退市制度改革缺乏亮点

2012年06月29日 17:45
来源：凤凰财经 作者：广州万隆

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经过约两个月的征求意见及修改完善，昨日，沪、深证券交易所正式发布完善主板、中小板上市公司退市制度的方案。通过蛛网博弈推演平台，我们认为，退市制度正式方案与征求意见稿相比并无突破之处，对利益格局的改变有限。

一、退市制度正式方案亮点少

先看一组统计数据，自A股上市公司退市制度2001年启动以来，沪深两市主板退市的公司共42家，占比不到2%.其中2008年以来更是无一例退市。多数公司在长期停牌后都能通过重组借壳等方式重新回到股市，在这种"安全"模式下，形成了特有的垃圾股炒作利益链条，肆无忌惮的炒作让退市制度名存实亡，市场陷入只进不出的怪圈。

本次退市制度改革对现行退市标准和程序做了一定修改，在制定退市标准时完善了净资产、营业收入、非标审计意见等相关退市标准，并新增了股票成交量、股票收盘价两个市场交易方面的退市标准，明确了恢复上市和重新上市条件，在"新老划断"的问题上，净资产、营收、审计意见3项新增指标计算将不溯及以往数据。

在我们之前的文章里曾提出，退市制度的弊端在于退市标准太高，以至于上市公司想退市都难，而且即使上市公司不幸触及雷区，也能在停牌之后通过重组借壳等方式重回市场，这给了垃圾股私下里很大的操作空间。而此次退市制度改革虽然增加了一些会计退市指标标准，深交所还增加了公开谴责的退市标准，但我们认为整体标准仍偏宽松，特别是在财务造假和市场操纵时有发生的市场环境下。因此此次退市制度正式方案与此前预案相比缺乏亮点。

二、发行制度改革预期或降低

市场在抓紧解读退市制度改革的同时，也将更加关注新股发行制度的改革。从4月29日证监会正式发布新股改革指导意见，到5月30日证监会继续发布一系列新政策，新股发行从审核制向注册制的市场化大方向基本确立，因此我们认为超预期将主要来自于制度的细化。

首先是询价与承销环节。证监会建立中介结构不良记录的制度、以及增加询价缓解利益代表等监管措施对现有发行利益方具有一定牵制作用，但这些措施难以从根本上改变现有利益格局。行业市盈率的参考作用并不具有强制性，新股高定价的问题或仍难以避免。因此在市场化的改革趋势下，新股招标方式存在改进的空间。改良式的荷兰招标乃至美国式招标才能更大限度的打击虚高报价和人情报价。但监管层对此尚未提及，市场对此改革细节的预期很低。

而增加供给也将是新股改革市场化的重要方向。我们认为增加供给主要将体现在两个方面，其一是存量发行，缩短乃至取消新股的锁定期限。这将增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累，由于存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，股东也具有较强的利益动机。其二是增加新股发行，郭树清在2012陆家嘴论坛上发表讲话表示，中国资本市场无理由不成世界第一。这似乎预示着股市大扩容的必然趋势，而发审的弱化和项目下放将推动新股发行的市场化，最终改变新股的供求关系。而市场不断地扩容或将导致市场估值水平的下降，高分红的蓝筹股优势或将日益凸显，成为新入市的长期稳健型资金如养老金，社保和QFII等的首选。

不管怎样，由于退市制度改革对现有利益格局改变相对有限，这或将降低市场对于新股发行改革的预期，特别是在大的政治格局尚未明确的背景下。当然，一旦发行改革有所突破，则有望给市场带来超预期利好。

综合来看，退市制度正式方案与征求意见稿相比并无突破之处，对利益格局改变有限。根据行为分析，积弊迭现让电网改革呼声再起，加上煤价持续下跌，阶梯电价全国试行，我们看好电力行业存在的市场机会。