吴庆：当今股市投资者较十年前更为理性

2010年07月01日 12:09凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

凤凰网财经讯 2010年7月1日，广发证券召开2010年度中期投资策略报告会，与著名经济学家和政府决策机构的核心专家就当今资本市场和宏观经济热点问题问题进行探讨。凤凰网财经全程直播。

国务院发展研究中心吴庆博士在会议中表示，当今市场与十年前的证券市场相比增加了很多的理性，并且这个变化主要是由于结构的变化和投资者结构的变化，例如机构投资者在市场占了很大的氛围。

以下是吴庆发言实录：

[吴庆]谢谢广发证券能邀请我来参加投资策略报告会。首先我想，谈一下我们的证券市场看法，十年前的证券市场相比的话，当前市场已经比十年前的市场增加了很多的理性，如果我们还记得十年前、90年代的政权市场，股价大副讲价，使我们经历了很多的波动。但现在的市场有很多的理性，这是一个很明显的变化。如果在以前，赚钱靠胆量的话，但现在靠的是技术含量。我认为这个市场变化还是由于结构的变化和投资者结构的变化，包括我们在座的机构投资者在这个市场占了很大的氛围。

在过去一年里，这个变化也影响了我们去年股价的走势，在今年早期的时候，写了一片经济评论，不要错怪通胀预期，在08年底，中国政府出了重手来拯救经济，来保增长，四万亿的投资计划推出以后，在十万亿的贷款证券发放过程当中，股市确实被推高了，但是有限的，很重要的原因是我们的投资者有了理性，投资者已经意识到了，这么巨大力度一定会导致泡沫的上涨和通胀的提高，而政府通胀来临的时候政府是第一个作出反应的，政府作出反应的时候市场又会进行反向的调整，因为通胀的预期以及通胀来临之后政府调控的预期约束了我们股市的上涨。今天我跟大家交流分享的内容关于未来我们经济政策。未来几年对中国很重要，未来三年是比较困难的时期，我也基本同意这个看法。下面做一些比较细致的交流。

我大概讲这么几个方面的内容：首先讲中国经济面临的两个重大挑战，要迎接这两个挑战，中国在未来的五年，十年主要花的精力是应对这两个挑战。其次要讲的是在政策方面存在的分歧，如何应对挑战方面这种决策方面上，政策研究的层面上存在分歧。3，中国现在这种状况，中国处于挑战里，在美元陷阱中国的决策和中国的利益和损害。4，中国面临的选择和困难，往左或者是往右都会有不少的损失，中国作为政府选择是两害之间去选取。5、政府的认识，困难与可能的出路。我有一个分析。6、政府认识困难，政府在做决策的时候面临什么这个困难是怎么认识的，在决策的时候他有什么考虑，面对上来样的障碍有什么困难以及作出的选择。最后一点，我也总结一下我们的政府在过去几次遇到类似问题时候是怎么应对的，获得了什么样的经验，基于他过去的经验在这次类似问题的时候会做出什么样的选择和推测。

第一个问题是中国经济面临两个重大挑战，实际上这两个挑战又是同一个问题的两方面，作为研究者的话，有两个研究：1、关于出口导向型的增长方式已经走了劲头，中国应该作出什么样的转变？在过去几年我们有不少的人在提这个事，我本人在08年就公开发表了不少的看法。2、研究的历史还更长久一点，就是关于外部失衡以及难以持续，这个外部失衡现在主要表现在中点之间，这个问题实际上中国学者认识到其实是很晚的事，是在前几年，但有关这个问题的研究早在20年前，而且当时研究的是日美之间的关系。

从60年代开始一直到90年代，日美之间贸易失衡是越来越严重，引起了严重的两国之间的争端贸易摩擦，日美之间这种外部失衡以及历史上性的转移到中国，当然，也转移到了其他国家，例如亚洲其他国家，四小龙，四小虎，但是在这里，只强调中国和日本，因为小国和大国在这个问题上存在很大的差别，对于小国来说这个问题不严重，在大国在同样的跑道上实现不了起飞，基于这个中国和日本的经验对比的话，我们觉得中国应该警惕会重蹈日美之间或越来越严重的贸易摩擦，我们国内有一种看法，认为中国和日本有本质上的区别，日本是受美国干预很严重的国家，对政府有很强的影响力。中国和美国之间，中国政府不会受美国政府的指手划脚，不会按美国政府的意图里操作，这种看法我认为是很有局限的，实际上，从广义的角度上来说，国家和国家之间关系的话，这种状态是非常类似的，日本之所以向美国屈服，不是因为他有驻兵，是靠自由贸易的国家，到现在也是，到高速发展的时期，70、80年代，对外部市场需求依赖特别高。

下面一个问题就是，在政策层面主要的分歧。我们主要分歧大概有这么两类意见：1、主要来自出口部门。我们出口部门在过去差不多十年，在汇率调整之前，我们出口部门就提出来，保持出口增长非常重要，他们提出的理由是有很多出口企业利润是很薄的，他是解决中国就业问题，如果他们倒闭就会造成大量的失业。基于这个理由的考虑，他们说政府还需要进一步推动出口导向的模式以及对汇率还有出口方面的财政补贴，来鼓励中国企业向全世界销售产品。这个理由当时还是影响了我们的决策，推迟了汇率的调整。但是到了今天，这条理由似乎就不那么有说服力，因为在05、08年，人民币兑美元升值了21%，美元大概贬值了10%，人民币的综合汇率的话升值打开是14%左右。相对在三年里升值了14%，在这三年里，中国的出口，很多中国企业歇业了，关门了，但中国的出口总量还是以很高的速度增长。

现在，在这一轮又重新开始讨论人民币是否需要升值的时候，他们出口部门又提出了新的理由，举了一个例子，就像烧开水一样，要烧到100度的时候就质变，开始要烧到99度的时候才会沸腾，如果人民币要再升值的时候，就像开水99度烧到100度，会对出口企业遭受很大的打击，我认为这个理由也是很牵强的。在人民币汇率和美元固定的时候，人民币对欧原的汇率已经升值了很多，已经大副的波动。

今年，6月份，人民币对欧元的对率达到了高点，人民币实际上升值了。我们中国对欧洲这些出口企业实际上是面临汇率的大副波动。中国对欧洲的出口也没有受到那么大的影响。2、主要来自于我们的宏观调控部门。宏观调控部门非常主张要维护宏观调控的指标要正常，就是进出口的平衡。宏观调控经济追求四个平衡：1、进出口的平衡，我们的进出口长期的不平衡，长期的不顺畅，导致的结果是会传递到其他几个渠道上来，比如直接的传导到我们的货币供应量上，就会增加我们的货币投放，又会传递到我们国内的资产价格和通货膨胀，影响到我们的物价稳定，所以从这个角度来考虑的话，人民币早就应该升值，可以作为一种手段，他可以成为一个法律，但不是政策，不要经常做调整，实际上我们现在出口退税率是作为政策调整。

那么这两种意见是由于我们中国的两种利益，对于决策者来说，决策者看来这两个意见看起来都不错，面临这样的选择，我们的决策者会出现一个犹豫这是情有可原的事情，这个犹豫时间的话，因为另外两个因素变的更加严重，就是犹豫的过程变长，决策会推迟一个原因就是05年做决策的时候，决策者希望可以达成一致的同意但是实际上最后也没有达成一致，龚方雄博士讲的中国加入WTO，也是缺少共识的决定，当时不仅没有共识，而且主要的意见就是反对加入WTO，但是我们的决策者很勇敢的很有魄力的做出这个决定，中国迈出了这一步里面获得了很大的利益。

这一次在权衡的时候，犹豫了很长时间，大国和小国有巨大的差异，大国中国和日本这样的国家来说实际上并不是存在两个选择，其实大国来说你只可以选鱼，对于小国可以选择鱼和熊掌，出口导向，之所以出现这样的情况，是由于出口导向的增长方式是一条长度有限的一条跑道，我们说他经济增长的道路确实是一个道路而且是一个平坦的道路，这个路长度不够长，小国在这条道路上他可以实现从起步到加速，可以在这条增长道路上完成，大国就像一个大飞机，他需要一个长的跑道，对于他们来说这个跑道不够长，我相信我们中国在这条跑道上，长度也不足以让中国起飞，所以有一些看法我个人是持相当的保留，一些学者讲的到2030年中国的GDP会超过美国，或者所有有关预测中国的GDP在多少多少年里面超越另外某一个国家，我认为这些预测都是不切实际的。

之所以这么说，这样的判断，讲这个问题的时候，在美元陷井当中的角色当中也是涉及到这一点，中国和美国现在的经济关系到底是什么样的关系呢，其实我个人做了一些计算，其中厉害中国得了多少好处，中国有多少的损失我也尝试做了计算，这些计算难度很大，这些得失有太多方面，中国的外汇储备，到这一论升值之前，外汇储备的损失，我们不算投资损失和意外的损失也不算利息的损失，因为汇率的损失导致外汇储备的损失已经达到了1万亿人民币，利息上面的损失也可以计算，这个损失也是相当大的，这个损失我不想提到的，因为这是非常复杂的计算，我本人也没有完成他，我们只是谈中美之间现在的状况里面到底是什么样的关系，中美都接受的说法就是“A RESPONSIBLE STAKEHOLDER”。

这个说法也有我们中国的说法，负责任的利益攸关者。我个人的看法坦率的讲，这个是共同的表述，但是各自做各自的理解。在中美之间，曾经有很重要的案例，共同描述，各自理解。在中美建交之前，中美实际上再一个中国问题上，在台湾问题上存在严重的分歧，就因为这一个分歧，中国的联合通报都没有办法发，最后，中美双方做了一个文字游戏：共同描述，各自理解。在05年这一次，我们又是做了这件事，负责任的利益有关者。

我的看法“A RESPONSIBLE STAKEHOLDER”。用中国话来说，是承担责任的打工者。这个翻译有差别，承担责任是主动的还是被动的承担责任，我认为在英国的原理是被动的承担责任，中美关系有一种经济联系，很固定的联系，在世界经济里头共同发展，好的时候大家都得益，美国得到股东的收益，中国得到被雇佣者的受益。不管怎么说也是共融。但问题发生在哪里？欧元的这种情况一样，当损失来临的时候会怎么样。实际上在中美现在这种关系上，当损失来临的时候绝大多数的损失都会由中国来承担，这个事情我在别的演讲里头都有讲过，把金融危机的损失可以做一个分解，其中一个是由欧洲来承担的，另外三个损失都落在特别是中国这样的国家身上。这个是一个区别的。另一个是关于利益有关者是什么含义？我们在经济学理论是一个专有名词，讲的是股东相对的另一类人，在公司内部是被雇佣的，没有股份的。公司盈利的时候分享不到利益，但当公司倒闭的时候会得到一个额外的损失，他会失业，会找不到同样好的工作。在当今的体系里，其实中国有别的选择，没有必要也没有能力在现在这个阶段就背负起这么重大的责任。

下面我们说一个中国在美元陷阱里面临两难的选择：1、选择有很多种，我们可以罗列两种最极端的选择，一种是极端的消极，我们做任何的调整，如果政府不做任何的调整，而且坚守包括汇率在内的很多这种指标的话，最后市场会做出调整。名义汇率不改变，如果我们鉴定的维护汇率不改变，事实上就会造成，就像香港那样，盯住美元的话那我们的外汇储备还会继续的增加。央行他会继续的操作去兑通，这个汇率是很高的，我们央行很可能已经是亏钱最多的央行了，会以盈利为目的，但绝大多数市场体系都是赚钱的，而我们的央行已经亏得一塌糊涂了。

对冲的不完全造成不可控制，就是说央行没有手段去影响资产泡沫和通货膨胀，实际汇率就会调整，有一点我认为我们的政策到现在的央行我猜测都没有认识到一件事情，把汇率浮动的空间限制到很少的空间，市场的调整我们放任汇率波动的话，会有一件事情发生，最后的金融汇率我们随便说一个数如果说是5的话，我们放任市场波动，在他的收敛到5之前会波动到4，然后反弹到6，我们现在可以做的就是限制浮动的区间，实际上没有办法避免矫枉过正，这个没有办法靠管制来消除的，举例子来说，大家都熟悉股票市场的涨跌停板他的目标是两回事，很多文献可以参考，这是消极的调整，还有就是积极的调整，一种最积极的调整方式就是一次性的让汇率自由浮动，当然这一条我插入自己的想法，就是中国如果成为一个大国的话，中国的人民币的汇率一定是自由浮动，对美元和欧元对世界的几大货币定自由浮动，外汇储备现在是多少就是多少封存起来既不要增加也不要减少，再也不干预市场，这样的情况下，汇率很可能比现在更高的情况下达到均衡，这么做的话，有一个很大的好处人民银行立刻拥有独立的货币政策，能够控制国内的通货膨胀，以及泡沫。

额外还有一个好处，我们现在谈人民币的区域化国际化，如果人民币盯住美元的话，这些都是不可能的事情，没有意义的事情。那么再下面，说到汇率的时候，我想谈一下我本人对2010年的汇率变化的一点看法，今年的汇率人民币的汇率有两个最重大的变化。第一个重大的变化是被动的，欧元的贬值导致人民币大副升值，二个变化就是6月份中国人民银行人民币重新回到管理浮动的轨道上来。首先说第一点，就是关于人民币在上半年被动的升值，人民币对欧元我们说最大的幅度相差20%，当然有效汇率更重要，单一货币的汇率对于我们的进出口来说不太重要，更重要的是蓝字汇率，对人民币的名义的汇率，我们站在6月份看的话，人民币的有效汇率半年里面升值了4.8%，最后一个月升值了2.4%，这是上半年的人民币的汇率的变化。下半年汇率的变化，人民币主动对美元升值，现在我看到了市场的预期，人民币升值3%到5%，我个人认为这是高估，我认为会在1%左右，一年内升值幅度很可能在3%左右，这是我个人的看法。

再谈一点，这两个汇率的变化对中国出口的影响，我认为对中国的出口影响是很有限的。那么第一个原因，我们考虑对中国的出口有多大影响的话，很重要一点，我们要考虑中国的出口产品和我们的竞争对手相比来说，竞争力下降了多少或者是上升了多少。那么从这一点考虑，中国对欧洲的出口的话，实际上我们的竞争对手主要不是在欧洲，我们对欧洲出口的很多产品即便价格翻番，欧洲人也不会生产他了，我们的竞争对手主要在我们的周边，印度马来西亚这样的国家，当欧元的汇率贬值的时候，欧元不仅对人民币贬值，相当于竞争对手来说欧元也贬值，这方面大家都一样，尽管欧元贬值，但是在整个的份额上不太有影响，第二个就是下半年的汇率的变化，我认为这个变化会很少，小到对竞争力的影响也会很少。还有一点，实际上中国现在意识到一件事情，中国已经事实上在周边国家来说中国已经是一个大国，人民币的汇率对周边的汇率有明显的影响，不知道大家注意到这个事情了没有，人民银行宣布了这个消息之后，人民币对美元升值了千分之3，不少周边的国家货币升值的幅度超过了人民币的升值幅度，市场的预期的话不能反映在人民币的市场上，市场对人民币的升值预期反映在周边的国家。

我们现在回到关于推进经济增长方式的转变上来谈这么几点：1、政府的认识。我们政府对这个问题已经有了很深刻的认识，最关键的一个现象是今年年初总书记一次讲话，关于经济发展方式转变的讲话，他是希望推进这件事情。2、实际上政府在推动这个转变过程当中，还是有体制方面有一些难度。总的来说，很难取得立竿见影的效果，可能是产生效果可能是在五年以后。作为决策或者执行官员的话他们还是更早希望他们的决策能够早点取得成效。另一个是宏观调控部门，特别是我们中央银行实际上在过去十多年里，独立性降低，独立性降低的结果就是决策首先其他因素太大。但是也不用太悲观，到目前为止我们还是有政策方面的选择，可以更快的取得一些效果。比如说，有一件事情，我们行业垄断还是很普遍的，一旦打破行业隆重我们的经济增长就会有很快的表现，实际上，打破这些行业垄断已经有了一些铺垫，医疗、金融、教育。医疗我觉得都已经做了不错的铺垫，在北京很简单的病都要等上几天才能挂上号，这说明我们的医疗供给是严重的不足，在金融方面，我们谈了很多年，有一些该出台的东西已经拖延很多时间。再教育方面有一些放开，有一些绩效了。步子迈得很不小，在这几个方面，我们政府决心大一点，努力拍板，中国经济增长率就会有新的经济增长点，有了新的经济增长点，中国政府依靠短期政策来保经济增长的压力就会变小很多，中国短期宏观经济政策选择的空间有会大许多。在前期，我也发表过评论，就是我想大家可能都会同意一个看法，在今年下半年，宏观选择空间变小，通胀虽然有可能到了高点，但通胀应该维持在一个比较高的水平。我们可以说，这是一个中国政策的执政，对欧美国家他们是很高好的增长，在这里8%按照过去的政策是低于8%是不能容忍的，可以选择的空间是很窄的。

最后讲一点，中国政府在决策上面有什么样的期待？对于这件事，我们可以回顾一下中国政府在过去两次或者三次经济增长方式转变上是怎么做的，他有过什么样的经验。我认为有三次经济增长：计划经济时代，我们是几十年不涨工资，在计划经济时代结束之后，我们过度到涨工资，发奖金。所以就依靠借债外贷。到八十年代后期，九十年代的时候，八十年代高消费，低积累，大量借外债到了九十年就没有维持了，外汇储备政府不允许，不能维持。又下了一个很大的决心，出口导向型的方式。加入WTO没有改变中国经济增长的方式，只是强化了原来的增长模式。由于时间关系，我简单的做一些总结，中国经济增长方式转变的时候，都有同样的一种情况就是在最后的时刻到来之前，这种留恋和犹豫拖延是总之难免的，决策方面有滞后和拖延这种情况是难免的，但是，我们看那几次转变可以看到一点，就像国歌唱的一样，到了最后关头，最危险的时候我们政府一定会发出吼声，到目前为止，我们还没有看到政府拿出这么大的魄力和决心，但我相信一定会作出这样的选择。谢谢大家！