、锌等相关的股票，在过去的一段时间里经历了快速的上涨，有些股价甚至超过大盘6000点的水平，虽然在通胀的大背景下，其与黄金的判断机理有一定的相似之处，的确存在全球货币超发推高此类股票价格飙涨的基本逻辑，但对于相关企业的股票来说，其产品最终转嫁成本的能力和空间才是支撑股价的关键，最终仍需考量实体经济的需求情况。就目前世界经济复苏的状况来看，基本金属的主要消费群体新兴经济国家(如中国)，实体经济对这类有色金属的需求并没有跟进，因此这个时候就必须警惕股价冲高后的大幅回调风险。

稀有金属：估值有合理性

面对同样涨幅较大的有色金属里的稀有金属，刘德忠的看法则有不同，他认为基本金属的金融属性更大于稀有金属，流动性的充裕与稀缺更容易造成基本金属价格的大起大落，而稀有金属的价格则平滑的多，更多的是沿着成本曲线和供求关系而变动。

在刘德忠看来，稀有金属涨幅较好的品种都属于中国优势明显的品种，如稀土、锑、钨都有绝对的储量优势，却一直面对稀有金属二十多年来被当成萝卜贱卖的尴尬。近年陆续出台了一系列保护国家战略性稀缺资源的具体政策，未来在资源方面的定价权之争，必将从富有的稀缺资源下手，那么稀有金属被贱卖的局面也将逐步得到改善，在通胀概念的助推下，其价格也会逐渐向其真实价值回归，进一步支撑股价。

“十二五规划”中提到的七大新兴产业，与稀有金属相关的产业主要集中在新能源、新能源汽车和新材料方面。几乎所有新材料领域都会有相关稀有金属的消费，目前来看炒作比较热的品种是稀土。而新能源汽车对镁、碳酸锂等金属消费的带动效应也很明显。

煤炭：刚性需求支撑估值优势

“我比较看好石油煤炭，有补涨需要，经济复苏对能源的需求是实在和必须的”刘德忠认为国家对能源的钢性需求，决定它与通胀趋势最为一致。

民族证券煤炭行业分析师李晶在他的行业研究报告中也提出：历史数据显示，通胀时期能源价格大幅上涨，煤价与国际原油价格走势高度正相关，采掘板块能够超越大盘获得超额收益。尽管在通胀压力下，政府为管理通胀会对关系国计民生的煤炭行业实行行政干预政策，对行业本身构成短期政策风险，但报告中认为，这并不会改变煤价中长期上涨的走势。另外，研究中还提到，当前我国正在大力推进煤炭行业兼并重组，具有整合能力的煤炭企业将获得历史性发展机遇。

(二)消费类股

作为A股市场中近年来表现最为活跃的消费类股，一直因其盘子小、题材多、业绩好受到机构投资者和普通投资人的追捧，在今年的行情中也被反复热炒，按照刘德忠为我们诠释的通胀概念：CPI上行带来的商品价格水涨船高下的投资机会，消费类股其实是当前越炒越纠结的通胀概念中，真正受通胀影响最明显的一类，但即使是这样，我们仍要对它进行分类分析。

食品饮料：传统消费品重点在消费升级龙头

对于广受投资者青睐的食品饮料等传统消费行业，分析它们的时候都需要放在城镇化发展和消费升级的大背景下进行考量，一个简单的例子：同样是做衬衫，做100块钱衬衫的企业如果想在所有做100块钱衬衫的企业中争夺市场份额并不容易，但如果是做300或500块钱的衬衫，甚至是已经有一定品牌认同度的企业，就具有了相当的市场优势，这就是消费升级。

在具体的投资中刘德忠强调，投资者必须把握两点：1)投资标的的甄选。首选是有消费升级概念的龙头上市公司，如食品饮料酒类等消费行业受益于通胀预期而受到各类资金的追捧，但真正高度确定的优秀投资品种还是贵州茅台等市场龙头企业，由于产品的不可替代性，茅台酒具有绝对的市场话语权和产品定价能力，因此产品价格几度提价而不影响市场销售。产品提价而销售稳定大大提高了公司的赢利能力，从而其股价表现远超大盘；2)把握买入点。无论什么情况下，什么样题材性质的股票，都不能追高，通胀预期会引致众多资金不断进入这类易被炒作的抗通胀品种，股价会产生泡沫直至破灭。

根据行业运行特征和行业竞争格局，渤海证券食品饮料行业研究员闫亚磊认为，主要行业提价能力从强到弱依次为：白酒、葡萄酒、啤酒、乳制品、肉制品。而这类品种在CPI上涨或下跌时期的表现也不尽相同：白酒无论在CPI 上涨还是下跌时期，表现都较好，即能够实现较高的超额收益，并且超额负收益的幅度较小；肉制品行业在CPI 上涨时期，能取得较好的超额收益；乳品、软饮料和调味发酵品相对大盘的表现较差。

医药：通胀概念并不是推高股价的主因

医药类股是大消费概念里的异类，需要仔细考量它与通胀的关系。在刘德忠看来，医药股的走势与通胀概念关系并不大。

随着中国社会的发展，第一次人口高峰出生的人已经步入中年，他们作为医药行业发展的刚性需求，队伍已经越来越壮大。据权威机构预计，到2030年中国老年人口将突破3.5亿。人口老龄化趋势为医药行业的发展提供了基础。

其次，近年来医药行业恐怕是最受政策倾斜的行业，医疗制度改革的推进和国家扶持生物医药产业发展的决心，都为医药行业的稳定发展提供长期动力。无关通账与否，医药行业个股在未来很长一段时间都将保持持续稳定的良好上涨基础。

(三)农业板块短期风险偏大

刚刚闭幕的2010年中央经济工作会议，提出了2011年经济工作的六项任务，其中的一项专门强调推进发展现代农业，确保农产品有效供给，通胀压力逐步升级的大环境下，国家对关系民生的农业的关注程度可见一斑。

刘德忠提醒大家，就目前情况来看，政策对农业的关注更多的是表现在限制农产品价格过快上涨方面，这恐怕对农业板块的短期走势影响并不乐观，特别是受国际农产品价格上涨影响的基本农产品和化肥等产业，政策的敏感性和弹性都比较大。

但另一方面，一些具有消费升级概念的高端农产品也要区别对待：如水产品、升级农副产品等，这类股受国家政策影响小，具有一定的提价能力和空间，会受益于通胀的发展趋势。

同样，在渤海证券近期关于农业板块的研究报告中，也对政策风险对农业股的影响进行了评估：在国家政策的打压下，农产品价格涨势受阻，但由于农产品供求基本面偏紧的格局仍未改变，农产品价格中长期向上的趋势难以扭转。所以仍坚定看好农产品相关板块的投资价值。在政策的恐慌下，农产品相关个股跌幅较大，长期投资价值凸现，建议逢低买入。

不难发现，在通胀概念被反复炒作的深入发展阶段，全面了解相关细分行业发展的具体情况，寻找支撑股价的主要矛盾，才是投资人最明智的选择。毕竟无论怎样有板有眼的概念炒作，最终都需要回归股票本身的估值核心——价值。

从买楼、买金到买矿买画

文/本刊记者王雪吟

“抗通胀”本身并不重要，以什么样的方式获得多大的收益才是关键，如果抵御的成本过高，无为就是无不为。如果能够独辟蹊径，胜算也许会多很多。

年终的投资推介会比以往都多。

贺涛一天之内，参加了两个沙龙，都是他的客户经理帮忙安排的。“他们现在不叫路演了，多数投资推介都以沙龙的形式先跟我们接触一下。如果有一项，再回到办公室，看具体的资料。”他是几家银行的贵宾理财客户，算起来“也有几千万存在银行”。沙龙上推介的产品一般都有很大重合度，参加几次就知道那些看起来复杂的产品，其实就只有一个差别：投资回报率与投资期限。

“去年的时候，很多保本的产品预计收益率5%左右就会被抢光，我昨天看的那个投资长春一个矿山的信托计划，已经把回报率估计到9%左右了，还承诺保本。但还是很少人出手。”贺涛说，他和他的朋友们现在都喜欢选择大资金规模的产品，因为大资金在市场上才有话语权。之前说的信托计划，五千万的规模募集期近一个月，没人买的原因是“投一个矿山，五千万能干什么？资金进去做不了主，就保证不了回报以你想要的方式呈现。”

在贺涛近两年的投资名录上，按时间顺序买过的品种有：别墅、写字楼、黄金、地产信托和最近开始关注的矿产资源投资和艺术品。

“我几年前买过一个艺术品的理财计划，只买了100万，最后收益还不错。艺术品和金融市场的关联度小一点，所以现在也算值得投的领域，但我不买金融产品了，买几幅画或者几件瓷器。”

至于为什么选择购物有保存成本的投资品时，贺涛的思路很清晰：

如果买金融化的艺术品，就和买股票的差别不大，只是投资于其价格上涨的潜力而不是资源本身。而现在高端投资的矛盾是“有限的资源和无限的货币之间的较量”，买入稀缺的艺术品、收藏品，就是占有资源。

金融产品有很高的杠杆，杠杆意味着短期、快速的收益，经过这一年来各种投资品几轮的累计上涨，赚快钱已经不可能了，现在要调整思路，买那些能涨但价格相对便宜的东西。

他买与矿产资源相关的信托产品也是这个思路：“我不买贷款类的信托，权益类的倾向于选股权或优先债权。去年矿业股票涨了、矿石价格也涨了，但幅度远远低于股票，矿业公司的盈利可能就更低了。所以，这是一个产业链上最核心却涨幅最小的环节。”

这些被贺涛看好的机会，都需要很长的时间才能证明是对的策略。而贺涛已经开始卖掉他的房产了，理由是：已经没有超额回报了。

现在北京住宅的租售比大约是1:500，商业地产在1:300左右，与低的投资回报率相比，如果不卖出了结而是持有的话，房地产的投资收益实在低的惊人，一线城市里，租金回报率最高的深圳也只有3.2%左右，更是远远低于CPI。也就是说，地产投资已经跑输通胀了。经济规律是：在通胀进程中，资产的价值也会膨胀。选择抗通胀投资品的最简单的标准就是：同期资产升值的速率高于CPI。

在这个条件之下，所有“保值”投资品都已经疯长过后，单纯持谢平鸩蝗绯唇穑钟形镆凳兆獠蝗缏舻舴孔踊窭私帷５比唬韵纸鹆鞑⒉怀湓５娜硕裕灰崆盎勾睿箍梢猿媚壳案豪剩罾⒌褪苯枨蹲(前提是回报率高于存款利息)。

而贺涛的选择似乎有另一层借鉴的意义：你可以挖掘价值低点。花旗银行私人银行(纽约)的副总裁张达红就建议投资者可以独辟蹊径，找到不广为人知的手段，这样胜算就可以增加很多。

例如，有一位对冲基金经理就走“曲线抗通胀”的道路。看到大豆价格飙升，他没有去直接购买相关农产品的股票(它们已经涨得太多了)，而是“深挖”到种植大豆需要大量的水，对农业灌溉技术要求很高。

全世界灌溉科技最发达的国家在哪里？以色列！那里气候干旱，滴水如金，对如何最有效地进行农业灌溉的研究领先于世界各国，其拥有农业灌溉技术的上市公司占有很高的世界市场份额，却因为“以色列折扣”(缘于以色列股市规模小，流动性较差，而且地缘政治风险太高)估值低于其他国家同行业的公司。他大笔买进那些公司的股票，真正的“闷声大发财”。

黄金篇

对话

未来1450美元一盎司没问题

彭波国信证券

有一只股票我们持续跟进了五年，从2006年开始到现在收益率在7倍左右，这支股票就是山东黄金。我们之所以这样看好它其实离不开一个最大的背景，就是黄金价格的走势，从2006年到现在一直没变过。

无论经济复苏与否，黄金价格下跌的理由都看不到。如果未来全球经济真的复苏，投资者毫无疑问可买入黄金。但是，以目前的情形分析，2011年全球经济全面复苏的概率不大。如果经济不复苏怎么办？不复苏，黄金就能保值。

值得注意的是，经济复苏状态又分为两种情况，一是伴随高通胀的复苏，这种情形下黄金一样保值，照样可以投资黄金。另外一种情况是温和通胀下全球经济的全面复苏，这时候可能投资其他产品收益率要高过黄金，黄金价格有可能会下跌。但是温和通胀下全球经济复苏有一个东西会涨，即石油。而石油价格和黄金价格有比价关系，从1986年到现在的比价关系，历史均值17.5，现在的比价是16.31，如果真出现温和通胀下的经济复苏，石油价格一定上涨，那个时候即便黄金涨幅不大，也不会下跌，因为有一个固定的和石油价格的比价关系在支撑。

从需求看，2008年金融危机以来，美元并没有起到稳定国际货币体系的作用，而是根据美国的意愿来贬值、升值，这会造成对全球货币体系不稳定的加强。中国在这种情况下，肯定要增加天然货币黄金的储备量。其实不仅中国有这样的想法，许多投资者、印度、俄罗斯这种黄金储备占比很少的国家都在采取行动。

我们用过两个指标，一是美国COMEX，一是ETF，发现持有黄金都在不断上升，这可以表现出投资需求对黄金的投资需求量不断上升。这个东西本身不能量化，但经过测算我们得出结论，未来1450美元一盎司是没有问题的。

可增持黄金避险

宋青诺安全球黄金

从全球的经济环境看，欧洲的债务危机尚未结束，“小猪五国”——希腊、葡萄牙、西班牙、爱尔兰、意大利为了获得援助不惜加税，降低群众福利，引起了罢工和大游行，上周葡萄牙首都基本处于瘫痪。我们认为未来欧洲债务危机没有彻底解决之前，全球投资者都会因为不稳定因素通过增持黄金来寻求避险。

美国宽松的量化货币政策还在不断继续。虽然十月初公布的规模是明年年中6000亿美元。但市场预期最终的量化金额可能再次达到2万亿美元。如果美国不断印发钞票购买国债，未来美元的价值走势也很明显。从传统来说，黄金和美元基本是负关联的关系，整个黄金走高和大家对美元投资价值信心不稳定有关，大家对美元信心越差，黄金价格就会更高。

从市场策略来看，前段时间黄金价格迅速攀高，市场技术上需要一段时间盘整，可能未来一段时间金价会高位盘整或处于振荡态势。但从中长期角度考虑，我们觉得投资黄金作为资产配置，可以逢低吸纳。就像“黄金甲”一样，希望大家配置的黄金为大家的投资组合起到抵御风险、分散风险的功能。

2011年黄金需求将以两位数增速上升

王志斌

恒泰大通黄金投资有限公司总裁

中国黄金协会常务理事

国家高级黄金投资分析师

2010年9月王志斌和量子基金创始人吉姆·罗杰斯一起用餐，罗杰斯拿起手边的勺子说：“gold”，表示看好这个市场。如果你不信任黄金，你是否相信那些只用5000美元木材制成的纸张，加上一些油墨印刷，然后告诉你它值十亿美元？

从整体来看，黄金的供需状况构成了金市基本面，这是影响金价未来趋势的核心因素。从供应来讲，黄金的供应在短期内绝对不会增长，甚至呈下降的趋势。而对于需求层面，当前对金价构成的支撑有很大一部分是来自投资领域，该比率高达40%。而黄金首饰需求量也与之不相上下，另外工业需求、央行储备金估计各占10%的份额。以美国为首的许多全球主要经济体都在向量化宽松政策靠拢，而广泛的宽松政策环境必将扩大未来通胀预期，这对于金市来说将是长期利好因素。对黄金价格看好的另一个主要依据是，金融危机之后，各国央行重燃将黄金作为储备资产的兴趣。俄罗斯、中国和菲律宾央行料将持续增加黄金持有量，以平衡资产储备国际现货黄金今年以来已录得26%的涨幅，虽然临近年底各种抛售平仓满场飞的局面令金价一度大幅受挫，但多数市场人士仍相信过了这个关卡，黄金将会重归强势。

中国在全球黄金市场上始终占据着举足轻重的一席，预计2011年将以两位数增速上升。2009年中国全年黄金投资需求量为80吨，2010年前三季度中国黄金投资需求已经达到120吨。按照往年的规律，第四季度的消费量会更高。王志斌认为，黄金必将走进大牛市格局，很有可能在2011年能达到1800美元/盎司。在当前的后危机时代，金价将在未来3到5年内保持不断上行的趋势。

能源和贵金属是好的对冲工具

谢国忠玫瑰石董事独立经济学家

谢国忠一直看衰楼市，他甚至判断，两年内长三角地区，上涨过快的如杭州等城市，房价会跌去一半。但他在自己的文章《股市是老虎机，应恐惧而非贪婪》中，看好贵金属的投资机会。

中国的通货膨胀将表现为实际升值。固定资产本来应该是理想的通胀对冲工具，但是，中国的房价已经是高出正常价位至少100%了。现在以投资房产来对冲通胀不是一个明智的选择。

我认为能源和贵金属是好的通胀对冲工具。但是价格也已经不再低廉。现在进入任何形式的资产都应该特别小心。全球经济的困局对石油价格造成了巨大压力。短期内可能不会给你带来收益，明年情况有可能会好一些。黄金也有不小的升值空间。尽管利率上升和美元走强都对金价上升形成了压力。但是只要实际利率依然为负，金价还会在现有基础上大幅升值。黄金的牛市可能会在2011年下半年美联储把利率调高到4%以上的时候结束。

通胀归根结底是一种货币现象。

最后一个问题，这一轮与以往的历次有何不同？

韩国的白菜、印度的洋葱卖成天价，美国的生活用品也开始涨价，谁能揭开通胀的真相？

全球通胀何时来？

文/钱经研究院张志峰

11月份，中国CPI同比上涨5.1%，创28个月新高。而美国公布的10月核心CPI同比增长仅为0.6%，创下1957年该数据开始编制以来的最低水平。发达国家和新兴市场国家物价的不同表现可谓“冰火两重天”，这为中国控制通胀提出了一个严峻的课题。

美国的CPI似乎离我们很遥远，实则不然。中国老百姓承受负利率已经数月，即时再加息也很难改变此局面，对通胀变得有些麻木。而如果美国通胀来临，促使美联储加息，那会对黄金及大宗商品价格、美元走势、新兴市场国家的资产泡沫产生剧烈冲击，标志着21世纪以来全球低利率环境的终结，整个经济格局和我们习惯的理财法则都会发生改变。

全球范围的通胀何时会来？谢国忠给出的时间是2012年。暂且勿论这个有点恐怖色彩的数字，我们需要弄清的是出现全球通胀的背后逻辑。美联储的定量宽松货币政策(QE)显然是未来通胀之源，因为通胀归根结底是一种货币现象。QE2还没有完全落实，QE3就已经开始酝酿了，美联储主席伯南克最近在接受美国媒体采访时表示，实行更多的宽松政策的原因是目前的低通胀和高失业。如果这两项指标一直持续到2011都没有改善，我们应该可以看到第四轮甚至第五轮量化宽松政策。

美联储的QE2有一个重要的特点就是做出开放式承诺，不达通胀目标誓不罢休。通过购买长期国债，制造“资产组合再平衡效应”，新增的债券供给基本上被美联储完全消化掉，将私人需求完全挤出。私人只能加大对股票、企业债、不动产等风险资产的投资，人为制造通胀预期。

QE2推出后产生的效果很有趣，三年期国债的收益率从0.5%上升到0.81%，30年期的国债收益率已经超过4%。收益率曲线变陡，表明投资者对未来通胀预期大幅上升，并且市场认为如果货币政策持续宽松，最终美联储将被迫加息。

通胀预期被激发出来，实际的通胀却远未到来，这与后危机时代去杠杆化的进程仍未结束有关。过去一年多，美联储的资产负债表急速扩张，从危机前的不到9000亿美元膨胀到目前的2.35万亿美元，而银行的资产负债表却在萎缩，这就是美联储一直执行宽松的货币政策，但货币供应量没有加速的原因。

可见，美联储部分取代了银行等金融机构的中介功能，使后者对实体经济增长的支持作用弱化。那么，印出来的钱都到哪去了呢？一是追逐大宗商品，二是流到新兴市场国家。美国的利率低、经济增长缓慢、货币存在贬值化倾向，这让美元成为世界上用于套利交易的最佳货币，而新兴市场国家和大宗商品的泡沫则愈发明显。

这很容易让我们联想起当年的日本，日本在90年代初经济泡沫破灭后，也出现了资产负债表衰退，企业不愿借贷，日元亦成为投资者非常钟爱的套利货币。那美国是否也会像日本那样经历长达20年的通货紧缩，落入“流动性陷阱”？

应该不会。日本企业的资产负债表当初几乎被全面摧毁，一直没能修复，而美国企业经过一轮去杠杆化后，已经有了很大改善。美国和日本的民族性格不同、金融体系不同，也造成对危机的处理方式不同。日本在经济泡沫破灭后，出现了很多“僵尸银行”、“僵尸企业”，但就是不破产倒闭。美国在金融危机中则是五大投行倒了三个，通用这样的“百年老店”也经历破产重组。大破方能大立，美国“壮士断腕”后应能避免重蹈日本的覆辙。

不过，美国制造业的空心化以及“婴儿潮”一代的老龄化，也给经济复苏的前景蒙上了阴影。美国过去十年，是靠地产和金融支撑经济繁荣。泡沫破灭后，在没有寻找到新的经济增长点之前，失业情况难以好转，美国会延长经济刺激计划，这令通胀的隐患越来越大。奥巴马政府最近已与共和党达成协议，延长布什的减税政策两年，换取提高失业救济金以及降低工资税。待到美国的中产家庭消费重新繁荣、银行敢于放贷，通胀魔鬼就会从瓶子里释放出来。

这种情景2011年是否会出现？尚难断言。美国下一步经济刺激政策的效果、新的经济增长点(比如新能源产业)何时出现将决定通胀来临的时间表。在此过程中，新兴市场国家会继续承受热钱的冲击和泡沫的包裹，中国首当其冲。周小川提出“要把热钱放到一个池子里”，这个池子指的是外汇储备，但相伴而来的外汇占款激增又需要发行央票、提高存款准备金率来进行总量对冲，这会加剧利率的扭曲和经济结构的失衡。

新兴市场国家的通胀或许会蔓延到发达国家，形成全球通胀。亦有可能美联储率先退出定量宽松货币政策，导致套利美元回流，一些新兴市场国家的资产泡沫破灭。就如上世纪90年代，美联储在储蓄和贷款协会危机过去后收紧货币、再加上日元套利货币回流，导致东南亚金融危机一样。留给中国的时间并不多，严控资产泡沫(主要是房地产)是全球通胀来临前必须要做的事。