连平：解析“稳中求进”经济下行VS通胀(2)

2011年12月17日 04:46
来源：21世纪经济报道 作者：110

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积极的财政与稳健的货币

《21世纪》：日前召开的中共中央政治局会议明确明年将实施积极的财政政策。此次中央经济工作会议也提出要保持适度投资规模，您如何理解？积极的财政政策是否要延续基础投资的思路？

陆磊：在已实行较为宽松财政政策的前提下，很难进行极度收缩，否则将人为制造金融不稳定和财政收支失衡。简单地说，那些已开工项目不能停掉，一个典型的案例是铁路建设，之前大规模的建设计划若已在上、下游形成相应的投资安排预期，就不仅仅是政府部门的问题，而是延伸到整个产业链的问题了。所以，中央的决策或判断是合情合理的，此前四万亿扩张，从规模或安排上必然有不尽科学、合理之处，或者说不够细致，但至少现在我们没有看到一个比较清晰的分析框架来分析当时的原因，而且从事后来衡量，假设停止已开工项目，就可能进入烂尾状态，会引致更加激烈的金融不稳定。

因此，明年投资规模增长主要集中在已开工项目而非大规模的新开工项目。一般而言，在建净规模占在建总规模47%-50%的比例。在建规模会在明年投资增长中形成一个惯性，除非出现断裂，否则它本身就占47%-50%，即未来一半投资可能是过去两年的一个延续；再考虑到一般企业和实体部门投资，约可推动10%-15%的经济增长。所以，明年财政政策要保持连续和稳定，以稳中求进为目标，对实体经济和中小企业实行定向宽松，预计明年投资增长率约在16.5%-17.5%之间。

当然，积极财政不仅包括投资增加，还包括转移支付和减税等方面。加大民生领域支出也是积极财政政策的一部分；养老、教育、医疗等方面我们还有很多历史欠账，应加大投入；结构性减税也是重要举措，通过提高居民可支配收入，可促进消费增长，扩大内需。

连平：在推动消费和投资增长方面，国家还是有能力的。最近几年，国家财力比较雄厚，负债也处于相对合理水平，财政收入增长明显，现在又确定了积极的财政政策，在消费投入、投资方面会保持一定力度，表明明年财政政策力度不会比今年差。

金融体系在提供融资方面也是有能力的。虽然目前不少商业银行存贷比较高，信贷增长缓慢，下半年来很多银行信贷能力较为有限，但这是和目前准备金率较高有很大关系。若未来要增加银行的投放能力，可以进一步降低准备金率，增加市场流动性，银行存款就会逐步趋于回升，存贷比就会下降。经济工作会议强调，要保持贷币信贷合理增长，表明金融支持要达到一定力度，才能保证经济平稳增长。

诸建芳：积极财政政策的着力点在哪里？我个人认为，可概括为“一延续、一恢复、一新增”。延续，即对今年民生工程项目还将延续支持。以保障房项目为例，由于土地出让收益下滑及保障房盈利模式不明晰，地方政府与企业参与积极性依然不足，明年中央财政还需加大投入并拓展保障房融资渠道。

恢复，即政府基建项目逐步恢复，电力、城市铁路投资成为重点。预计明年政府主导的基建项目投资增速将恢复到15%的水平，总投资规模达8万亿，如果按照40%的政府支出比例计算(其中10%属中央政府、30%属地方政府)，明年财政投入规模将达到3.2万亿。受地方债务风险影响，在经历“四万亿”刺激政策结束后，基建投资高增长时期将不会重现，未来中长期基建投资增速将总体上延续放缓的态势。

新增，即新增对经济转型相关行业加大扶持力度。产业政策推出将是结构性调整的重点领域。近期政策导向显示，未来财政政策对产业的扶持将由普惠制转向结构性、差异性调整，财政政策重点也将由区域转向产业，如推进技术改造和战略性新兴产业发展、力促传统制造业存量调整、加大对中小企业和生产性服务业的政策倾斜等。这些新政策的推出将会激发经济增长新动力。

《21世纪》：货币政策方面，政府多次表示，仍需关注房地产泡沫和地方政府偿债问题，市场普遍预期偏紧的政策不会很快放松；另一方面，央行三年来首次下调存款准备金率也有些出人意表，您如何评估稳健的货币政策？

陆磊：一方面，稳健的货币政策可理解为货币不超发。从扩张回归稳健，并不是今年才发生的，中长期贷款已连续23个月下降，贷款增幅除2009年上半年出现突飞猛进式增长之外，很多时候都在回归正常，即稳健。另一方面，稳健还有金融稳定的涵义，即避免银行体系出现流动性短缺甚至危机，所以针对已出现的流动性不足，适当放松流动性，也是稳健的表现。

所以，“稳健”是一个形容词，并不是既定的具体操作手段，不能以松或紧来判断货币政策是否稳健。简单地说，稳健即是适度。从这个角度估计，目前已下调一次存款准备金率，结合明年稳中求进的整体经济运行态势，我认为明年的货币政策决不会像今年这样单方面收紧，流动性相比今年而言会放松。

诸建芳：在经济和通胀均出现明显回落的情况下，货币政策将放松。我们预期明年M2约增长14%-15%，信贷增长15%左右，新增贷款为8.2万亿。为增加信贷数量，贷存比考核的硬约束将有所放松。

明年新增贷款增加，央票到期数量较少；欧债危机还将延续，贸易顺差也将减少，因此进入国内的FDI和短期资本数量将减少，甚至有资本流出中国，故通过外汇占款途径产生的基础货币数量也较少。同时，由于存款准备金率较高，央行继续发行央票来引导市场，未来继续降低存款准备金率是必要的，预计需下调200个基点左右，明年第一季度存款准备金率将可能一个月下调一次。

2012年的利率政策保持稳定。按照我们的预测，明年的CPI约为3.2%，平均真实利率约1%左右，而这个区域是利率政策稳定区域，正常的政策是保持利率稳定。但如果经济增长出现大幅低于预期的情况，也不排除利率有下调的可能。