切实保护投资者利益是新股发行改革成功关键

2012年04月17日 09:18
来源：南方日报

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编者按：

新股发行制度改革再启动、温州金融改革实验区破冰、深圳前海金融创新跃跃欲试，2012年刮起了中国金融市场制度性变革的飓风。既然是改革，必然有利益之重构，必有言论之纷争。

东汉王充著《论衡》解释世俗之疑，辨照是非之理，即以“实”为根据，疾虚妄之言。针对金融改革大潮中动向，同时也为呼应即将开幕的首届中国(广州)国际金融交易·博览会，为金融强省建设献言献策，南方财富从今日起约请财经界名家针对当前改革热点进行论衡，探索改革之路。

4月11日，在深交所上市的两创业板新股中际装备和吉艾科技，分别遭遇了临停、破发的尴尬局面，新股发行制度为何如此迫切？本期约请万联证券研究所所长高上一谈，敬请垂注。

高上

2009年6月新一轮新股发行体制改革至今已历时近3年，截至2月底，沪深两市总计发行新股数量达到771只，募集资金规模近万亿元。但在一级市场新股发行取得辉煌成绩的同时，二级市场上新股的股价表现却持续低迷，很多股票在上市后不久就跌破发行价，之后股价一直处在低位震荡状态，投资新股的中小投资者大都被套，苦不堪言。

根据万得的统计数据，自2009年桂林三金发行至今的700多只新股中，有397只当前的市场价低于发行价(已经过复权处理)，破发率高达50%以上，若以上市首日的开盘价作为基准，当前价格低于首日开盘价的比例更是达到了77%，这意味着二级市场投资者若在新股上市首日开盘买入，持有至今绝大部分是亏损。破发尤其以2011年之后上市的新股为甚。因此，从长期的视角来看，投资新股的风险远大于收益。

是什么原因导致新股屡屡破发呢？从全市场的角度来看，2009年以来发行的新股平均市盈率为52.4倍，创业板更是高达60倍，而在此期间二级市场全部A股的平均市盈率大部分时间处在20倍以下，两者差距巨大。那么，造成新股高市盈率发行的原因在哪里？

关键是“重融资、轻回报”，投资者利益缺保护，在今年两会期间，《政府工作报告》20年来首次提及投资者回报，可见“重融资、轻回报”是A股市场长期以来的意识导向。一直以来监管层将股票市场的融资规模作为资本市场取得成绩的重要标准，这在源头上强化了一级市场对二级市场的“抽血”意识，2007年、2010年A股市场的融资规模位居全球首位，其余年份也大都位于前列，这不仅是IPO数量多，同时也是IPO的价格高所致。与此同时，二级市场却经历了残酷博弈、估值重心不断下移的十年，上证指数从2001年2245点回归至2012年初的2132点，十年零涨幅拷问投资者回报何在。

“发得高、募得多”，发行人与承销商之间存利益捆绑，发行募资越多，承销商所得的佣金也就越丰厚，这在很大程度上激励承销商推高发行价。同时，由于保荐人往往对超募部分额外收费，“发得高、募得多”自然就成了发行人和承销商心照不宣的目标。根据万得的统计数据，2009年6月新股重启至今，新股上市预计募资为4350亿元，而实际募资金额达到了9909亿元，超额募资一倍多，在此过程中，发行人支付的承销费用达到450亿元。

“信口报价”、“集体打新”，新股定价机制存缺陷。2009年新股发行改革之后采取网下询价配售加网上定价发行的模式。但与国际上通行的直接询价的方法不同，我国的询价过程是由初步询价和累计投标询价所构成，初步询价是通过拟申购新股机构报价来确定发行价格区间，然后再由累计投标询价最终确定发行价格。由于初步询价时不必支付保证金，也不必确认累计投标时的申购数量，使得一些缺乏诚信的机构信口报价，“高报不买”和“低报高买”现象屡有发生，最终定价并不能反映新股的真实需求。

(作者系万联证券研究所所长)