李扬：中国需要一整套市场化手段进行利率调控

中国社会科学院副院长李扬 (图片来源：凤凰网财经)

凤凰网财经讯 11月12日由证券日报社主办的第六届中国证券市场年会在北京钓鱼台国宾馆举行，此次年会的主题为“转型与跨越”，以下为中国社会科学院副院长李扬精彩观点：

李扬：利率包括三方面，利率市场化利率的总水平、利率的期限结构、利率的风险结构，不同的风险结构它们的利率之间形成的利率关系，比如3A级企业、2A级企业、国债发行主体的红线是不一样的，因此之间利率是不同的，这样形成一个结构我们称之为利率的风险结构。风险结构、水平结构、风险结构由资金在市场上决定，这是第一个要求。第二个应当涉及到整个利率决定的体系，应当有一个核心的金融市场，在这个核心的金融市场上形成一个基准利率，我们讲利率市场化改革所谓抽象的利率是不存在的，在市场上没有利率，只有一个一个的融资活动或者一个一个筹资主体的利益。现实存在的利率是很多种，而很多种通过它们的期限结构、风险结构等等由一种方式结构起来，我们看到的是这样一种情况，既然利率很多，这个基准形成市场上形成的，中国需要这个东西，简单的放利率要深化一些。

我们需要有一套市场化的调控利率的手段，这里还是要破除一个简单的想法，好像用利率手段就是市场化程度，这是非常大的误解，我们要利用利率手段还是可以进行非常行政化的调控。历史上中国利率是最多的，我们有三百多种利率，红领巾生产利率、笔记本利率、几乎一个重要的事情都会有一个对应的利率。用利率手段可以完成实现非常行政化的一种调控目标。我们需要有一套能够用市场化的手段来进行调控，对利率进行调控的体系。

1999年作为改革方案，利率市场化再一次被强调提出，提出利率市场化改革的时候领导人接待了几个著名的国外经济学家来访，由于利率市场化自然被问到美国的利率市场化是主导的，结果这几位经济学家大经济学家，美国的利率不是市场化，它的直接说的这样一种情况指的是什么？美国要利率变化联邦基金利率要变化，美国利率不是市场化的，中国搞什么市场化利率。我们知道这样的情况之后对美国利率的决策机制做了一些研究，发现中间存在一个极大的误解。就刚才那个例子来说，联邦基金利率确定，所谓公开市场操作委员会上所定的是一个政策性的利率，整个委员会的委员们对于经济形势的判断，因此需要把利率水平提高一些，认为目前经济恢复还不稳定还不确定，保持0—0.25的水平，这是政策性的利率，这个利率根据宏观经济来确定，接下来怎么实现这个利率？本来假定是1%，怎么让它到0.25%，在我们的印象当中中央银行一说到0.25大家都跟着一起到这儿，但是美国市场不一样，当市场公开委员会确定调控利率目标之后，马上一级交易上接到指令开始在市场上买卖证券，由于利率下降开始要放出，也就是说他们要在市场上买进核心金融市场中的债券，然后把核心金融市场中的基准利率水平买下去，通过不断的放钱把利率逼到0.25，你要看公开市场操作委员会说0.25，你看市场上真的利率是0.23、0.24、0.27、0.28，由市场化的操作手段达成政策，这个也是很多人哪怕是做研究的人没注意的事情，我们接到领导的质疑赶快研究了一下它的细节，发现细节是这样的。利率的达成靠的是市场化手段，总之市场的利率由供求决定，这样一个利率要有一个体系，体系中要有一个核心，对于利率的调控需要用市场化的手段，这三者共同构成了利率市场化的内容。所谓利率市场化改革就是在这三个层面上做推进，如果这样一比较大家就很清楚，任务急为艰巨，十二五规划能不能完成我们真是没有把握，这个不是简单的放，简单的放那可能是一两年能做到的，构成整个体系的构造特别是涉及到中央银行的调控机制的设定不是短时间能够做成的。我们在讨论看似简单但是难推进的课题的时候我们要知道它为什么如此之难，难就难在它事实上涉及到整个金融体系以及整个经济体系的基石，这个基石可不是那么简单就能够奠定的。

第二，简单回顾一下利率市场化改革过程中取得的成果，这个成果大致上概括来说，我们在金融市场上银行间市场上利率、对外外汇存贷款以及外汇币值债券的利率市场化，现在表现在市场上来看，两类没有完全市场化，一类是银行的存款和贷款，现在对存款有上限管制，对贷款有下限管制。第二，中央银行手里的利率或者是没有市场化的目标，或者是没有市场化的手段来实现。中央银行不止是调控对象，它自己也应当是一个市场化操作的典范，它也必须是这样，这个改革比较深入。因此，我们下一步改革就会涉及到所有方面，任务还是非常繁重的。

第三，为了全面推行中国的利率市场化改革，我们需要做的事情，我把它概括为四方面。第一，我们需要为利率的市场化创造经济条件，也就是说利率是金融体系的问题，但是利率市场化这样一个事情必须和经济体系相吻合，利率是金融，金融是第二性，金融如果不和它的赖以产生的基础相一致，不在它赖以生存的基础上来解释来发展，金融本身什么都不是，就是数字，比较坏的条件下就是泡沫，利率市场化本身不是目的，它的目的是要让经济活动能够提供一个准确的调整指标和信号，我们的企业，我们的筹资者对于利率是不是敏感，或者我们大家在市场上都需要钱，获得钱有两个要求，第一能不能得到钱，第二用什么价格得到钱，我们在资金的可得性和资金的成本方面更关注什么，如果更关注可得性利率市场化没有条件，资金使用或者资金供应主体对利率是不敏感的，利率水平高低无所谓，我不用显示这个偏好，我只要把钱得到或者只要把钱贷出去即可。当资金可得性和资金成本这两者之间我们的微观实体经济单位更关注可得性而不太关注成本的情况下，利率市场化没有条件，最基本的供求不能充分显示或者不能够准确显示。现在有好多地方断供，这个时候其实是要钱，在这个过程当中承受利率水平不能说它是符合市场的，我们不能说这样一个水平显示了中国的资金关系。利率市场化首先需要经济景气特别是微观经济主体行为的市场化，第二要求在这个市场活动中最主要的金融机构商业银行它的行为是市场化，并且它的盈利模式要从目前主要依赖息差转移到依赖收取服务费，这些判断也不是简单的事情。现在可以说利率市场化有那么多内容就有那么多障碍，要说最直接的障碍还在商业银行。我们的商业银行刚刚经过这几年来债资转化，资本金达到全世界比较高的水平，现在银行很舒服，监管当局到世界上很趾高气扬，利率息差靠管制管住上限管住下限，中间有3%左右的息差，有些人说如果管制的话，我也能让某某行赚那么多利润，此言不虚，盈利空间已经由政策给你设定好了。一个很重要的问题，当利率市场化之后，当对存款上限和贷款下限撤销之后，当息差收窄之后，你能不能使得你的银行还处于世界第一银行，还能排在世界前十名之内，这是非常大的问题，这个事情也不那么简单。这是第二个层面，市场中主要依赖息差而存活的企业要能够承受利率市场化的结果。我们举一个例子，现在为什么大企业不靠银行靠发中期票据这些手段，因为中期票据和利率确定非常简单，就在存款贷款利率之间，在存款贷款利率之间的任何一点上落到任何一点上都合理，而且落到任何一点上对于投资者、筹资者都有利，对于投资者来说低于贷款利率，对于投资者来说高于存款利率。戴相龙行长谈论利率的时候他说这样一搞银行根本没有存活，如果利率市场化意味着这样的话，银行的存活没有价值。利率市场化的第二个条件，银行能不能不那么依赖市场，不那么依赖政策市场。第三个条件，产品可交易。这里面涉及到利率市场化是怎么形成的，一个市场化的利率在金融产品反复交易过程中形成的。因此，金融产品特别是金融产品的主体是可交易的就是一个条件。换言之，如果银行为主并且存款贷款不可交易，而且存款贷款银行产品展到全社会资产量85%，不可能利率市场化，自己就没有动力，我干吗要市场化？产品的交易是一个条件。全世界来看，整个融资中的1/3比重如果是市场交易的，利率市场化基本可以完成了，我们现在10%几。这个需要发展资本市场，发展各种金融证券类产品，我们的负债交易，我们的资产交易等等，这都是我们题中应有之意。我们以发展资本市场为主基调来看利率市场化我非常理直气壮，而且我们能够找到各种各样知音。市场条件下除了可交易，还有一个条件就是发展衍生品，衍生品交易对于利率市场化的深入还有它的广度扩展是极为重要的，衍生品交易产品的变化，这个变化要精确到相当的程度，否则利益相当薄，衍生品交易从世界各国情况来看，衍生品交易的发展是利率市场化深化的一个动力。危机中出了问题，推进整个中国金融改革过程中我们怎么对待衍生品市场的发展，肯定不能因噎废食，衍生品作恶如此多端导致危机的情况下，现在的衍生品交易市场还是很不看好。另外必须看到7月份美国通过的金融改革法案，对于衍生品给了容忍，对于衍生品市场当中产生的风险问题给了新的控制的框架，那就是对衍生品市场特别是场外衍生品市场主要是设定中央的交易对手极大程度上克服这个市场上最容易出现的交易壁垒。我们主要研究金融危机之后衍生品市场还在发展，为什么金融监管法案对于这块市场没有约束，只是针对它出现的弊端采取了一些措施，中央交易对手的设置和信息披露以及清算交易的集中化。根据这样一些分析发展中国的衍生品市场也是我们利率市场化的一个条件。

第四，金融宏观调控。刚刚分析利率市场化含义的时候已经讲过，中央银行本身需要进行相当程度的改革才能够使得利率市场化真正推行下去的理由，目前我们中央银行手头也有好几个利率，这几个利率很遗憾都是行政化在操作，基于很行政化的利率调控手段之下，利率手段用得越多行政化的措施越强，行政化的特征越强，在这种情况下再调控根本不是什么市场机制的作用。

十二五规划里面金融改革中列入利率市场化，对于金融体系的发展和市场经济体系的发展是根本性的，看起来简单的问题涉及到相当复杂的内容，十二五的任务非常繁重，需要我们共同努力。

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