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曹彤：以金融手段控制通胀预期

2011年01月15日 16:56凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

凤凰网财经讯由《经济观察报》社主办的“2010年度观察家年会”于2011年1月15日在北京举办，主题为：“中国道路：再思与重构”。凤凰网财经图文直播此次会议。在会上，中信银行副行长曹彤先生出席其中的“平行论坛二：资本新势力”并发表演讲如下：

曹彤：尊敬的各位朋友，大家下午好，我准备用一点时间跟大家交流的话题是关于通常预期的问题，因为我们是银行工作的，可能对金融手段更敏感一些，多少有一些直观的感受，从金融手段的感受谈一谈通胀的问题，请大家批评指正。我想我谈三个观点，一个是关于通胀的成因、通胀的本质问题是什么，这个本质问题如果抓不准，措施、理论引导效率就不可能高。第二是从新增量的角度，怎么用金融手段控制增量货币的势能。第三因为整个社会的货币供应存量已经很大了，怎么通过存量调整手段把通胀根本的控制住。

关于通胀原因有很多观点，各种观点局部的看都是成立的，如果分成简单的分类，可以分成一个是从成本角度推动一个是需求角度拉动，但成本和需求也不是绝对的，可以细分很多种的关于通胀的观点，有十几种，大的流派有两类。但即使分成林类，如果绝对意义上看，它们两个也是一类，就本质上都是需求导致价格的上升，都是由于购买力总量的增加推动了价格的上涨。成本推动型有三个比较核心的观点，一个是输入性的国际大宗商品涨价，国内必然涨，一个观点讲农产品涨价，CPI的1/3是食品，所以食品涨10%，CPI就涨3%。第三CPI的涨幅传导。但这三个东西本质上仍然是货币现象，比如大宗原材料上涨，本质是国际间货币供应量增加，虚拟经济这部分膨胀导致的结果。尤其是在近三十年，70恩年代以后，国际大宗商品定价机制发生了很大的变化，基本是交易所定价，交易所产生的价格受资金的影响、货币影响、投机性影响比较大，再加上近些年国际上虚拟经济迅速膨胀，尤其是08年大宗商品几乎都在上涨，所以本质也不是说商品本身铁矿、煤、粮食少了，也不是，国内农产品是这样，供需并没有发生什么问题，所以谈不上供给不够。本质上如果说通胀只有一个原因的话，那一定是需求的扩张，所以这块涉及到一些理论，我想是见仁见智，我也不想花太多的时间。

如果这个角度看问题，通胀形成有三个核心要素，第一势能，社会上要有足够多的货币形成势能才能推动货价持续上升，另外跟上一年基数相关。如果货币势能扩大，一定会推动整个社会的至少通胀预期的持续上升。第二个是直接的投资，因为我们讲通胀是消费物价指数，讲跟老百姓日常生活相关的物价指数，这是由工资直接推动的，观察工资是对未来物价预期非常好的指标。第三是基础商品价格上涨的形成机制，基础商品定价制这里起到非常重要的作用。这三点构成了通胀形成的核心。

关于基础商品价格机制说两句，这在整个价格体系当中占在头羊的位置，所以是通过基础商品价格变动，通过社会心理传导，通过购买力高势能推动，最终导致的结果。在我们国家，基础商品定价机制有两种主导，一个是政府主导，像一部分的水、电、煤气，还有一部分是市场主导，而这部分市场主导当中，随着市场化程度的加深，商品交易所的交易机制在这其中起的作用越来越重要，现在交易所已经逐渐的脱离与实体经济。

还有一个认识上的问题，就是我们经常会讲国内通过我们生活加工能力很旺盛，你一涨我很快生产出来不就跌了嘛，这样的认识有失偏颇，会到货币角度看这个问题这就不成问题。实际我们在2008年出现过一次CPI快速增长，如果不是因为2008年金融危机，导致我们国家外部需求的迅速萎缩，恐怕当时物价形式非常严峻。比较2010年，有什么变化呢？2006到2008年是银监会控制银行贷款的三年。

从这三个要素看，我们目前形势是怎样呢？第一工资上涨属于正常可控的状态，这是我们目前控制价格传导的非常有利的条件，尽管我们在09年投的十万亿，有相当一部分转化成工资性收入，但总体看2009、2010年工资水平上涨还是在一个正常水平。所以这一点在价格传导上是一个比较有利的要素。

第二关于基础商品价格制定，政府已经在采取一系列的措施。实际上在2009包括2010年上半年，我们有很多政策出台带有一定的迅速、尽早理顺价格机制的想法，比如水、电、煤气、天然气涨价，很多都是2009到2010年上半年出台的政策。包括粮食价格、农产品的投机性交易的控制。不利的是我们有一部分大宗商品的进口是不得已，像原油没有办法，铁矿石没有办法。这些恐怕会八国际上的投机行为带进国内。

第三我们最应该关注的是货币供应量，我们现在应该说中国已经不是资本短缺的国家，长期以来我们总是感觉缺钱，客观讲我们现在资本只能叫结构性过剩，我们现在M2货币供应量已经超过11万亿美元，全球排第一位。美国这么大资本的国家，也只有9万亿美元。而且我们是11万亿美元的货币推动生产了5万亿美元的GDP，美国是9万亿美元的货币生产了14万美元的GDP。从这样比较看，我们的货币使用效率是非常低的。如果按照现在的增长速度，每年像去年增长10几万，今年增长15到16，如果每年再增15、16，过几年就超过20万亿美元的货币供应量，这个势能是非常大的。全球前五家都是七万亿到九万亿之间，如果到二十万亿美元的M2，这个量恐怕是我们经济实体难以承受的。

所以总体看，从这三个核心要素看，势能已经很高了，但传导机制是不可控的，这是关于通胀的核心问题。基于这样的判断，恐怕从短期、中长期来看，控制的货币势能是核心的工作，也只有从这个角度入手，才能从一个长期把物价问题控制在一个稳定的水平上。否则货币势能很高，传导机制一旦出问题，比如交易所定价机制产生投机性行为、比如工资出现瞬间上涨，一旦出现这些，物价立刻会成为核心问题，所以控制货币是一个核心。

第二控制货币有两类方法，一类是把11万亿美元怎么减少，第二类是把每年增长的，如果15不合理，什么是合理呢？所以增量要控制。我先谈一下增量控制这个观点。这几年，我们其实在2005年7月份汇改以来，中国货币供应量主渠道就是贷款，所以控制贷款就是控制货币总量，但汇改以来，出口非常快，但本质上看，人民币升的预期也吸引了相当一部分资金的流入，这样形成我们货币供应量增加变成两个渠道，1/3是外汇，1/3是传统贷款。05年7月21号汇改改变了货币投放的结构性的政策调整，所以之前之后是不一样的。

我们现在经常讲的货币供应量公式，我个人感觉是要修整的。首先在货币供应量很小的时候，这样的公式是可以的。第二当你的贷款和GDP有绝对的正相关关系的时候是适应的，但加了1/3的变量外汇占管。当人民币处在升值预期，外汇占管很难控制。所以在势能已经很大的时候，当M2构成因素当中，不可控的部分占比很高的时候，这个公式是有疑问的。如果按这个公式推导，我们今年大致上要增到4到16，这是大家猜测的，去年19，至少比去年低。M2增长10到11万亿，跟2009和2010年比没有感觉了。但如果跟2008年那时候相比，控制贷款主要是3.5到3.8万亿。有些东西戒不掉了，这是很可怕的事情，按这个公式是不可持续的。再过5年M2要到多少呢？真要到二十万亿美元吗？

今年人民银行给出一个新的概念，我认为非常准确，环城社会融资重量，和一系列的参数去挂钩。社会融资总量等于直接融资加间接融资和外汇占管，直接融资要纳入整个社会的融资管理当中来，甚至要发挥直接融资对间接融资的替代作用。因为直接融资是不创造货币的，并不增加整个社会货币供应总量，又能解决融资需求又不带来货币势能的非常合理的颁发。所以在这方面要多做思考，做一系列的指标安排。

从体上M2增幅要控制住，不要再15、16了。同时通过控制股票、各种理财产品，这些都是很好的间接融资方法，如果这些东西十几万亿替代上来，货币供应总量是可控的。新增贷款一定要控制，我认为不能在十万亿、七万亿，大家总觉得少，这是很可怕的。我们深在银行其中，觉得挺好，有业务做，是好事，但社会看来要警惕。第三控制外汇占管，这点绝对意义上没有太好的办法，但相对意义还是有些空间。

首先关于人民币升值预期控制很有不要，如果大家都认为涨10%，那钱怎么不来呢？所以人民币汇率要双向走，有时涨有时跌，要形成这样的机制。在2011年，人民币汇率一定是中美的焦点，美国共和党和民主党量化宽松的政策下观点并不一致，如果美元不能对全球贬值，而又希望贬值，一定是对某一两个国家的定向贬值，对这呢？一定是对人民币的，所以2011年，围绕人民币汇率一定是焦点战役，这场战役一定要打好。

另外是货币政策工具的应用，现在频繁的出台很多政策，从人民银行的角度是对的、正确的，但使用上我认为有些还是要综合平衡。比如加息就是很重要的一点，在目前情况下，因为物价启动已经有了苗头的情况下，追求绝对的正收益，不一定，通常情况下是合理、正常的，但再处理危机的时候，管制已经有苗头的时候，不一定是最合理的手段，利率政策运用是复杂的社会心理现象。第二存款准备金率，一个银行的经营备资金是有限的，空间并不是很大，如果到23%、25%已经是极限了，现在到了19%，越涨给未来留的政策空间越小。第三是市场操纵了，灵活更大一些。

以上是控制增量有一些观点，时间关系不能展开讲。第三关于减少存量，我认为这个社会各界都应该探讨，今天主题是“资本新势力”，新资本很多是围绕直接融资领域展开的，美国为什么9万亿美元就可以推动14万亿美元的GDP呢？全球最主要的几个经济体，M2的存量和GDP比值都落在30%到70%的区间，为什么呢？就是资本市场发达，直接融资发达，能够解决社会需求，这是一个核心领域。可以考虑的有几条，这几年资本市场一系列的制度安排，就差国际版，应该在直接融资领域里发挥更多的作用。第二企业债，就是债券市场始终处于发展初期，以中国这样的经济总量来看，一年两三万亿企业债确实太小。当然这里有一些政策问题等等，大家都知道需要有一些协调。至少目前各种品种差不多都有了，长期、短期的，具备了快速发展的前提和条件。第三是地方政府债券的代理发行，每年两千亿，多一些我认为也不妨，发了地方债还了地方政府贷款也是很好的，整个社会风险在下降，而且还了地方政府贷款意味着M2总量在下降，也不是个坏事。第四应该大力鼓励商业银行开展信托、理财这样的业务，作用是非常大的。另一方面就是资本的输出我认为也很重要，我们这些年都是单项的，总感觉自己缺钱，实际上现在很有钱了，而这些钱留在国内不是钱越多越好，再加上每天有新钱进来，就应该考虑怎么输出，所以人民币国际化的推动人民币国际化的手段都应该去发展。

总之很多东西不能展开讲，把我的主要观点在这里讲一下，通胀是什么，是货币，从机理上其他地方没有问题，货币控制住就行，这里设计一系列的问题，我想总的来说，手里有很多工具，还有一手好牌，谢谢大家！

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