2010年08月09日 08:58投资者报【大 中 小】 【打印】 共有评论0条

《投资者报》分析员 李清竹

保荐项目中，5家有4家在半年左右时间盈利急转直下，这让东方证券“如坐针毡”。

光大证券、西部建设、柘中建设、亚太药业，这4家公司有如下共同点：都是次新股，都在2010年就出现业绩变脸，都是聘用东方证券作为保荐人和主承销商。

实际上，从2009年重启IPO至今，东方证券一共只获得了5个IPO保荐人项目，而其中，就有4家公司在2010年上半年出现业绩变脸，比重达到80%；仅博深工具一家业绩没“变脸”。就这一现象，《投资者报》向东方证券进行询问，其投资银行部门对此拒绝发表意见。

而一位不愿透露姓名的国内中型券商投行业务部门人士在接受《投资者报》采访时表示，“目前国内的券商投行业务竞争很激烈，对于保荐项目上市后是不是出现业绩变脸，已经顾不上了。”

五项目坐收3.2亿

2009年中重启IPO至今，东方证券一共获得了5单IPO保荐人项目，按时间顺序依次是光大证券、博深工具、西部建设、柘中建设以及亚太药业。最晚的亚太药业，发行日期是2010年3月3日。

《投资者报》对上述5个IPO项目的佣金收入进行了统计，结果表明，这5个项目的保荐承销费用总计达到3.2亿元。

其中，光大证券一个项目达到21923.2万元，西部建设2887.5万元，博深工具1745.5万元，这三个项目于2009年完成，合计为26556.2万元。另外，柘中建设3482.5万元，亚太药业2410万元，这两个项目在2010年完成，合计5892.5万元。

根据东方证券2009年报，2009年其承销业务净收入为3.2亿元，也就是说，光大等三个项目的总收入就占到83%。从2008~2009年的财务报表看，东方证券的投行业务并不理想，依仗光大证券项目，投行业务收入占全部佣金收入(包括经纪业务、承销业务和资产管理业务)的比重才提高到13.8%，2008年则只有4.8%。

而光大证券项目，则是双方承诺交叉互为保荐人的成果，实际上是为了短期提升投行业务采取了非市场化手段，不具有可持续性，2008年的投行业务占比反映了其真实投行业务能力。行业龙头中信证券2008、2009年的投行业务占比分别达到13.9%和14.2%，而全部上市券商这一比重分别为8.1%和8.7%。

由此可见，东方证券这一比重与行业龙头及平均水平对比，其投行业务能力低于行业水平。

这种情况下，5单IPO项目中，4家公司上市后就出现业绩变脸，似乎也就不难解释了。

投资者需要为此付出代价，保荐人却不需要承担任何责任。比如，对于柘中建设的破发，东方证券担任柘中建设保荐代表人于力表示，“可以理解投资者的心情，但股价下跌也有市场的原因”。

八成公司上市即“变脸”

在东方证券3.2亿元承销收入“落袋”后，其中四家公司却唱了个“大黑脸”。

仅仅在2010年第一季度末，这些公司中，大部分盈利都出现负增长。其中，柘中建设第一季度净利润同比下滑65.4%，光大证券下滑了42.6%，西部建设下滑了6.7%。另外两家公司中，亚太药业盈利也仅仅同比小幅增长了3.4%，博深工具增长相对优异，同比增幅52.6%。

而到第二季度末，亚太药业也将加入业绩“变脸”的行列，根据7月30日的公司公告，亚太药业2010年上半年净利润同比下滑10%~20%。而在半个月前，公司还曾预告上半年盈利将有不超过30%的同比增长。

东方证券作为保荐人的IPO项目，业绩变脸已不是偶尔现象，5家公司4家变脸，比重达到80%，这已成为一种频发的普遍现象。作为应当履行推荐和担保责任的保荐人，东方证券到底应当承担怎样的责任？对于投资者而言，他们需要为上市公司后突然出现业绩变脸买单，但谁应当承担责任？

如果财务报表不存在操纵舞弊等行为，上市公司实无需承担责任。在这种情况下，中介机构就当承担相应责任。

保荐人的职责在于担保和推荐，尽管财务信息和经营信息的真实性由公司负责，但保荐人需要为此提供担保，而在履行推荐责任时，更需要向投资者客观并且全面地描述公司的盈利前景，不得误导投资者，也不得遗漏重要信息。

只要能上市 管不了那么多

至于保荐人应不应当对发行人上市后的盈利表现负责，代表不同立场的人也表达了不同的看法。

在接受《投资者报》采访时，于力表示，“我们只对发行人的当时和过去负责”，至于盈利预测，“公司不提供盈利预测，我们也不要求公司进行盈利预测”。

据了解，目前证监会对IPO项目招股书并不做强制性的公司盈利预测披露，但要求在上报给证监会的材料中有盈利预测信息，也就是说，盈利预测信息是有的，但却不对投资者公布。

刘先生供职于一家只具有H股市场保荐承销资格的券商投行部门，在接受《投资者报》采访时，刘先生说，香港联交所要求做盈利预测，但在发行人的招股书中，也不会做详细披露，只是会披露大概盈利前景，在路演过程中，会对盈利预测做详细说明。

对于上市后出现的业绩变脸，前述国内投行人士表示，“一些中小型投行已经管不了那么多，现在行业竞争很激烈，只要不是大问题，投行也就睁一只眼闭一只眼。”

刘先生则表示，“目前，A股市场很多IPO项目质量很差，公司包装一下就找关系上市，投行更是顺水推舟，对质量也不把关，拿到佣金再说”。

那么，投行有没有能力对公司上市后的短期业绩表现做出风险提示呢？

刘先生说，“一般来说，他们是有这个能力的。”前述国内投行人士也表示，“只不过是愿不愿意去做的问题”。

业绩并非不可预测

之所以保荐人“难逃其咎”，原因在于，这4家公司上市时间较短，并且，业绩变脸的原因也并非不可预测。

光大证券2010年第一季度营业收入同比下滑27.2%，净利润下滑42.6%，导致利润下滑的重要原因是自营业务出现1.83亿元的亏损。

佣金战、上半年股市低迷、自营策略失误等等，成为光大证券业绩下滑的原因，而这些，应当为保荐人所了解。券商佣金战的打响已非一朝一夕，至于上半年的股市低迷，在全球宏观经济并无明显起色的情况下，至少应当有所预计。自营策略失误导致的巨额亏损，保荐人更应通过对光大自营业务的长期观察对投资者提示风险。

柘中建设2010年第一季度营业收入同比下滑48.3%，净利润下滑65.4%，而根据其最新公告，由于对世博会影响公司生产经营程度的估计不足，世博会影响比预计的还要严重，公司将原先预告的上半年净利润同比下降30%~40%，修正为同比下滑50%~60%。

上海世博会的开闭幕时间早已确定，保荐人理应对世博会对柘中建设的业务影响做出评估，遗憾的是，招股书的风险提示中并未提及相关内容，更没有据此可能造成公司业绩下滑提出警告。

对于柘中建设的业绩下滑，保荐代表于力表示，在进行IPO项目时不能说无法预料，但公司业绩下滑有着特殊的原因。

亚太药业的公告则显示，由于折旧、研发等费用大幅增长，并且，滨海原料药项目虽已建成但还未取得GMP证书，公司盈利同比下降10%~20%，而修正前的预告则称盈利会有不超过30%的增幅。

折旧、研发等费用是财务报表的常规成本项目，作为非敏感科目，专业人员容易进行预测，而保荐人显然对此未予重视。至于滨海原料药项目，申请GMP证书程序也应当为保荐人所熟悉。对于亚太药业的业绩变脸，保荐人同样理应具备预测能力。

至于西部建设，该公司虽然已经预计上半年利润同比变动幅度不会超过30%，但第一季度净利润同比下滑36.4%，并且出现经营性亏损，意味着这也是一家变脸公司。无论是季节性因素还是其他，保荐人对公司可能出现的亏损风险都提示不足。

利益作祟 责任何在？

既然保荐人有这样的能力预测发行人上市后可能出现的业绩变脸，那么，他们为何并没有在招股书做出提示？都是利益作祟。

尽管国内IPO市场火热，但实际上仍是僧多粥少。中金公司、中信证券等行业龙头把持了大多数大型项目，在小项目中，平安证券又颇具优势。因此，像东方证券这样中等规模投行就显得有些尴尬。

面对行业内的激烈竞争，一些投行逐渐罔顾项目质量。一单IPO项目，对于保荐人而言，只有成功上市，他们才能获得佣金，否则就是“白忙活”。因此，保荐人首先要保证项目能够成功上市。

对于大投行而言，他们的项目一般也规模较大，在财务、经营等方面存在重大瑕疵的可能性相对较小。而中小投行则需要面对一些质量较差的项目，他们有时就需要帮助发行人进行财务上的“包装”。

由于佣金是按照一定比例从发行人上市融资额中提取，因此，保荐人尽可能帮助发行人“制造”出更高的每股收益和发行市盈率。

一位会计师曾向《投资者报》透露，为了“制造”出稳健而高速的盈利增长记录，在上市前三年，发行人的大额财务单据就不再填列日期，而最终会根据盈利增长需求来认定利润和费用的确认时间，从而操纵利润，制造出盈利持续高增长的假象。

至于上市后的前景，前述投行人士表示，“为了拿到更高的佣金，保荐人只能吹一吹公司的业务，盈利有增长潜力，才有高市盈率。即便上市后盈利真的可能下滑，他们也不可能真的说出来”。招股书中的风险提示岂不流于形式？“那里边的风险确实是一些风险，但保荐人基本不会在那里写明公司上市后业绩可能下滑”。

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