投行人士透露：新股发行改革或推出颠覆性细则

2012年02月19日 07:12
来源：经济观察报 作者：陈慧晶 李丽 黄利明

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“如果这些改革措施最后都能够推出的话，对整个证券市场的影响都是颠覆性的。”2月15日，一位大型南方券商的投行人士在提到正在讨论中的新股发行改革方案后，告诉记者。

本报从多位券商人士处获悉，证监会各部门正在积极推进新股发行制度改革，讨论中的改革方向和思路是全新的，包括以下方面：

首先，证监会及发审委审核将不再对企业同业竞争、关联交易、可持续盈利能力等问题做实质性判断，招股书以及相关文件充分披露，由券商就相关问题发表意见即可，证监会将主要审核尽职调查和信息披露部分。其次，有可能降低对中小板三年盈利期限的要求。再次，行业上也有可能放松限制，除了城商行外，所有企业均可申报。另外，在发行阶段，很有可能放开券商自主配售权。

宽审核重信批

“去年年底，证监会就召集了一些券商开会，讨论新股发行的改革方向。”一位大型投行原总裁日前向记者透露，“主要的方向依然是遵循郭树清主席市场化、去管制、加强监管的思路。”

新股发行制度的改革信号在去年11月份就已经悄然释放。

2011年11月18日，证监会在新闻通气会上表示，将多管齐下逐步改变以创业板为代表的高市盈率发行局面，促进新股定价以市场为导向。此后，在全国证券期货监管工作会议上，郭树清主席明确提出要“继续深化发行体制改革，以充分、完整、准确的信息披露为中心，强化资本约束、市场约束和诚信约束”，进一步表明了监管层推进制度改革的决心。

“新股发行往市场化的方向走，我是举双手赞成。现在有很多争论，如IPO要不要审的问题，在我个人看来，不是说不审，而是审什么的问题。”李时明(化名)是一位北京券商的资深保荐人，从业经验超过十年，其保荐上市的公司已有6家。李时明向记者坦言，从他数年的工作经验看，在中国，企业上市一直都是件很难的事情，主要难在审核这一关，发行制度也多次改革，但审核的体制都没有发生本质的变化。

我国证券市场诞生于20世纪90年代初计划经济向市场经济过渡的特殊历史时期，在20年的发展历程中，发行审核制度历经了审批制、以“通道制”为核心的核准制、以“保荐制”为核心的核准制三个阶段。

现行的保荐制为核心的核准制，仍将最重要的上市审核决定权交在证监会的手中，只不过一部分监管责任落实到保荐机构和保荐代表人个人，使保荐人成为证券发行环节的“第一看门人”。

“现在的发行体制最大的问题在于，审了很多不该审的东西。”李时明称，“如对企业持续盈利能力的判断，这是一个实质性的审核，而这样的审核，发审委是没有能力做判断的。”

而放松审核并不意味着什么都不审。“如果存在同业竞争、关联交易、可持续盈利等问题，依然是不能获准上市，只是充分披露，公司自证清白，中介充分把关，市场自有判断。”上述投行原总裁向记者解释道。

但在解决公司上市的入口时，也要有配套的出口机制，即合理的退市制度。自去年年底提出要提高借壳门槛、完善创业板退市制度之后，2月16日，深交所抛出了创业板退市制度“六项内容”，包括增加连续受到交易所公开谴责和股票成交价格连续低于面值两个退市条件、设立“退市整理板”等等。

“退市制度的建立一定要和审批制度的改革相对应。”李时明告诉记者，“为什么企业难退出，是因为它有壳资源的价值，为什么壳资源有价值，就是因为上市很难。”

廓清板块界限

据WIND统计，自2009年10月市场形成主板、中小板、创业板三个板块的格局以来，截至2012年2月17日，中小板上网发行的382家公司，平均招股规模为3654万股，平均募资净额为8.72亿元，创业板上网发行的291家公司，平均招股规模为2295万股，平均募资净额为6.4亿元。平均近9亿元和6亿元的募资金额，已远远超出了一家中小企业和创业企业的资金量级。甚至在中小板上，也不时出现招股规模超过1亿股、有的达到近4亿股的“大中型企业”。

供小于求，股票市场供求失衡，是导致“三高”的根本原因。而中小板成为主板的延伸，这是在上市通道限制下出现的必然结果。根据我国证券法规定，中小板企业的上市要求是最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元。

“这对于一些有成长性的企业，如百度、新浪等互联网企业，要求显然是过高了。”金岩资本创始合伙人敖炎杰在接受采访时表示。

正因为此，郭树清在履新之初就曾对证券期货监管系统提出了“三个如何”的思考题，其中就包括“如何通过多层次资本市场体系服务于中小企业”。“如果降低对中小板的盈利标准及期限，将进一步廓清主板、中小板与创业板的板块定位。”上述投行原总裁表示，“同时，也体现了服务中小企业的改革思路。”

在行业限制上，敖炎杰认为，如果证监会放开对行业的限制和盈利期限等硬性指标，多注重公司治理等内容，PE投资时就有了更多选择的空间，从长期来看，有利于行业向健康的方向发展。

而前述不愿具名的南方系券商人士则认为，就算放开行业限制，对某些特殊行业还是要有相应的要求的。

比如餐饮行业，就算是在宽松的香港市场，餐饮企业上市也很难。“一方面是因为餐饮行业都是现金流收入，会计和账务很难做到完全的公开透明，也无从审查。据我了解，就算是最优秀的餐饮企业，能有60%的收入开过发票就不错了。很多餐饮企业都是内外两本账，外部人很难弄清楚其真正的收入和资金分配。”该人士直言，“另一方面是，餐饮行业大量的服务人员的社保保障，很难达到企业的上市要求。”

券商再洗牌

“对改革的大方向我们都是赞同的，但怎么改，条件成熟了没有，大家的讨论还非常激烈。”上述投行原总裁告诉记者，“其中，最主要的担心是怕改革如果过快，市场无法适应。”

而李时明对此则有不同的看法，“机构投资者或者散户对企业的判断能力是有的，至少强于发审委。因为市场不是一个人，而是一群人。这么多人的看法交叉起来，会形成一个市场化的评估结果，这种结果必然是最公允的。这就像公众投票一样，可以用脚投票，也可以用手中的资金去做投票。”

但是，改革对行业产生的冲击是不可避免的。如证券公司，作为资本市场最重要的金融机构，就将面临行业洗牌，并必须向综合型券商转型。

在现行的以保荐制为核心的核准制下，拥有保荐人的数量，很大程度上就决定了券商的实力强弱，因为保荐人独特的签字权，使得一个IPO项目往往是跟随着保荐人的，因此，券商之间对保荐人的争夺十分激烈。

“从审核制变成注册制，可能会对投行的收入和竞争格局造成比较大的影响。券商整个盈利模式会发生变化，竞争的点会发生变化。因为现在主要焦点还是在审核环节，如果将来审核环节占比下降，市场销售环节的比重上升，肯定意味着未来大家优势的重新排列组合，意味着行业的重新洗牌。”李时明表示。

而前述南方系券商投行人士则向记者透露，现在公司内已经在积极筹备适应新的制度，如不能完全依赖投行业务，要求积极开拓新业务，比如加强资产管理、并购、融资融券等业务的能力。