各界详解新股发行体制改革六大焦点

2012年04月05日 05:26
来源：证券日报 作者：傅苏颖

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编者按：新一轮新股发行体制改革启动。中国证监会4月1日发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，公开向社会征求意见。征求意见稿拟推出完善规则，明确责任，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性等六大措施，以推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护和发展投资者的合法权益。对于这六大举措，本报记者就此采访了业内人士，请读者和我们一同听听他们的一些观点。

新股发行改革是在做“一道算术题”

新监管理念是在市场不发育时做加法，市场健全时做减法

-本报记者 傅苏颖

4月3日，证监会副主席庄心一、中金公司董事长李剑阁等齐聚博鳌亚洲论坛发表对资本市场的看法。对于刚刚推出的新股发行制度改革征求意见，庄心一表示，改革其实是在做一个算术题，一定要把公约数做得优一点，照顾的面也就会大一点。

庄心一称，市场任何一项改革都涉及到千家万户，证监会也不例外，改革其实是在做一个算术题，怎么样采集最多，寻求一个最好的均衡线，或者寻求一个最优的公约数。当然，随着约数的变化，公约数也要变化。他认为，新的监管理念是在市场不发育的时候做加法，市场健全的时候做减法。

对于新股发行体制改革征求意见稿，中金公司董事长李剑阁表示了特别关注，他认为意见稿充满了改革的精神。同时，他指出，征求意见稿存在一个缺陷，总的是防止定价过高，但是如果给市场这样一个印象，将来投资者认为定价可能会偏低，于是炒新问题又出来了。他建议，新股发行体制改革需要在定价方面进行平衡。此外，他认为新股发行制度今年会出现新变化。

中信证券董事长王东明从三方面建言新股发行制度改革，一是加强信息披露；二是进一步市场化；三是大力发展机构投资者。

在上海金融办主任方星海看来，让企业更踊跃的上市以及发行价格趋于合理是新股改革的最终目标，而新股发行改革草案还是比较谨慎的，距离改革最终目的还有一定差距。只有实现这两个目标，经济增长才能给股民带来实际收益。 (傅苏颖)

强化信息披露或向注册制转变作铺垫

业内人士认为，如何依托充分的信息披露、标准化的发行条件减少发行审核的自由裁量权将是披露制的核心

-本报记者 朱宝琛

4月1日，中国证监会对外发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，这意味着酝酿已久的新股发行改革终于将要揭开面纱。

证监会此次公布的征求意见稿指出，要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量。发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩。对法规没有明确规定的事项，应本着诚信、专业的原则，善意表述。

业界认为，弱化行政审批，强调信息披露，这为新股发行从审核制向注册制转变埋下伏笔，是参照成熟市场发行体制的做法，值得肯定。但是，如何依托充分的信息披露、标准化的发行条件减少发行审核的自由裁量权将是披露制的核心。

“信息披露的充分性是整个IPO流程的重中之重。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，信息披露的充分性要求，是“信息不完全”、“信息不对称”的克星，同时也是有效市场的最基础性要求。其实，一些企业上市信息造假及过度包装，都是信息披露不充分的必然结果。信息披露越是不充分，企业上市信息造假及过度包装就越有机会和空间。

与此同时，董登新表示，从这一句话中，我们似乎可以闻到未来新股发行体制改革终极目标——注册制的味道：即进一步推进“以信息披露为中心”的发行制度建设，这是注册制对基本制度环境的要求；逐步淡化“监管机构对拟上市公司盈利能力的判断”，这是注册制交给投资者和市场的权利——由投资者自己判断拟上市公司的盈利能力及投资价值；同时，强调要落实发行人及证券中介在IPO过程中的各自独立的主体责任，这正是注册制在看似宽松的市场化约束前提下的严厉“问责机制”。

“在国外，企业上市后，如果一旦发现欺诈上市，或是上市信息严重造假，那么，所有在上市文件上签字的发行人及证券中介相关责任人，都将牢底坐穿、倾家荡产，这种法律威慑力无人能挡。各市场主体各就各归、归位尽责，应该不是说着好玩的。”董登新表示。

西南证券(行情，资讯)研究所所长王剑辉认为，证监会关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，强调发行人和各中介机构的信披责任，暗示可能逐步走向注册制。

业内人士认为，弱化行政审批，强调信息披露，这也为新股发行从审核制向注册制转变作了铺垫。同时，从完善信息披露入手，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体归位尽责，也有利于促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展。 (傅苏颖)

调整询价范围和配售比例 改变市场不平衡

专家认为，将促使中小投资者平等参与新股发行询价配售

-本报见习记者 左永刚

“本次证监会对新股发行体制的深化改革已经触及到证券市场是否能充分体现‘三公’原则，有效地抑制现行新股发行‘三高’等广大中小投资者关心的敏感问题。”上海股份制与证券研究会股份制企业专业委员会主任曹俊表示，随着新股发行体制改革的深化，对新股发行审核、发行方式、发行定价及配售方面的改革，通过完善询价和申购的报价约束机制，全面淡化窗口指导等多项改革措施得到了具体体现，使新股发行进一步市场化、广大中小投资者的参与意愿得到重视，将对中国证券市场长期健康发展产生深远的影响。

值得一提的是，此次征求意见稿将适当调整询价范围和配售比例，进一步完善定价约束机制。并将扩大询价对象范围，允许主承销商可以自主推荐5-10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。

曹俊表示，新股发行拟引入个人投资者参与询价，使证券市场量大面广的参与主体中小投资者的意愿也能有所体现，对新股定价的科学合理具有积极意义。

然而，另有专业人士表示，将推荐参与网下询价配售个人投资者的权力赋予主承销商，尽管同时也对主承销商提出了自律的要求，难免会让市场担忧，被推荐的个人投资者能否完全独立的、不受各利益相关方影响的参与询价，因此，参与网下询价配售个人投资者的选定方式可以进一步研究和商榷。

业内人士表示，在新股配售方面，向网下投资者配售股份的比例规定，尽管也设定了回拨机制，仍将有利于一级市场的发行人、承销商及机构投资者，而参与二级市场的广大中小投资者则处于相对不利的地位。

“新股发行过程中询价范围和配售比例改革的目的，是为了使新股发行的机制更科学合理，改变我国股市长期存在的一二级市场不平衡的现象，使广大中小投资者有更加平等的机会参与新股发行的询价配售。”曹俊表示，证监会负责落实日常检查和监管措施，在一定程度上，将为新股发行的询价约束机制的进一步完善营造良好的市场氛围。 (傅苏颖)

规范招股说明书 促使新股合理定价

专家认为，高市盈率书面说明防止发行价严重偏离公司价值

-本报见习记者 左永刚

近年来，在新股发行中，越来越多的企业招股说明书趋广告化现象比较严重。诸如“行业领先”、“国内领先”等比较笼统的广告化语言。招股说明书缺乏少对于企业自身企业优势、竞争力等方面描述，尤其缺少一些客观数据，很难让投资者了解企业的行业竞争优势、发展前景以及潜在市场风险。

上海股份制与证券研究会股份制企业专业委员会主任曹俊认为，征求意见稿对于招股说明书预先披露过程中，对新股发行人征询价格意向，预估发行价格区间的流程及书面报告制度，尤其是进一步明确了对预估的发行定价市盈率高于同行业上市公司平均市盈率的风险揭示、平均市盈率选取的要求，对超募资金用途或资金缺口的解决方案及其对公司的影响披露要求，可以有效地防止发行人对新股的高市盈率定价，使新股发行价更能体现公司价值和市场的认同度，从而有利于抑制投机炒新现象，保持证券市场的健康发展。

此外，征求意见稿提出招股说明书正式披露后，根据询价结果确定的发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，发行人需在询价结果确定的两日内刊登公告，披露询价对象报价情况，分析并披露该定价可能存在的风险因素、对发行人经营管理和股东长期利益的影响。未提供盈利预测的发行人还需补充提供盈利预测并公告，并在盈利预测公告后重新询价。在本次发行的股票上市交易前，发行人在通过发审会后发生重大事项的，中国证监会将按照有关规定决定是否重新提交发审会审核，须提交审核的应在审核通过后再办理重新询价等事项。

对此，曹俊表示，此举将有效防止新股发行价严重偏离公司价值与二级市场股价，避免出现新股上市首日破发的现象。

曹俊认为，作为事后监管的措施，对发行价格高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，上市后实际盈利低于盈利预测的，证监会对发行人董事及高管、保荐机构法定代表人、保荐人及项目组成员等采取监管措施并记载诚信档案，将在一定程度上防止发行人故意提高盈利预测操纵发行价的行为，有利于证券市场诚信体系的建立与完善。 (傅苏颖)

加大上市首日流通量

业内人士认为，锁定期限解除将更有利于合理股价的形成

-本报记者 朱宝琛

上市新股流通量较小，是造成新股爆炒的一个重要原因。为有效缓解新股供应不足，征求意见稿首次引入了“存量发行”制度。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，在引入存量发行机制的前提下，取消网下配售股锁定期，给予网下、网上新股认购者同样的变现机会，这会有效刺激、激励网下询价对象尽量拿到低价筹码，并以最快速度抛售变现，比过去提前3个月收回现金。这样做，使得网下配售者持股风险大为降低，因此，网下询价对象必须尽量压低新股定价，才可能在新股上市后的最短时间内抛售走人，这才是最安全的利益最大化选择。取消网下配售股锁定期，实际上是对网下询价对象压低新股定价的一种奖励或激励，“不用怀疑，它一定会有成效的。”

“取消现行网下配售锁定期，实现网上认购网下配售同步上市，可以促使网下机构更有动力、更负责任地参与询价、定价，有助于抑制新股发行价格‘虚火’。”董登新表示。他说，以前机构的锁定期为3个月，股价的涨跌与网下机构配售无关，造成网下定价与其利益脱节。取消锁定期后，使机构在第一时间内有抛售股票机会，有助于压低询价和定价，改变以往的网下询价机制和习惯。

他同时指出，一旦取消网下配售股锁定期，二级市场的流通量就会大增，炒新者“做庄”的成本和代价也会被放大，这有利于抑制炒新者的疯狂投机，同时可以倒逼盲目打新者头脑冷静。

对外经济贸易大学公共管理学院李长安副教授认为，“拟解除三个月锁定期”将有利于合理股价的形成，因为从去年以来，“三个月锁定期”其实并没有真正发挥其稳定股价的作用，与此相反，大部分的新股发行破发。把锁定期限解除，将更有利于合理股价的形成。

加强对“人情报价”的监管和处罚

业内人士认为，惩罚力度的大小将起到关键性作用

-本报见习记者 丁鑫

根据征求意见稿，将加大对财务虚假披露行为的处罚力度；加强对路演和“人情报价”的监管和处罚；加强对第三方独立评估机构的监管；加强对证券公司违反投资者适当性管理要求的监管和处罚力度；交易所将重点监管涉嫌操纵新股价格的违规行为。

一位券商分析师向记者表示，目前我国证券市场中“行政化”导致了证券市场的行为扭曲，在监管层面上所依据的法律法规的不健全和不完善也在无形之中增加了监管的难度，在监管部门的不统一上也降低了监管部门的监管效率，所以在监管部门统一、完善相应法律法规等制度方面仍然是急需解决的问题。而此次关于处罚措施方面仍然保持原有的措施来看很难更加有效的解决违法违规问题，真正解决违法违法问题应该将违法违规的成本加大。 (傅苏颖)

完善开盘价格形成机制抑制炒新

专家建议，实施批量过会、批量挂牌的方式可有助于遏制新股炒作

-本报见习记者 丁鑫

由于新股上市首日交易无涨跌幅限制，新股被爆炒的情况屡见不鲜。而炒新并不是只赚不赔，它也伴随着巨大的风险。抑制炒新成为目前急需关注的问题。此次证监会启动新股发行改革中也对炒新有了新的措施。

根据征求意见稿，证券交易所应根据市场情况研究完善新股交易机制、开盘价格形成机制；明确新股异常交易行为标准；加强投资者适当性管理；加强对新股认购账户的管理；加大对新股交易特点的信息揭示。

此前，深交所与上交所先后出台的《关于完善首次公开发行股票上市首日盘中临时停牌制度的通知》、《关于加强新股上市初期交易监管的通知》，对于抑制炒新的力度已经明显加大。

2007年4月20日，深交所首次出台了抑制炒新的通知，随后在同年8月10日再次发布了抑制新股炒作的新规则并且取得了很好的抑制炒新的效果，2009年7月2日，深交所配合新股发行制度改革和首次IPO重启再次发布炒新规则，三次炒新规则在一定程度上均对抑制炒新起到了一定作用。

一位券商分析师在接受本报记者采访时指出，在抑制炒新方面深交所曾经做出多次有关抑制炒新的相关规则，并且相关措施出台之后对于新股发行的首日情况看都起到了一定的抑制作用，而今年深交所与上交所先后出台的炒新新规也在抑制新股方面起到了阶段性的作用，证监会新股发行体制改革中抑制炒新的相关新规还需要进一步加大力度。

他同时称，炒新问题不是单一性问题而应该进行综合性的整合与完善，否则抑制炒新的效果会达不到预期的目标。

中国基金论坛秘书长、北京理工大学中国产业投资基金研究中心学术委员会主任崔新生在接受记者采访时表示，新股“三高”、新股炒作等问题依旧是新股发行改革的重点，而这些问题的解决不能仅仅依靠抑制炒新这一点去完善，更需要多种制度加大力度的去协调、互补和完善，这种多方面配合才能更快的解决新股发行中的问题。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，新股发行体制改革目标十分明确，就是一级市场“去行政化”，同时，加大对责任主体的市场化约束和法制化约束。显而易见，只有资本市场的配套制度改革，才是解决问题的根本之所在。

中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立指出，对于防止新股炒作可以实施批量过会、批量挂牌的方式，这样可以分流资金，有助于遏制新股炒作。实际上新股定价与二级市场是相关的，现在两个市场定价都不合理，根本是让二级市场定价合理。

尹中立表示，目前二级市场的定价是极其不合理的。蓝筹股价格基本回归，而市场上60%到70%的股票价格并不合理。存在大量的水分。而价格回归则是一个系统工程。目前的扭曲，是和政府干预有关，和制度不公有关，也和投资者不成熟有关系。另外一个原因就是没有退市制度，目前的局面，反映的是更为深层次的问题。 (傅苏颖)

新股发行改革新政提振股市信心

-安宁

《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》日前已正式向业内征求意见，这意味着新一轮新股发行体制改革思路已经清晰，从已经公布的措施可以看出，监管部门通过多角度、全方位的对新股发行各个环节的系统性综合治理来解决目前新股发行中存在的弊端问题。这些新政实施后是否能对新股发行中的“旧疾”药到病除还有待商榷，但是，可以肯定的是新政的实施必将提振股市信心。

新一轮新股发行体制改革在过去两年减少行政干预的基础上，继续遵循了向市场化迈进的思路，将改革的重点放在了新股的合理定价方面上，主要从强化信息披露、调整询价范围和配售比例、加强对发行定价的监管、增加新上市公司流通股数、抑制炒新以及加大对不当行为的处罚力度等六方面入手，继续深化新股发行体制改革。改革目的则是，健全公众公司发行股票和上市交易的基础性制度，推动各市场主体进一步归位尽责，促使新股价格真实反映公司价值，实现一级市场和二级市场均衡协调健康发展，切实保护和发展投资者的合法权益。

这次的改革从强化信息披露、强调各主体责任、加大新股流通量、抑制炒新等多个方面着力，力求形成系统举措。这些措施全过程、多角度的落实发行人责任、各中介机构独立的主体责任、提高信息披露质量，必将促使新股价格真实反映公司价值，实现新股发行市场理性回归。

事实上，在“分步实施、逐步完善、综合治理”的原则下，在新股发行体制改革新政没有推出之前，我们看到，围绕新股发行体制改革，证监会已经进行了大量工作，如沪深两大交易所出台新股上市首日盘中临时停牌制度、中证指数有限公司发布行业市盈率的相关数据以及此前公示IPO审核流程、预披露时间提前等，这些都可以看作是新股发行体制改革的重要配套措施，而这也体现了证监会对新股发行改革综合治理的方针。

在新一轮新股发行体制改革即将开始之际，我们也要用系统和全局的目光看待新股发行体制改革。我国的资本市场仍然是发展中的市场，处于“新兴+转轨”的发展阶段，这个特点决定了新股发行体制改革和完善不可能一蹴而就，而是一个不断调整、优化的过程；但是，我们必须立足中国资本市场改革发展的大局，明晰新股发行制度不单是一个制度调整和完善的过程，更是一个进行资本市场文化培育的过程。

因此，在深化体制改革的同时，必须加强舆论宣传、风险揭示和投资教育，逐步改变目前存在的以“送礼祝贺”心态参与报价，以分享“胜利果实”心态参与认购，以“赌博中彩”心态参与炒作等种种不良习惯和风气。只有全面考虑各种影响因素，采取综合治理方针，改革才能取得预期效果。

(傅苏颖)

[责任编辑：liliang] 标签：新股定价 新股认购 新股上市首日 

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