左小蕾：发行改革避免了“休克式”制度变迁

2012年04月02日 07:27
来源：中国证券报·中证网 作者：申屠青南 蔡宗琦

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银河证券首席总裁顾问左小蕾1日表示，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿)(以下简称《意见稿》)，出台比预料中要快。《意见稿》对新股发行制度提出资本市场历史上第十次改革意见，包括了新股发行的各个环节，发行前，发行过程和挂牌上市的全过程。

左小蕾表示，首先，《意见稿》没有纠缠新股发行“审不审”的问题，应该是非常明智的决定。新股发行中的改革是一个系统工程，不是“审”还是“不审”如此简单的问题。如果不能全面解决新股发行各个环节存在的问题，在审核机制中发生的问题，“不审”只会使其更严重。《意见稿》从新股发行中存在的问题提出改革意见，而不是轻率地从审核制改变为注册制，避免了不必要的“休克式”的制度变迁可能带来的大起大落，应该是新股发行制度改革的正确也是稳妥的思路。

左小蕾认为，其次，《意见稿》在新股发行制度改革主要在技术层面。《意见稿》的新意主要在几个方面，比如扩大询价范围，允许五到十名个人投资者参与询价；增加网下配售；取消三个月的锁定期；存量发行，增加新上市公司流通股数量；等等。这些确是过往新股发行中存在的问题，《意见稿》针对这些问题提出的新的措施对理性询价，对个人投资者参入申购的权益，对增加新股发行数量的供给，都有不同程度的改善。不过我们认为，这些问题并非新股发行最核心最关键的问题，这些问题的改善对新股发行的市场效果不能有太大的期待。

《意见稿》另一新意是引入上市公司的第三方评估机制。不过美国危机和欧债危机以来，全球对所谓第三方评价机构的商业道德，职业道德的“评价”也达到了危机程度。第三方评价机构本身的规范不当，特别是如果第三方评价机构是以收取“评价”费用的方式生存，第三方评价机制的引入，可能强化发行人和中介机构不规范行为，带来更大的道德风险。

左小蕾表示，第三，对于发行人，中介机构的行为规范没有超出过去的范畴。《意见稿》分别强调了发行人，保荐人，律师事务所、会计事务所的责任，包括信息披露，尽职调查，诚信道德，遵纪守法等等行为规范。这些“教范要求”在过去的“规则”中基本都有，《意见稿》对发行人和中介机构的行为规范的重申和强调的意义更大。

她认为，另外《意见稿》第六条关于惩罚的规定，有细化的必要。《意见稿》反复强调“加大”惩罚力度，但是具体措施不详。如果发行人没有履行信息披露责任，惩罚力度从交易所公告“谴责”加大到什么程度？如果中介机构没有尽忠职守，甚至发生欺诈造假行为，中介机构受到的惩罚与过去罚款20万，关闭事务所再立门户另开张的情形有什么区别？询价机构“友情报价”扰乱询价秩序，破坏定价规则，损害投资者利益将受到什么惩罚？都不是十分明确。

《意见稿》对于发行人和中介机构的规定不能建立在各自高度自律和高道德水准的假设上。过去有同样的规则仍然发生违法违规的行为，发行人和机构高度自律和高道德水准的假设不成立是重要原因之一。只有建立严格的约束和惩罚机制，才能有效遏制利益驱动下损人利己的行为，才能培养出真正按照规则行事的机构和上市公司。高高举起轻轻落下不施“重典”，很难建立《意见稿》提出的改革意见的权威性。