余晓宜：A股大盘合理估值底部在2200点左右

2010年07月01日 14:33凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

凤凰网财经讯 2010年7月1日，广发证券召开2010年度中期投资策略报告会，与著名经济学家和政府决策机构的核心专家就当今资本市场和宏观经济热点问题问题进行探讨。凤凰网财经全程直播。广发证券首席分析师余晓宜在会议中表示，A股大盘合理估值底部在2200点左右。

以下是余晓宜发言实录：

[余晓宜]各位来宾和朋友上午好，今天我来讲下半年一个投资策略的观点，今年投资上半年整个市场体现了宏观经济的晴雨表所有的犹豫是不是二此看低是不是引起政策的调整，整个环境的恢复缓慢所有的问题引发了上半年整个的调整，现在市场站在这个点上，忧虑有以下几点，整个宏观经济进入一个小滞胀小区域的话市场相应的股指区间在哪里呢，第二个问题，我们如果是经济步入一个小衰退，如果使经济走出来，政策上，他会有哪些措施未来的来源会在哪些方面，第三个从长期的经济转型来说我们必定会牺牲一些方面的经济和利益，这些牺牲会表现在哪些方面，以及接下来我们怎么转型传统的产业和新兴的产业他发展的前景和问题体现在哪些方面，这些问题我们通过整个研究领域的研究，在这些方面做了解答，想今天提出来共同探讨。

所以今天我基本上讲两个方面的问题，第一个方面整个市场体现的是哪个方面的问题，问题的未来取决于哪个方面，第二个在这些问题探讨上面我们想做出一个超越市场的配置。刚才我已经过，市场非常理性，两位专家，他们也都提出来，现在市场体现的是预期，现在这个点位上2500点市场上反映的把宏观经济反映出来了，宏观经济出现一个过热之后进行一个调整之后有一个小调整，对今年下半年的盈利的影响，这里面说整个宏观经济的走向，上市公司盈利之间存在一个现行的关系，今年下半年整个企业的盈利会有下滑，但是市场上基本上反映了这个下滑，基本上幅度从上半年30%下调到26%左右，明年基本上经济走一个小衰退基本上经济GDP下滑的速度在0.5个百分点整个企业盈利状况将会下滑。

但是这一块市场全体分析师都没有预测到这一点，还有从中长期来说，整个经济转型必然会损害投资和出口的利益，这一个利益会使经济下滑，下滑的幅度现在来看，基本上都没有太多的定论，这一块的下滑取决于出口汇率的调整，以及接下来的产业升级的调整到什么样的幅度，我们说的股指的模型是用前十年五年GDP的平均值，在7.5左右，基本上在未来的5年，有可能保障的到，除了经济基本面，我们还做了市场情绪，市场情绪好的情况，会有一个好的估值，如果担忧的话会有一个下降的区域，历史以来，基本上整个市场情绪指标跟大盘走向是相似的，在04年07年08年基本上表现出来的风险是非常高的，如果站在比较保守的角度上，如果经济陷入了小衰退的环境下，比如说欧债的问题，这些问题纠结在一起我们的经济转型能不能成功，这样的忧虑使整个风险议价都有提升，我们使用了比较好的风险议价水平，整个大盘的点位合理的底部在2200点左右，现在市场2500点，唯一没有体现风险的预期将在2011年企业盈利上。如果政策他的着眼点会是在保证短期利益来取决政策取向的话，也有可能2011年整个企业的盈利水平会有相对好的走势。

但是从目前来看我们基本上认为无论是出口方面汇率已经做出了让步，导致整个盈利会受到影响，我们的投资已经做出了比较明确的影响，比如说产业过剩啊，或者是传统产业的改造，企业升级，从这些方面来说政策偏向于保证中长期的增长，这一点来看，无论是从政策的环境还是自己的运行规律，无论从中观层面还是微观层面，2011年企业盈利水平很难达到这个水平。

综合的测试，从这个测试结果来看，可能会比大家预期的下一个台阶，基本上是10%到15%这个水平下半年体现在市长的话会下一个台阶的风险。从可比几个周期来看，市场确实是非常理性的，在历史表现里面都是领先的，我们这里整理了几个小滞胀几个小周期，基本上01年、02年、04年、06年、07年、08年基本上统一的表现是在GDP有一个下滑的风险，CPI在整个经济衰退期给予的一个刺激，导致后期上涨。还有一个就是，市场进入过热期间，他会有一个下滑。整个货币它的环境会导致整个企业的盈利数据会比较难看，这样的话，从几个可比的区域来看，市场可比的估值也没有到最底部。特别是08年底，大家可能悲观的情绪很严重，全球和国内的都很严重。实际上我们从市场情绪来看，还没有07、08年悲观。所以我们就说，如下是2011年的盈利水平共同认可会下一个台阶的话，市场可能会超过大家的预期，会下一个台阶。

讲完了这个底部，如果完全体现不好趋势预期的话，市场未来会在哪些方面有取决的因素：1、其实我们都看到，整个企业盈利环境很差，整个世界环境很差，还有政策上的调整会有一个中性的调整，包括我们的货币政策、产业政策的调整，这些方面可能会导致很悲观的预期之下，慢慢走出来的实际企业盈利会稍微好一点，所以这个市场未来高度将会取决于实际运营和预期上的偏差。2、我们看回整个基层面的偏差，未来得发展还会取决于经济基本面和政策走向。最整个经济以后的发展会有一个比较大的影响。1、来自经济短期问题的解决。2、来源于我们政策还没有完全的显性的做法，他的路线就应怎么样，平衡长短期企业盈利利益上来会是怎样的政策安排，现在没有却缺德答案。在这个动态的政策跟踪里面，未来的市场应该是取决于这两个方面。

基于这个，我们对短期经济基层面和长期基层面作了一个探讨，首先我要讲的是，刚才已经讲了很多，今年下半年到明年一季度整个宏观经济会有一个小滞胀，滞胀完了之后会有一个小衰退，有两个问题：1、这个问题来源于08年开始的财政刺激。

他有一个超高的调整，我们从货币角度来看，也是自从95年96年以来，整个货币的宽松环境是前所未有的，这样的情况呢，导致上半年的经济从某种程度来说，有局部过热的格局，从上半年后来的央行调整来看和整个地方政府的平台融资的治理，我们看出政策不断调整，也看到了这样的问题，但是这样的政策调整恰好遇上了美国经济复苏上走完一个小复苏之后，有一个缓慢的滞留阶段，综合的反映导致国内的需求跟国际上的需求有一个滑坡，我们看到疲软，但是在前面整个收缩的过程上，有一个时间上的滞胀，这样的反映将差不多半年左右，差不多在5到6个月的水平，在货币还没有完全下滑的半坡上面，我们整个需求环境急速下滑，我们看到这样的滞胀的格局，下半年的来看，整个货币在走一个下滑的道路，这两方面综合对货币的影响来说，对今年下半年，如果不采取任何措施，会有很大的影响。这样的货币环境来看，市场也面临会是一个通货紧缩，走完了小滞胀市场会走通货紧缩的格局。这样的格局在环境测算里面第一点GDP会去掉8.2%，这是什么概念呢，整个GDP从10%的增长率，去到了另外一个平台，这样的平台对企业的同比增速影响非常大。在整个环境测算里面，GDP的绝对水平对企业盈利增长的影响还不如动态的变化率，从这个变化率来看对整个市场的格局是非常担忧的。

从短期担忧来看的话，中国目前面临更重要的是一个问题是长痛。整个经济结构走到这个点，投资它的建设包括决策机制不可能逆转走到了尽头。从这点来看的话，长期的问题可能摆在面前，可能会比短期企业下滑的问题会更严重。我们进行了一些探讨，基本上说，从日本、美国转型讨论，出口导向型都会面临劳动力脱节的问题。我觉得目前对长期问题可能更关心的一个拐点，从政策上已经意识到了要转型了，从更深层会有一些不可避免性，我们去做一个政策预期会起到一个更好的指引，我们来探讨一个这个历史的规律。从我们探讨的规律来看的话，基本上从劳动力数量面临脱节，价格面临弹性上涨大的趋势里面，经济会受到以下几个方面的影响：1、基本上经济增速。我们看得到的是，现在来看，日本、韩国、台湾在经济结构转型，依赖出口转变到依赖消费，GDP会有一个下滑，其实这个经济下一个台阶并不完全是由于转型导致的，这个里面还要取决于整个转型之后，整个产业链在国际上能不能保持，原来是靠劳动力密集型，如果有一个迅速提升，劳动力的优势不是完全消失了这个优势，而且长期逆转的过程，如果在这个过程里面，产业升级配合的话，结合你的资金，劳动力上面的优势综合来看的话，这个优势还可以保持相当长的时间。韩国、日本都有一个很明显的，在60年代、70年代会有产业升级的过程，在这个过程当中，他们的经济增长率仍然保持了很长，十年到十五年高增长的水平。从这一点来看，可以不用太担忧它的下滑，主要还是关注我们现在做的产业升级和效益提升这样一些政策，如果这两个方面做得好的话，市场投资还是可以的。从另一个方面来看的，工资上涨。共同的趋势就是整个通胀率面临的是上升，在这个过程当中也会有刚性的上涨，给投资带来的是一个中性的结果，因为一方面，劳动力的上涨会影响它的利润，但是通胀率的上涨会有利于消费和日常的投资(个人投资会相对比较好)，整个货币盈利性环境是趋好的。第二个影响对整个市场投资是中性的影响。3、整个GDP的结构在长期里面，消费会上升。从短期来看，可能市场GDP的下降从经济规律本身来讲，并不是以牺牲出口为代价的，是以牺牲投资为代价的，但是这个牺牲只是比重上的下降，并不代表量上的萎缩。从投资因为它的效益提升了，所以他整个贡献，对消费的拉动以及对出口的刺激会比自身的盈利水平好的多。

这里面我们强调的是，出口并不是因为经济转型，它的贡献率下降，必须是更多的关注他的汇率上的变化以及产业的升级以及进口替代的问题，第二个要关注的问题是，消费在这里面是稳定上升的过程，这是确切性的趋势，第三块我们要关注的是效率提升是整个制造业链条上是高端还是中端还是低端，第四个是产业升级，从历史上的发展国家来看没有一个有例外的，都是从农业慢慢的工业化，从这个问题里面我们可以得到几个启示，第一个启示整个消费的升级来源于对现代社会适应性的生活方式，这个生活方式其实很明显的几个影响是来源于两个影响，一个是通讯设备的换代，第二个是个人得健康，个人得保健和健康，第三个方面是教育。这三个方面在整个消费领域机遇来看是有一个长期不可去回避的优势的。那么从产业升级这个领域来看，技术进步在这里面起到了非常关键的作用，许多国家的制造业的利润下降都是通过产业升级来达到整个市场率的上涨，在国际上的产业链里面的竞争地位的。这里面看，应该关注的另外一个地方，技术进步是整个宏观环境最关键的因素，技术进步从总体上是提高生产率的，但是他有一个成功概率的问题，创造性的生产往往会是在某一个时间段上，对经济贡献特别强，但是在某一个关键领域的失败或者是恶性的消费贡献下降里面技术进步往往也是企业灾难性的打击，技术进步往往对经济是一个波动性的影响，从这一点我们对整个美国的股票市场他的历史的50、60年代整个投资回报率做了一个回顾，我们确实看到整个美国他的股票回报率从技术来来说并没有考虑大盘，这里面其实隐含了技术进步对整个来说是一个好事，但是对个人企业来说往往是不好的消息，这里面我们技术的进步更需要我们从更深的产业领域挖掘一些机会。我们现在讲到所谓的新兴产业也有这样的问题，产业里面技术含量究竟在企业未来得发展占比会在哪个方面呢我们从研究的角度来说，更多的考虑是整个技术成熟以后，市场的成本下降之后带来市场需求空间的释放这方面来说看待技术进步更有意义一些，讲完了短期忧郁之后，我们来看政策上，在经济波动的时候，尽量减少波动带来的不可控制的因素，短期政策相对来说是做一些配合引导企业更好适应长期的增长。这两点来看，政府所做的政策必须从三个方面着手第一个方面是市场定价的纠偏。从现在来看，短期我们讲，经济从滞胀到衰退已经说明了政府对地产的调控，如果调控之后，又有这样的问题，相关的以上的投资链条又是不可避免的波动，这一点来看地产未来来说，必须要解决一个土地定价的问题，所有的订购归根到底是来自于我们的第一个环节，土地价格，基本原料的供给导致了价格不可调控，导致整个房地产市场化的变动。

从长期看的话，一个关乎全国乃至世界经济链条的问题，劳动力和汇率的问题，也是一样，它是一个资金，所有的企业生产成本实际上是用汇率这样一个指标，是资金的价格也是生产成本的体现，如果按照老的思路，由政府来调控的话可能会导致，政府没有办法将所有企业成本链条都控制好这样一个问题。从现在来看，市场化的国家最终还是走向了汇率自由化的道路。所以我们就说，如果从这一点来看，汇率自由浮动是一个道路，你的资金体现成本价格性好也必须是完全市场化的。还有一个问题是，我们现在讲到的劳动力价格等，所有的成本都是体现到最后你的产品综合的价格竞争力上，如果政府要进行一个彻底的把自己放在一个市场竞争环境里面体现你的竞争力的话，那么所有的基础生产资源，生产要素必须是市场化的姿态出现在市场上的。如果从这一点来看的话，我想现在更好的是一个掌握核心技术、已经完全是处于竞争力的企业规避风险要强于现在这些企业。第二个问题是管理方式的纠偏问题，我们政府是更倾向于供给端，从现在来看，因为你整个经济是国际化，这种供给管理往往是在汇率上就没有办法去调控这些企业跟外部的竞争，我们整个出口没有办法去走，跟我们政府原来的管理方式也是有关系的现在来看的话，从供给管理必须走向供需管理，投资预期和投资行为，再去影响上游这样一些企业，抗波动性会更强一点。

目前来看比较难做的是刺激民间投资，技术进步要通过什么样的方式才能刺激整个需求端，在这个需求怎么生产链条传递，目前我们还没有看到一个解决性的措施。第三个问题是我们讲到的最重要走的路，增长方式的纠偏。政府在这里面，可以做的事情是微乎其微，你没有办法使你的出口做一个产业升值，你也没有办法使你的投资一夜之间就按照新的模式去发展，因为投资有一个路径去依赖的问题，目前要做的是通过一些措施使比较低的内需迅速扩大，内需迅速扩大带动新的增长，从目前来讲的话，可以出力的环节是整个劳动力整个成本上升的趋势，我们可以看到收入分配这个领域的措施还有对低收入人群基本的保障，可能在这一块可以做的事情更多一点。第二块是受益于劳动力上涨带来的消费升级。第三块是城市的中产阶级，对整个社会进步的贡献应该来起到一个主要地位的，这些人现在问题有两个方面：1、税收负担的加重，基本上是更大的成本会是靠这些人群，他最有生产力，抗压人群也最强，这个问题政策可能关注更多的是这类人群，从消费来讲是这两条主线。

对整个经济的命脉关系更好一点，从综合来说，我们的观点是这样的，短期实际上衰退已经不可避免的中长期来说，不是短期一粗二就的，所以他会选择一个中性的道路，在短期投资领域做一个引导，给产业升级做一个刺激性的因素，可能在过于紧锁的全球环境货币上有一个让步，这个让步我们预期不会很直接的从货币供给率刺激银行把银行的杠杆放大，政政府做的资产证券化这个行为已经预期这一点。你要解决整个社会投资的资金的需求这个需求第一个方面，可能说银行整个经营的杠杆放大，第二个通过资产证券化把集留在体系内的风险放到市场上，让市场来承担风险，我们认为短期来看，很难看到政府很老的刺激投资的道路。更可行的是从长远的眼光做事情，不可避免的盈利会有一个下跌。从长期来说有经济规律不可避免的增长的规律，确确实实在整个市场股指下跌的过程中会有投资的价值，基于这些考虑我们在配置上建议大家短期里面选择一些确实可以做风险回避的这些领域，同时把这个投资眼光放的长远一点，不要管政策短期做什么样的动作，你可以选择购买他。我们做了一个整个企业ROE投资的测算，我们选取了投资增长率和整个通货膨胀的盈利环境的测算，这里面我们发现有一些企业和行业在几论小滞胀里面反映出他有一些增长的空间的，产业的生产设备领域消费里面的一些像医药食品饮料纺织服装里面，这里面看，整个经济是不稳定的，消费是稳定的增长，产业增长是不断在企业盈利里面得到体现，第二个配置我们说，政策必须对整个滞胀的衰退做一个反向的动作，使我们得到短期投资效益，整个政策集中在消费和新兴产业和货币地产政策的松动，这里面我们要强调的，可能这一论的刺激政策着眼点没有办法解决长期问题，所以效益是短期的，这样的配置应该是短期的差价的配制不是长期价值回报的配置，从长期来看，我们做了美国和日本的经验，从这些国家长期的整个产业升级的路子上来看他们表现出来的是一个什么样的规律，这里面的规律可以提出几点来供大家分享，一个是高扩张和高回报的行业可以有好的发展方向，比如说医药和食品饮料零售个人用品等等。这个回报确确实实长期来说战胜了很多的金融类的企业。

第二个是新兴技术，创业板在不同的时间点所谓的新兴产业跟长期估值传统产业会有甚么样的表现，从测算结果上来看，在不同的时间点上，新兴产业比传统产业有一个股指议价，在1.5倍到2倍之间，如果从长期的经验来看，我们目前的新兴产业虽然代表了一个很好的发展方向，但是目前的估值超越了目前的议价空间，现在整个议价水平是4倍左右的。从投资上来看去掉一个经验值，上级也处于一个忠告段的水平了。应该回避这些方面的影响。从历史上来看，日本的经验还又可以借鉴的，产业升级的过程中，这些相关的产业，有一个历史长期的正回报效应这里面有电子精密仪器啊，这些行业都代表他60年代到80年代整个国际上有代表性的产业，我现在想说的问题，站在这个点上，中国未来得产业升级现在还没有办法看到我们可以看到的是，一个是机电技术的进口替代，第二个方面是跟消费相关以及信息技术应用领域比较成熟的电子信息，这样的产业中国有提升，但是没有办法在整个市场竞争环境里面占到绝对的优势，目前来看，不能确定某些领域可以成为世界上叫板的领域。

从这些思路来看，下半年对整个市场环境来讲，可能是说谨慎的态势占主要地位，从选择来讲，去选择一些可以规避风险同时可以又超额收益的配置，所以就选了一些零售、家电，电子信息、环保、保险、房地产。从长期来看的话，对日本房地产泡沫也有一些跟踪研究，从研究结果来看，现在房地产的问题是短期价格过高，没有办法去支持现在的需求增长，但是从长远历史角度来看的话，房地产在中国的有效需求还在，而且这个有效需求有人口增长在做支持，有效需求还在那么这个短期政策调整对房地产的投资是好事，可以保证在未来五年配置有效需求的成长，房地产还有一个投资汇报的空间，是一个有弹性的行业。我要讲的是，医药，是一个长期趋势非常看好的一个行业，但无论是从企业盈利增长还是政策可预期，它的价值和回报没有什么可便宜的，可挖掘的，里面会有挖掘非常充分的小品种，除非说它的价格优一些什么因素能够显得更便宜一点，才考虑把这个医药配置进去。基本上今天讲这几个方面的问题，谢谢大家！