大成基金买入重庆啤酒逻辑(2)

2011年12月20日 10:00
来源：经济观察网 作者：赵娟 李保华

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一位资深券商资管人士认为，如果说，重庆啤酒在15元时具有安全边际，那么股价80多元已经实现了预期兑现、或透支了疫苗成功的空间，为什么大成迟迟没有变现收益？

但在刘明看来，没有这次信息披露的“意外”事件前，“实验进展顺利，为何要卖？股价还没有达到我们给的估值。”

刘明强调，公司内部无论投研团队、风险控制委员会都曾多次讨论对重啤的投资风险，但风控的关键还是跟踪调研，即研究的深度。

记者了解到，刘明去重庆进行过两到三次调研，基金经理和研究员去了十多次。刘明坦言，他们与上市公司的沟通并不十分频繁，主要是了解资金的到位和投资意愿，最核心的是跟踪整体的临床试验组的进展。“我们只能抓大事件，就是实验顺利推进，实验进度只要在做，外部的券商也有跟踪，没有发生意外情况，没有必要无谓的担心，我们就选择一直持有。”

据了解，在实验进行过程中，大成也从各种渠道获得临床数据，表现较好。这主要依靠外部的研究，例如对没有揭盲的总体试验样本的E抗原转阴率等数据的跟踪，这些来自券商对临床医生的草根调研，而大成内部则对个别医院抽样询问。

对此一位投资界人士表示疑惑，他不明白怎样才能合法地获得设盲期间的临床准确数据。

2009年8月以来，兴业证券医药行业研究员王晞关于重庆啤酒至少发布了26份研报，无论重庆啤酒股价在什么价位，均给予“强烈推荐”评级。华创证券研究员廖万国亦发表了多篇报告并组织路演。但这次事件后，廖万国对本报表示，最终的数据没有出来前不便发表任何观点。

虽然治疗性乙肝疫苗还没有大获成功的先例，但刘明并不掩饰他对自家和外部研究员专业性信任。

本报也获悉，此前刘明和吕猛也都了解到，国外进行过类似的治疗性乙肝疫苗研发，但均止步于在小样本实验的Ⅱ期A阶段，原因也是安慰剂组和用药组没有显著的统计学差异。他们亦听闻，复旦大学所进行的乙克实验最新结果也出现了类似不佳效果的说法，不过目前的信息是这个乙克Ⅲ期实验还将重复进行。

对于同行评价大成基金投资重庆啤酒如同在做风险投资——广撒网、赌概率。刘明表示，这完全没有可比性，大成的分散度要比风投高得多。他还认为对重啤成功概率的预期远不止风投仅10%-20%左右的水平。

刘明认为，投资重庆啤酒的特殊风险在于，实验进程有可能不顺利——实验中间的波折难免，但都不影响对最后成功的判断。即使结论不行，实验可能阶段性的告一段落，但后面可以再论证，就像Ⅱ期A结论失败后又跟踪论证而继续了现在的Ⅱ期B，失败了还可以重做，不能代表药就失败了，这是时间进程拉长的风险。

但北京一位证券研究人士却认为，大成坚持认为该疫苗成功是大概率事件，刘明的解释并没有洗清赌概率的嫌疑。

骑虎难下

“有时候，基金投资卖出一只股票看有没有更好的股票替代。”刘明说。在如此市道下大成基金抉择两难，也是陷在重啤尚不能绕过的因素。

截至12月7日重庆啤酒停牌前，大成旗下股票方向基金多数排在行业中游水平，而其重仓股中重庆啤酒更是少量的今年没有下跌的股票。

记者了解到，吕猛已经在重庆蹲点数日了解情况。12月14日，刘明也赶到上海证券交易所，与相关部门进行了沟通，同时敦促重庆啤酒暂时停牌也遭到拒绝。

在12月8日的致歉声明中，重庆啤酒称，存在对“揭盲工作会相关统计数据的提供时间、提供数据项目和提供工作程序方面的误解”。刘明认为，重庆啤酒方此前甚至可能不了解揭盲是一个几个月的过程，而不是一个短期时点。

在他看来，疫苗实验对于重庆啤酒而言重要性极高，但是重啤对和投资者见面以及停牌的重要性反应不积极，医学实验信息公布的完整性和资本市场信息公布的及时性发生了冲突。

同时，大成基金认为，重庆啤酒回应说数据是由“专业研究机构”(即RPS公司)提供的唯一数据，有推脱责任之嫌。

因此，刘明坚持认为，重庆啤酒的问题是信息披露出了问题，而不是遇到实验失败的风险。“重庆啤酒把没有下结论的事情抛给市场，将一个需要内行人专业解读的数据抛给了外行人，市场产生误读，就带来了如此大的无谓的股价波动。”

刘明甚至指出，这一初步数据其实增加了他们的信心。他的解读是，有效病例328人中，安慰剂对照组与两个用药组的应答率都是30%左右，故可以推测总的应答人数约为328*30%=98人，这一数据是主要矛盾。整体上看，疗效与国际治疗乙肝病毒一线用药水平大体相当。“如果说反思，要反思如何减少组合的波动性，做价值投资的理念没有变化过。”刘明说。但是市场的回应却是如此严酷，市场传言，大成基金在第四个跌停时被赎回超过120亿份，亦有说法是200亿份。