货币政策回归常态还有不小空间

⊙傅勇

这两天，10月的经济金融数据以及各界对货币超发现象的聚焦，让货币政策承受着空前的压力，同时也在帮助政策面达成货币政策应加快回归常态步伐的共识，而这又将或多或少缓解货币当局的尴尬处境。近期的外贸顺差、新增信贷规模和CPI等数据增速均超预期。央行周三宣布年内第四次上调存款准备金率，几乎已确认了政策紧缩周期在加快推进。

学界、财经界、金融界当前有一种深深的担忧，在发达经济体推行新一轮量化宽松政策的大背景下，中国逆势收紧国内货币政策，是否可行？是否意味着将承担更多的经济调整成本？

关于第一个问题，笔者之前在本栏已做过多次肯定的回答。经济周期的差异化，需要实施松紧不同的宏观调控政策。其实，全球部分经济体早已收紧了本国的货币政策环境。关于第二个问题，笔者认为，包括中国在内的新兴市场经济体被迫收紧货币政策，确实会大大收缩经济增长空间。在危机——复苏进程中，率先收紧政策的国家的确会更多地承担全球经济再平衡的成本，但再平衡本身也是中国经济的关键问题所在。

近日，中国频繁对美国的第二轮量化宽松货币政策表达了关切和质疑。引起警觉的不仅是中国。在韩国首尔，美国新一轮货币宽松政策已掀起一波巨澜， 使得G20峰会召开前夕就出现了新的重大争执议题。在这次峰会上，此前承受巨压的人民币汇率在一夜之间成了次要问题。毕竟，人民币不是世界货币。而美元是全球大宗商品的主要计价、结算货币，是商品服务贸易的中介货币，是全球最主要的储备货币。美联储资产负债表的新一轮扩张，必将对全球金融和贸易产生重大影响。

美联储实行新一轮量化宽松政策主要基于两点考虑。一方面是继续刺激国内经济复苏；另一方面是执行弱势美元政策，减轻美国的债务负担。在前一个考虑上，美国利益是与全球联系在一起的，美国经济尽早复苏，对中国也是利好。但笔者认为，美联储的扩张政策效应更主要的将体现在后一方面，在这一方面，美国的利益和其他国家利益毫无疑问是相冲突的。这就是美联储宽松货币政策成为众矢之的的深层次原因。

美国作为全球最大经济体，如果经济果真在美联储的货币扩张政策下实现快速复苏，那么对全球来说，当然是个好消息。这就是奥巴马回应全球各方质疑的基础：世界需要美国经济恢复健康，而美国经济需要更强劲出口。然而，有理由认为，美联储的扩张政策对美国实体经济复苏的作用并不大。美联储放出的货币主要停留在金融系统，并未流入实体经济。看看华尔街，现在道琼斯指数已经回到了两年多前雷曼兄弟倒闭时股市的水平，而美国的失业率仍接近两位数。遭受重创的美国的房地产市场也仍然没有起色。美国的出口也并没有像奥巴马期望的那样显著扩张，贸易赤字依然居高不下。美国的财政扩张受制于政府赤字的压力，举步维艰，在此背景下，美联储只能再次祭出货币扩张政策。这其实是无奈之举。

美国进一步的数量宽松政策，主要是通过金融体系对全球经济构成冲击。一是美元的贬值。美元不到5个月时间贬值了13%，而近两个月就贬值了8%。美元贬值首先提高了美国出口的竞争力，打压了别国的出口。其次，弱势美元减轻了美国的债务负担。包括中国在内的许多国家持有大量的美元资产，美元贬值则意味着这些资产实际购买力的缩水。虽然这种缩水在很大程度上是账面上的。

二是美联储的数量宽松政策会推升全球通胀预期。当前大宗商品价格已经闻风而动。通胀抬升对美国等发达经济体利大于弊，这些国家的主要风险是通缩而不是通胀。然而，这将让包括中国在内的新兴经济体处境更加尴尬，中国最近的物价不就在以超预期的速度大幅上升吗？

三是美联储的货币扩张将增加流动性输入压力，这要求政策进一步紧缩，代替美国承担调整成本。美联储放出的流动性正在向新兴经济体蔓延。中国近期也出现了外汇占款的明显增加。新兴经济体国家眼下都面临着严峻的通胀和资产价格走高的压力。为了控制这些压力，包括中国在内的新兴经济体需要更有力地收紧政策，这将对国内经济增长带来困难，从而形成美国愈放松，新兴经济体愈要收紧的政策循环，其结果是新兴经济体需要承担更大的调整成本。

总的来看，美联储新一轮的货币扩张，让美国失去了向人民币施压的舆论主导权。然而，在舆论压力减轻的同时，中国将感受到美元流动性泛滥的真实压力。中国需要加固阻止热钱流入堤坝，同时管理好国内的通胀预期。这的确要求增加政策紧缩的力度。但对中国而言，这也会带来一个结构调整的战略机遇期。在危机期间，中国各项宏观政策都是放松的，现在国际经济环境已经大不相同，各项政策之间的松紧搭配显得更为重要。货币政策可以转为稳健性的。当前的货币环境虽然较去年明显收紧，但总体上还是比正常状态宽松。这意味着，即便是货币政策回归中性，也还有不小的退出空间。

(作者系经济学博士，宏观经济金融观察研究人士)

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