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2011年06月26日 17:11
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 2011年6月26日“2011中国股权投资基金发展论坛”在北京香格里拉饭店二层新阁大宴会厅召开，凤凰网财经全程直播。

以下是多层次资本市场下的PE发展机遇文字实录。

霍学文：我们下午第一阶段的论坛即将开始。第一阶段的主题是有关股权投资市场监管与发展方面的问题。我首先介绍一下参加今天下午这组讨论的嘉宾：中国证监会研究中心主任王欧。北京大学金融系主任、教授、博导何小锋。香港创业及私募投资协会会长陈镇洪。台湾并购与私募股权协会理事长黄齐元。

这组的特点是来自港台的两位，来自北京的或者是大陆的两位。我们角色比较齐全，有自律组织，有监管机构，还有大学教授。大学教授既是自律组织的负责人之一，同时也是常年从事这个方面研究的。我想就中国股权投资市场如何监管，如何通过监管促进股权投资更快、更大的发展，上午我们领导的演讲和方风雷主持的嘉宾的讨论，都得出了一个基本的结论。一个是中国股权投资市场需要大发展。第二，中国股权投资市场需要规范发展。第三，中国股权投资市场需要政策支持。第四，中国股权投资市场的资金需要流向中小企业、战略性新兴产业和高新技术产业。第一位先请教授谈一谈他的观点。大家欢迎。

何小锋：这个专题谈的是发展环境和立法展望。我想立法展望，留着给王欧讲。

首先关于监管环境，我认为PE的监管，它整个体系应该是这样的一个理念，就是政府监管为辅，行业自律为主的一种软监管模式。而政府的监管，实际上现在已经在做了，并没有说政府监管是缺失的。主要体现在两个方面，一个是多环节分工人的监管。比如说PE一注册它就有工商行政管理局监管。PE如果想吸收保险公司，保监会要监管，吸收券商的钱，证监会要监管，吸收国企的钱，国资委要监管。PE要跟外资合作，商务部外管局也要监管。

监管还有第二个层次，就是中心城市的地方政府。PE的监管，在地方政府，可以发挥很大的作用，这是我们通过前几年的实践看到的。比如说北京市PE发展，很大程度上是在北京市政府金融工作局以及中关村、海淀区等等这些政府的支持、服务和监督管理这方面，推动了PE的发展。所以我认为中心城市的政府履行了职责，这个城市就会城市PE和VC的中心城市，得到巨大的发展。相反有一些城市，到现在有限合伙制的PE，还受到歧视，还不受理注册。有一些政府的有关部门，老自作聪明，老认为合伙企业有什么什么问题，甚至有些指责全国人大起草发布的《合伙企业法》。结果耽误了当地的经济发展。我认为这个一定要改变过来，就是对有限合伙企业，我们必须认识到这是比公司还要古老的一个企业组织形式，甚至在形式上，有限合伙企业绝对量都多于公司的绝对量。但是在我们很多城市，有一些还不让注册，我们有一些政府官员，实际上还对它持有歧视的态度，我认为这是不应该的。

第二个就是文化环境。PE发展需要有一个好的人文环境，包括舆论环境。我们有一些媒体或者是舆论部门，对PE的了解并不深入，而杜撰了一些说法，甚至成为一种炒作的一个话题，比如说全民PE、草根PE、PE腐败等等这些叫法很多。有一些叫法显然就是背离了常识的。比如说草根PE，PE怎么能够跟草根联系在一起？这种忽悠草根PE的概念，实际上很容易为非法集资找到依据。我们的PE，每一个组织形式在工商注册的时候，都有人数很少的一个数量限制。所以它是高门槛、高起点的，跟草根拉不上关系。

至于说PE是不是有法律缺失，PE是不是失控、无序的发展泛滥，我认为这个看法也不对。PE在中国，人民币的PE只有短短30年的发展时间，它现在还是一个婴儿期。我们不用担心它老年的病症，现在有一些说失控了，无序了。实际上PE出现的问题很少，有一些出现了问题，比如说某些城市有个别的非法集资，实际上你去看，他搞的并不是真正的PE，只是利用PE来从事非法行为，真正的PE是合法的，特别是在中心城市，是受到了足够的监管的。

还有就是PE的人才培养，这也是一个很重要的工作，PE的优秀管理人不应该由政府去界定准入、给予资格。这是不对的。如果由政府给予资格，就变成权力公关的高手就是优秀的人才，所以PE的人才是在实践中打拼的。有一些人PE泛滥了，PE良莠不齐，我认为目前是一个正常现象。因为在实践中，大浪淘沙，来寻找出好的PE，这有一段竞争时期，所以我们不用担心鱼龙混杂，他们在实践中可以分出高下。

第三，PE的融资环境。中国的人民币PE跟国外的PE有很大的不同。在国外，高尽职个人在其中大约10%左右，绝大部分是向公共机构去募集的。比如说全国社保、商业银行、保险公司，以及商业性的母基金，向这些机构去募集。但是现在由于各种限制，所以募集资金的主体还是高尽职个人。一方面说明我们的企业家他们思想很开通，他们愿意投给所谓火热的PE，我认为这个进步非常快，5年前不愿意，现在愿意了。现在所谓不愿意，实际上恰恰是在国企内部，因为国企内部讲的不是所有人是谁，你要追踪国企的所有人是谁，是你、我，是我们大家。国企讲的文化是行政控制权的在行政手上，这点它跟PE的文化是相冲突的。因为它不是要放在最优秀的管理人手上，还是放在权力级别高的人手上。所以这个文化不一样。所以说中国以后还要解决一个问题，就是掌握资金的公共部门要通过母基金去向PE开放。

同时还要发展一个民间的母基金，现在母基金这个领域，清科做了一个研究，92%是各级政府的引导资金，这是一个非常好的现象。第二大是民间的母资金占4%多，还有3%多是国企的母基金。就像我们讲到苏州创投和国家开发银行合作的母基金，号称600亿，所以大家形象简称为国母基金，北京市政府1加3加N的结构，这个1也形象的简称为主母基金。但是我们还缺乏民间的母基金，比如说大学发展基金，可以借鉴哈佛、耶鲁的模式，变成有投资功能的基金。还有很多地方的社保、企业年金等等很多公共机构，甚至保险公司，我认为应该以母基金的形式去物色最好的管理团队，去替它管理。还有就是民间这块，我最近也做了设试点，在广东佛山很快筹建了一个母基金，第一个投资项目就是投资给鼎晖，这里面也有一个政策问题，由于母基金要集中众多的中小投资者的资金，虽然我们按照法律规定不会超过50个，但是希望我们作为PE的投资者，被投企业在上市的时候，不要算托挂的人数，什么超过200个就有问题，就是说人数问题，希望主要考虑实质，考虑它的合作运作和规范运作。

最后一个，行业环境。PE很需要行业自律，现在全国股权投资协会也成立了。现在我们一个很重要的工作，在会长的领导下，我们在做一个PE的自律规范意见，我们正在邀请六个权威的律师事务所在做这个工作。我希望很快就能够把这个推出来，使得我们这个行业自律的环境形成一个非常农求的一种氛围。谢谢。

霍学文：何教授对股权投资行业的监管和发展过程中的问题做了很多评述，他认为股权投资基金应该是功能监管，应该分层监管，多机构监管，同时不要实行太严厉的监管。他也是一个股权投资行业的实践者，自己亲自，不仅是从事股权投资基金的教育，同时也进行股权投资基金的运作。接下来请香港PE协会的陈镇洪陈会长谈谈他的意见。

陈镇洪：我们作为一个投资人，我是91年进入这个行业的。91年的时候，我们是不需要登记的，还是审批的，我们做这一行的人不用审批。特别是90年代的时候，那时候是没有人管的。因为很简单，还是像美国跟欧洲一样，如果你们投资是在非上市的投资，他们不管。因为最终来说，你们这些出资人基本上有一点钱的，有一些水平的，他们不懂，所以说他们就去监管。如果你们是在股权基金投资，管理公司是不管的，如果是出资人，不是在公开市场融资，就不需要监管。这个是我的理解，作为一个从业人来说。

我自己是07年底出来创业的，还是面临中小型面临的问题，你们如果注册一个公司，在境内跟境外面临的问题，先说境外的，在境外来说，包括香港很多对冲基金，还是股权基金，很喜欢在香港注册，因为很简单。说白了，律师不用找。我自己来找律师，花了25万块人民币，把这个公司建立起来了。他们说如果你们做非上市企业，不用登记，不过有一天这个企业在境内或者在境外上市，包括在香港退出的，如果你没有登记，基本上说不清楚，可能从法规上来说会出问题。我把这个说出来，对于中国来说，我们的经验可以供大家参考。它主要是关心上市跟非上市的投资，他们觉得这个风险是不一样的。在境外来说，凯雷，他们对投资人的压力是最大的，LP给它压力最大，因为他们是赔钱的。我们面对，不光是从融资的角度来说，还是面对我们自己内部的控制来说，LP对我们的要求，你们在国内或者是国外去投资，从法规上来说出不会问题，如果出问题了，他们觉得将来在融资的时候会考虑清楚。

联通，1994年联通成立的时候，他们96、97年在境外融了很多钱，但是最终还是出现了一些问题。GP跟我们说，这个是合法的，我拿钱包你，你去投资，投完以后，退出没有一分。所以投了很多资，但是没有赚到钱。我们自己也融了一个，跟苏州做了一个基金，我们明白在国内跟国外做投资还是不一样的。从法规来说，我感觉还有很多可以在境外参考的，特别是香港，香港97、98年希望做一些，他们政府出了一点钱，出了1亿美金，最终给了几个投资管理人，但是出了问题。最终来说出资人是政府，但是还是搞的很不开心，把香港整个风险投资，在中国，包括香港，影响很大，因为最终政府出资还是有问题的。因为政府还没有明白他们对股权投资了解不多。所以从这个角度来说，跟大家分享一下经验。谢谢。

霍学文：谢谢陈会长。他本来在银行里干，干着干着，可能觉得不过瘾，那么就自己出来干了。他讲的背景很好，当时没有什么监管，到现在他自己任这个协会的会长，不仅仅自己发展，还领导着这样一个协会。香港是一个国际金融中心，那么在香港这个地方，股权投资依然得到了很大的发展，不仅仅是香港本土，很多国际股权投资机构，也以香港为中心，所以香港的股权投资基金发展还是非常有特色的。接下来我们请台湾的私募股权投资协会黄齐元会长给我们讲讲他的观点。

黄齐元：大家好，很高兴参加这个论坛。我接下来想要发表的是从台湾监管方面来讲。今天上午听了大家的演讲以后，我很有感触，因为大家都支持鼓励PE在中国的发展。这个和台湾的潮流和思维是背道而驰的。全世界现在是重新监管，特别在金融海啸之后，大家有一个重新监管的思维。当然这是因为美国以前在金融海啸的时候，对于衍生性的商品没有监管。

PE以及对冲基金都是所谓的另类投资，这个在过去是没有监管的。但是现在为什么也要跟监管有关系呢？第一，因为全球的金融海啸。第二，现在的私募股权基金PE和20年前所看到的投资是不一样的，我们以前是为上市进行股票的投资。现在有很多是对于上市公司的投资，甚至像把已经上市的，比如说中国很多企业在美国的证券市场的估值非常低，把那些公司买下来，这个牵扯到上市公司小股东的权益。

台湾的情况，台湾是一个因为PE主管机关过度的监管，已经造成台湾的PE很落后了。台湾PE历史发展在亚太地区是最早的。最多的时候台湾有200家创投基金。但是为什么在今天创投或许还有一些投资，但是PE机会没有了。这个跟台湾主管机关监管有关系。台湾主要是因为一些政治的因素，特别对于投资对象的因素，这个在全世界是非常特有的。1996年李登辉的时代，提出了要限制台湾企业对中国大陆企业的投资，2000年到2008年民进党执政的时间，对这个限制更是严格。我们看到很多投资都在往中国大陆发展的时候，台湾把这个门关起来，是背道而驰的。

上个礼拜，亚洲地区最大的一单并购案，发生在台湾，但是被台湾主管机关拒绝了，将台湾一家电子上市公司国巨把它下市。从头到尾，这个过程都是合法，合乎台湾的法律规定。台湾的主管机关提出三大理由都是非常牵强的，第一个是龙头企业，它不能被下市。第二，PE跟银行借钱，也会造成负债比较高。第三，有一些信息披露不够完整。这是亚太地区今年最大的一单PE并购案子。作为台湾并购与私募股权协会的理事长，我在杂志上也大声鼓吹台湾监管当局必须要持开放的态度，但是很遗憾。从早上开会到现在，我颇有感触。全世界现在一方面主张要比较严格的监管，另外一方面还是要放开。我觉得这个都是值得大家深思的。

对于未来的发展，对于国内的PE，台湾到底代表什么？如果你看台湾，台湾的投资市场是很小的。台湾有2300万人口，但是台湾在技术、人才、管理以及给国际经验接轨上都比较好，从上个礼拜开始，两岸开始有自由行了，北京、上海到台湾可以实行自由行。台湾各个方面都很蓬勃发展，主要还是得力于中国大陆的政策，两岸也签署了两岸经济合作框架协议。这个是从台湾的观点来看，大家可以感受到台湾好的地方。但是各位做PE的朋友会问两岸的PE怎么样合作？两岸的PE可以从产业分工的角度来思考彼此的合作。国台办主任也一再提到两岸新兴产业合作，这个是很正确的，两岸可以在八大新兴产业合作，包括云端、LED等等。大陆领导非常清楚台湾在这个方面的能量，我希望作为一个来自台湾工作很多年的业者，希望让国内的PE朋友在发掘投资机会的时候，能够把台湾看做是一个元素，我想台湾的技术人才，加上中国的市场资金、政策，未来实际上是有很大的机会的。

台湾过去电子业的发展，IT非常好，现在也面临新的危机，比如说富士康，因为台湾主要是做代工，传统的代工模式受到很大的打击。未来的市场在中国大陆，两岸的合作有一个方向，两岸的企业如果站作PE的观点，合作起来，台湾的技术，中国的市场，可以创造中国人的民族品牌，不管是在高科技，还是在其他消费品，可以跟欧美一较长短。

另外两岸的PE还应该一起走出去，中国的企业有钱，但是在管理的能力和经验上比较欠缺。如果能够和台湾的企业一起走出去的话，这是一个很好的思路。中国企业做海外并购之前，不妨先做海峡并购，把两岸中国人的能力结合起来，希望将来国外比如说是去购买什么，类似吉利汽车购买沃尔沃这样的案例，能够由海峡企业共同来参与完成。总而言之，我相信两岸经济合作的前景未来非常光明，未来股权投资结合的话，我觉得有更多获利和双赢的机会。谢谢。

霍学文：黄会长跟陈会长有点异曲同工，陈会长来自进行业，黄会长来自证券业，他也说了，台湾的PE是监管的比较严格，所以发展比创业投资要慢。同时，他也对两岸三地股权投资合作发展提出了很好的建议。股权投资基金是宽一点好？还是严一点好？是怎么样一个监管？是像何老师说的功能监管、分部门监管？还是采取一个新的一个监管模式，下面我们有请证监会研究中心主任王欧给我们讲讲他的观点。

王欧：谢谢霍书记。我是证监会研究中心副主任。因为今天时间关系，我先谈几个主要的观点，不展开讲。先从国外成熟市场的经验谈起，在座的很多都是业内精英，也有不少是律师界、法律界的朋友，所以也不陌生。我举美国的例子，在整个行业里面，美国的市场最大。看美国对VC、PE行业的监管，可以粗粗分成两个大阶段，一个是金融危机前，还有就是金融危机以后现在的反思。在这儿我想澄清一个误区，在金融危机前，美国对VC、PE不是没有监管，很多人认为金融危机以后才建立了对这个行业的监管。不是的，在金融危机以前，美国一系列法律对这个行业已经有了明确的行为规范，包括30年代的证券法跟证券交易法，还有40年代的投资公司法跟投资顾问法，只不过对于这个行业，由于它自身的原因，对于基金以及基金管理人按照1940年的投资公司法跟投资顾问法进行证监会注册这条，给予了豁免。这个行业绝大部分基金跟基金管理人，都没有按照这两个法案到证监会去注册，这是豁免的。

但是豁免的只是相关注册，而除此之外的基金的行为，都要受到上述法律的监管。指的什么呢？一个是证券投资基金或者是VC股权投资基金，它的前端募集和后端投资，都必须遵守相关法律的制约。比如说是私募的，你就不能变成公募，必须向合格投资人募集资金等等。而你投资一个公司以后，你的投资行为也必须按照证券法和证券交易法里面的内部交易，你一系列的交易行为，包括反洗钱等等这些基本规则，都是在相关法律里面给予了详尽的说明。所以很多国内人士，包括一些专家经常说的，在成熟市场到金融危机之前，对VC和PE行业是不监管的，这绝对是误导的话。

第二，金融危机以后，由于危机过程当中出现了一系列的事件，导致成熟市场的监管部门跟立法部门对这个行业的监管问题进行一系列的反思，出于保护投资人、防范系统性风险的目的，对在危机前大规模豁免的这种豁免注册的优惠待遇给予了重新的修正，取消了绝大部分的豁免。即使对于现在大家比较关心的VC，注册仍然是一种相对比较宽松的条件，它也给予了新的一系列的规定。在这儿就不细说了。

第三，在美国，对于所谓的创业投资基金，它不同于传统的PE。那么在这个方面给予了一定的政策支持，所以在美国，对于VC这个行业存在着两个不同的体系，一个是证券行业的行业监管体系，一个是政府政策部门的政策引导体系。这两个体系同时并存，并不矛盾。所以这是国际上对这个行业基本的一个监管情况。

回过头来再看国内，国内这几年的发展速度非常快。在这个过程当中，我们发现也有几个特点跟规律。第一个，由于我们证券市场在过去几年的发展，这个行业享受到了非常高的投资回报，这也是这个行业快速发展最直接或者说最根本的一个原因，就是说这个行业有了财富效益，尤其有了巨额财富效益以后，导致这个行业快速膨胀。我们发现最近几年大量的机构、大量的人员涌入到这个行业，这个行业的关注度也快速上升。

不同于成熟市场的区分，在目前国内，无论是它叫什么样的基金，或者叫VC，或者叫PE，其实都做的差不多。大部分，甚至相当大的部分，都是集中于所谓的IPO阶段。真正做传统意义上的PE，或者是做早期的投资，比如说像天使基金、种子基金等等这样典型的VC的，都非常之少。在目前是上，无论称它为VC市场、PE市场，其实都没有太大的关系，这个行业目前的特点是集中在中端，还不是两端。

第三，由于这个行业短在时期内非常快速发展，在总体比较欣欣向荣的情况下，一个比较极端的非法集资，到比它轻一些在投资端发现的一些不太规范的行为，媒体也称为PE腐败。还有到募集阶段看到的违法行为，比如说变相公募。私募的界定是两个条件：第一，你的募集对象必须是合格的。第二，募集的方式必须是非公开的。我们很多机构，在目前募集过程中，其实存在着一些不规范的现象，涉嫌用公开的方式或者是变相公开的方式来募集资金。再比如说某些地方上的资金出现了保本或者是变相保本，出现把杠杆做在基金上，出现提前分类等等一系列的现象都是让业内比较担心的。再比如说市场整体环境还不能够说非常规范，没有这个基本的行业规范，很多基金管理人，一二级通做，在给投资人管理基金的同时，自己也在为自己的资金做投资，等等一系列的行为都是这个行业初期不太规范的表现。还有一些地区在大力推动这个行业发展的同时，又忽视或者说过于忽视了规范的作用，出现了大批的基金或者说管理公司在一些地方注册，但是经调查发现，其中的绝大部分机构，甚至在该地区都没有一个办事处，没有一个办公室，使一些地区成为避税或者是规避监管的一个金融地。

大家知道金融危机以后，为了减少金融危机的一些教训，全世界都在检查或者说反思对于一些避税天堂监管政策，在从严监管，在这种条件下，如果我们再出现一些事实上的监管洼地，对行业的规范发展是不利的。在这种情况下，就引出了第三个问题，我们目前这个市场需要什么样的规范，也就是今天上午吴晓灵行长谈到的基金法的修法。

修法的目的，第一是规范基本行为，比如说合格投资人。这是整个非公开募集基金市场的核心概念。还有比如什么是合法的非公开募集？这两个概念，与之相伴的相配套的规章，将为整个行业提供基本的行为规范，这也是金融危机以后，世界各国出于保护投资人，或者说保护金融消费者权益所着力的重点。这里面要协调的问题，在中央应该建立起什么样的行业管理体制？中央与地方政府如何协调、分工？从行业角度来讲，行业行政管理与行业自律管理，与金融机构的自我管理应该是什么关系？我个人认为这应该是一个逐渐递增的关系，从重要性角度讲。对于我们这个行业来说，因为它自身的特点，机构的自我管理是最重要的。行政管理应该是相对出于一个比较轻的一个位置。

这三个环节有机配合，才能建立起有效的行业规范体系。

最后一个，当然也是为了防范可能出现的系统性风险。我觉得通过立法建立行业的基本规范，主要包括这么几个目的，立法的最重要的原因是区别良莠，是为了更好规范这个行业发展，而不是限制这个行业发展，有了基本规范以后，这个行业才能走的更长远。谢谢大家。

霍学文：谢谢，王欧既正面回答了问题，又避开了大家想问他的尖锐问题。他的观点，第一个是纠正了我们过去的概念，过去从国外来看，大家认为股权投资行业没有监管，实际上在美国，股权投资行业也监管，是豁免监管。但是股权投资，除了注册不受监管之外，在美国其他的行为要符合《证券法》的要求。同时也说了，在股权基金发展过程中，应该发挥监管或者是机构监管的作用，也要发挥地方政府的作用、协会的作用，甚至更多的也要寄托于企业自身的作用。接下来请大家提出问题。下面请何教授给我回答一个问题，如果证监会监管PE，你认为该不该发金融许可证？

何小锋：我认为不应该发PE的这种许可证。因为什么呢？因为第一，目前在工商行政管理局注册就可以了，按照法律，这已经有一个合法渠道了。也就是说并不是说在中国PE的成立没有人批准，有人批准，工商行政管理局就是一个批准机构，无论是公司型的，还是合伙型的。所以我说政府监管是有的，只是说到底哪个部门监管到什么程度，这个东西有很大的争论。但是这个争论并不妨碍目前这种多功能、分环节以及中央和地方城市两级的监管体系，事实已经存在了。

霍学文：第一个问题，请介绍香港、台湾协会的自律规范建设的情况，特别是在金融危机之后，发生了什么形态的变化？请两位介绍一下香港和台湾协会自律规范建设的情况。

陈镇洪：坦白来说，我感觉没有改变。从我刚才的论点，这个不仅仅是在香港，包括我自己在美国、欧洲跑了很多。我感觉作为一个GP或者说作为基金管理人，如果不关心对冲基金、股权基金，我们这些人跟凯雷一样，我们对员工负责，对股东负责，还有对自己负责。所以对出资人我们也要负责。今天我给你20亿也好，5亿美金也好，你投的不好，那么顾问委员会可以把你换掉。LP跟GP的关系很明确的。

第二，如果是一个管理公司，对这个社会来说，你做出什么影响，我感觉不但是中国，或者是香港，当要退出的时候，经过股票市场上市，很多由PE投资的企业，跟没有PE投资的企业，面对不同的问题，我跟很多企业家说，你们把企业做起来，用1块钱一股做注册资本，我们投进去的时候是5块钱，我们去上市的时候是50块钱。大家都很明白的，我们对小股东也要负责，因为我们出的不是1块钱，我们是50块钱一股，我们在公众市场把股票买上来，你们作为大股东，作为PE来说，也是对小股东、公众股东有这个责任的，不管是PE也好，还是对冲基金也好。这个是很简单的道理。

从监管角度来说，我觉得如果这些管理人，包括GP，不管是几年，从法规来说，是由上市的法规把你们规范起来的。简单来说，对小股东没有大问题，对我们出资人，我们自己从法规来说是有规定的。说白一点，监管越少越少。从台湾来说，管的太严了，我有三个孩子，我对孩子管的太严了，不等于他们表现就好。

黄齐元：台湾的监管，在金融海啸之后，其实并没有特别严格，因为刚才我跟各位报告过，台湾的问题是监管过于严格，台湾这几年主要的呼声是希望主管机关不要那么严格，在台湾并没有金融海啸受到太大的损伤。但是它分几个层面，第一个是就投资目标的对象，以往台湾对于投资的对象有限制，比如说你在这个企业，在中国大陆，台湾就PE不能投资中国大陆太多，或者说你所投资的企业，它自己本身不能到中国大陆有太多的投资，这是现在第一个要求放宽。第二，希望台湾放宽金融机构去投资PE和VC，台湾对金融机构监管极为严格，包括对资金的用途。今天早上听了一些发言，我觉得还是比较羡慕的，虽然没有放开，但是都开了一些口子。台湾对金融机构去大陆投资是极为极为严格的。这个也是过去台湾发展的问题，台湾创投没有发展起来，就是因为它没有发展机构法人市场，不管是学校的基金，还是年金，还是其他的保险资金。那么台湾以往的创投和PE来自于什么？以往来自于上市公司，今天我投了你，你上市了，赚了很多钱，我让你回馈给我。当然从欧美的发展历史来讲，这不是一个正常的方式。对于中国今天来讲，在监管的同时，如何要发展起来一个成熟的机构投资人投资PE的市场，国内要思考到底靠社保还是靠机构，是靠民间企业，还是靠国有企业获得高所得的个人。但是如何发展起来一个短期机构投资者，从长期来说，对于中国将来PE的发展是相当重要的。

霍学文：接下来一个问题问王欧，如何看待美国强行退出中国9支概念股，这将对中国PE投资有什么影响？

王欧：由于系列的事件，我们一些在美国上市的中资股的股价起了比较大的波动。我们也在关注，其中原因也比较复杂。大致分成两类：一类是通过各种各样的方式，用小红筹也好，借壳也好，在纳斯达克第一层次板块上市以后转板的企业，由于在近期曝出了一些会计方面或者是合规方面，甚至一些涉嫌欺诈等丑闻，导致了一些中资的小红筹股票股价发生大的波动，在这种情况下，由于美国证券市场特殊的环境，包括它集团诉讼，包括它的机构的做空力量比较强，导致个股的波动波及成为板块的波动，变成了一个中资概念小红筹股票集体大幅度的波动。这个可能是由于企业自身缺陷的问题。其次由于我们对美国这个市场理解不是很充分，应对不是很充分，我们也在关注。另外，最近由于某些特殊事件，对一些公认的，治理比较好的中资红筹股，通过某种特定的协议捆绑方式到美国上市，所引发的潜在法律风险，导致一些比较好的中资概念股价也产生了波动，这个性质是不完全一样的。这反映的是在现有的现实环境下，我们一些因为种种原因不能按照正常渠道出去而用了所谓的协议控制的方式出去所带来的潜在的内生的这种法律风险，这种风险过去过去一直有，但是没有挑明，这次由于特定的事件被放到阳光下，使得投资人，尤其是美国市场上的投资人，对这种风险的评估发生比较大的改变，这个我们也在关注。

但是总体来说，不是在境内市场上市，作为一个机构来说，影响相对有限。我们与美国以及相关的监管部门也有联系，也在共同研究。

霍学文：刚才这个问题比较敏锐，同时也是我们企业走到美国上市，因为比较集中，也是需要注意的一个问题。接下来的一个问题，问何老师的，国有企业做与主业有关的PE存在什么限制？如何解决这些问题团队如何激励？有类似的成功案例吗？

何小锋：首先国有企业，我们是看不到所有者的。我们看到的都是管理人，所有管理人再设管理人，再设管理机构，都是管理人。虽然他们喊的都是捍卫主人的利益，但是它的文化是强调控制权。从这点来说，国有企业做PE，跟我所谈到的公共资金去投PE，我觉得不是一回事。我比较建议的模式，不管是国有企业，还是类似于社保这样的公共机构，他们应该发现优秀的市场化的专业运作的管理人，然后把资金交给他们去管。举一个例子来说，下设一个专业做PE的国有企业，大家知道有纪检会、监察局、审计局、外部监事，有自己派去的经过多年培养的好干部去管，但是往往还是出问题，往往效益还是低下。全国社保经过尽职调查，然后交给鼎晖去管。上面所说的这些监察部门都不存在，那么它为什么还能够放心呢？这里面有一个内部机制的问题，这个内部机制总结为核心的机制，就是声誉机制。所以我不太建议国有企业不断地翻板，自己去做PE，打着一个金融创新的口号，实际上是不断办国有企业。为什么？就是内部激励机制都有问题，因为PE最强调个人得才能。而国有企业的激励机制就会发生这些问题。我们合伙企业法起草的很好，国有企业、事业单位、上市公司不能做GP，这就考虑到两个原则，风险为先。如果国有企业做GP，发生了无限连带责任，就会把国家利益拖到一个无底洞去。我们过去有一些打着创新，实际上把国家拖到无底洞了。比如说过去的信托业，几乎全行业死亡，国家为此买了很多单。过去我们的券商也有监管的，但是券商在05年以前也有多家破产的，即使它有客户保证金，国家也得给他填这个窟窿。我们不希望把PE变成第二财政局，变成变相的政府投资工具，如果是这样的话，过去已经有失败的案例。所以我建议，如果一个基金的管理公司，应该有民营的投资，有管理人个人的投资，如果要吸收国企投资的话，我建议他不要超过三分之一，不要把有可能发生的无限负债的可能性，通过合并报表传递到国有企业里面去，要发挥个人得作用。

这就跟公募的证券投资基金管理公司不一样了，刚才王欧谈到了，做PE管理，然后私人也做投资，他认为这是矛盾的，我认为是和谐的。你管理别人的钱，你首先自己也要搭钱进，你必须也是一个投资专家。而我们那些基金经理是一分钱也不搭进去的，这两年的形势，公募基金纯赚投资者的管理费。投资者是亏的，管理公司是挣钱的，挣的是管理费。这就是一个灵活对策。所以我认为管理公司也要投钱，优秀的自然人也应该投钱。所以我对国有企业是否做PE，不能简单的回答行还是不行，要做简单的分析。

霍学文：何老师认为应该像国外那样，高尽职的个人，或者是公共资金可以参与，而且参与的效率要提高。同时他不建议更多的国有成分作为GP，因为GP有无限责任。请每位嘉宾就中国股权投资基金行业发展监管环境和立法发表一句话的评述。

黄齐元：中国整个PE的发展，如果从长期观点来讲，还是一个开始，现在大家已经很火热了。但是从长期来讲，还有很长的路要走，我赞成中国PE一方面要树立监管制度，但是另外一方面政策要给予支持。第三，我认为要学习欧美PE的经验，建立一个完善的机构投资人的基础。最后，中国的PE除了资金以外，在管理能量上可以多和台湾合作。谢谢。

霍学文：中国股权投资需要发展，需要监管，也需要给予自由，尤其是两岸要加强合作。

陈镇洪：我自己的意见是两方面，刚才我想说澳大利亚，澳大利亚股权投资协会，他们是最有权利的，他们有做股权投资的，他们的表现，所有的收入都放进去。韩国的股权投资，出资人是我们的老板，把我们这些管理人盯的很死，怎么把你干掉。我自己91年从东风银行出来的，我是做PE出身的，大银行作为小的PE部门，3500万美金一年投进去，他们说每机票都不够。跟商业银行、头行，跟股权基金，很多矛盾就发生了。第一是确定权在哪里？比如说商业银行，给PE部门去投资，他们不收费用。如果公司做的好，不用说。做的不好的？人家说这个企业差不多倒了，公司连续做几年，最后也倒了。还是利益冲突的问题。很多券商，包括四大银行，还是面对20年前、30年面临的问题，有优势，也有问题。

霍学文：归结起来，把PE发展权利交给投资者。

何小锋：我们认为中国PE的发展，还有10年的黄金期，人民币的PE在世界上各种币中里面，收益是最高的。所以中国PE发展前景广阔，特别是中国有一个最广大的公共资产，而这种公共资产管理的PE化趋势正在形成，而这种趋势可以说造成了一种国退民进的新模式，我认为中国PE发展空间非常大，我也希望加强行业自律，希望政府有关部门要挺身而出，做我们行业协会的主管部门。

霍学文：一句话，中国股权投资大有发展，10年黄金期，大家都有希望。

王欧：这个行业由于它的特点，它的投资应当是风险承受能力比较强，个人承受度比较高的一个群体。从这个意义上讲，这个行业最终负责的应该是投资人。所以这个行业公募基金监管和私募基金监管是不一样的，这是非常明确的，我相信在政府心里内，无论是证监会，还是其他部门，无论谁最终承担起这个行业管理的职能，都不会把这个行业向公募的方向来管理。这个是肯定的。在这个大前提下，全行业应该凝聚人才，献计献策，建立起适合中国本身特点的，适合这个行业发展阶段的一个政府引导、管理与行业自律、机构自我管理相结合的这么一个有效体系，这个体系很可能与欧美的体系不完全一样，很可能是有我们自身的一些特点，这个需要大家，包括今天在座的几位专家一起来献计献策，共同努力。

霍学文：我们今天这一个小组的讨论到此结束。谢谢大家。

主持人：谢谢第一组论坛的嘉宾。有请第二组论坛嘉宾上台。下面第二场对话讨论开始。

刘乐飞：大家下午好。我们这场论坛的主题是多层次资本市场下的PE发展机遇。我想我们刚才在沟通的时候，说我们不止是机遇，对于像中国这样的新兴市场来说，还有更多挑战。中国这些年资本市场发展非常迅猛，到目前为止，已经是全球第二大资本市场了，同时在这些年，在政府的大力重视和支持下，中国的资本市场也呈现了一个多元化的发展格局，包括陆续推出了像中小板市场、创业板市场，还有最近大家都在热议的一个三板市场，我想非公市场，我想未来发展也是一个非常重要的一个领域。我们知道像美国这些资本市场发达的这些国家来说，非公市场是一个非常重要的一个领域。特别是非公市场，对像我们这样的一些VC、PE机构来说，也带来了更多的机会和机遇。

首先介绍一下在座的几位嘉宾：北京产权交易所董事长熊焰。渤海产业基金执行董事李新中。富汇投资董事长兼总经理曾军。清科投资集团董事总经理申达。我是中信产业基金管理公司的董事长刘乐飞。

先请熊总给我们来一个开场，因为北京产交所是我们国内产权交易行业的领导者。同时，熊总也是全国工商联并购工会的第三届轮值主席，他也发表了很多关于产权交易的相关领域的著作和文章。我想他对目前像中国这样的作为产权交易，作为一个资本市场中的一个很重要的主体，我想由他来谈谈他的一些观点和看法。

熊焰：我们这样一个会看来还是挺受欢迎的。如果说上午的会很多同志是出于某种这样那样的职业需要来的话，下午在这里就是自己确实想来听。我们也希望能够说一点比较有价值的一些资讯，跟大家共享。

今天这个话题是多层次资本市场，实际上我们所说的资本市场，如果说分成两大类：一大类是标准的、传统的资本市场，它与股票市场、债券市场、期货市场为代表。这样一些资本市场它发端于，比如说股票市场发端于荷兰，兴盛于美国，实际上是工业文明鼎盛的标志。现在在中国，由于中国的财富聚集、形成、流转与配置的规模，与发达市场经济国家完全不一样。因此，中国的资本市场的发育路径也不一样。其中一个路径的选择，像北京产交所这样的非标准、类标准化的产股权为主，主要面向特定投资人，就是合格投资人，主要是基于互联网的这样一种网络交易的资本市场，应该说正在迅速的崛起。大家知道这几年我们股市的一级市场，实际上对于企业融资而言，主要是一级市场，一级市场的数据。我们对比一下产权市场，北京产权交易所去年的交易额是2227亿，今年1到6月份出来，我估计会接近2000亿的交易。这是一级市场。

所以说这样一个市场的业态，我们讲产权市场可能是新兴的资本市场。它主要是面向非上市公司，也就是非上市的有限责任公司的股权流转。我们目前北交所给自己的定位是三大业务方向：一个是企业国有产权流转，一个是其他公有权利的流转。第三，中小企业融资以及PE交易。我今天算是刚刚卸任北京PE协会的秘书长，由郑昌幸接任。应该说我们长期关注PE流转问题。因为即便是在发达的市场经济国家，PE投资也就是20%左右。当然不同的PE公司的数据不一样，一般平均也就是20%左右是在标准化的资本市场，也就是在股市退出的。80%是在其他市场，并购市场，包括这样的场外市场退出的。因此北交所在致力于打造为PE聚集寻找项目和退出服务的这样一个平台，建立一个中国新型的资本市场。

刘乐飞：接下来请渤海产业基金李新中李总谈谈自己的看法，渤海产业基金作为中国第一支产业投资基金，应该说最早探索了投资，包括PE和资本市场融合对接，如何充分利用资本市场来发展产业投资，我想这方面渤海产业基金应该是走在最前列的。

李新中：对于今天咱们这个题目，多层次的资本市场给PE带来的发展机遇。简单地说，给PE提供了一个更多、更好的发展空间。对于PE来说，退出是一个特别关键的环节之一。在这个行业来说，实际上成熟的市场上，PE的退出，除了通过上市这样一个渠道之外，还通过并购这种小股出售的方式。对于中国来说，目前情况下，大部分退出还是通过上市。当然现在多层次资本市场的发展，给PE退出提供了更多的方式，包括产权交易的方式，这种方式，可能为不符合上市条件的企业提供了交易机会和渠道。另外实际上对于PE，可能有一些在后端的，在行业整合这个方面，也是提供了一个需要的方式。就其他所谓规范的资本市场情况来看，我们从主板市场导中小板，到创业板，现在谈到三板，或者是OPC这样一个多层次的发展，实际上也是丰富了我们整个PE的退出渠道。

当然这样一个情况，给我们带来机遇的同时，实际上也给我们投资者，也就是PE，实际上对于市场参与者，包括管理者，也提出了更多的挑战或者是带来了需要关注的问题。实际上对于基金来说，这个市场的发展，特别是创业板和三板的退出，实际上对于PE来说，在前端投更小的机会，给他们一个退出的机会。在这个方面，对创业投资就可以走的更快了。但是同时，给我们基金，特别是管理团队，实际上也面临着更大的挑战，因为如果投更小的企业，或者说前期的企业，相对风险更大，这样对团队专业化的能力，特别对一个行业、企业、团队、产品、技术这方面的研究和分析能力，应该说提出了更大的挑战。因为有更强的专业能力做价值发现和价值创造，在这个方面应该说也是对我们这个行业提出了比较高的要求。

另外一方面，对于市场管理者来说，实际上也会面临更大的挑战，因为从主板到中小板，到创业板的时候，相对来说上市企业的风险系数提高了。我们在推出OPC这样的三板市场，实际上对管理者也提出了更高的要求，特别是中国这样的国家，我们不像国外那样完全市场化的备案制的市场方式，很多风险都是由风险机构，都是企业，由股东管理层自己来承担的，更多的我们监管机构也是政府的一个部门，所以这个方面，实际上可能面临的压力也会更大。另外一方面，特别是创业板也好，三板市场的发展，也需要我们市场参与者更为成熟。对于投资者来说，短线的东西比较多，在创业板和三板，我们其实在成熟市场上，应该更多的是专业的投资机构来参与，这方面我们市场怎么去培育，怎么去做教育工作，我们更多怎么样培育在二级市场上的三板也好、创业板也好，这样一些投资机构，也是未来我们需要面临的问题。

刘乐飞：李总谈了一些他对资本市场的一些看法。接下来请曾军来谈一谈，因为你们相当于一个创业投资机构，你可能对于中小板，特别是对于创业板的退出，可能有更多直接的感受。

曾军：谢谢。今天北京PE论坛也是举办了第四年了，创投机构参加的也比以前多了，这次协会让我来参加这个论坛，也是因为北京PE发展越来越快，更多创投机构也发挥了他们的作用。我们富汇创投成立时间不长，我们成立只有三年多的时间。我们从第一期基金开始，就做了天使投资，我们现在是第二期。第二期基金也是分成两个独立人，第一个做早期的，我们得到的国家发改委参股的支持。实际上从法律结构来讲是母子基金的关系，他们投资的领域做了严格的区分。早期投资我们还在做，因为它的周期比较长，我们会的节奏会慢一些。

我们个人有一些感受，结合今天的题目。这三年多来，我们的感受，确实中国创业板09年推出，到现在的新三板扩容，有可能年内或者是明年推出，确实对创业投资带来了巨大的机遇，创富的神话在这一两年也炒的非常热。包括现在的新三板，新三板到目前为止，有85家挂牌的企业，一共挂牌的有90家，但是有5家已经退出了。现在挂牌的有85家，这85家最近一年来的融资，去年有10次。基本上融资市盈率达到了20倍到40倍。而在此之前，也就是说我们回顾一年以前，三板企业的融资相对是比较难的，它的市盈率很少有超过15倍的，这一年来发生了非常大的变化，从这点来说，我们创投行业确实这几年发展的非常快，也出现了比较热的情况。上午靳海涛靳总也提到了，我们创投，可能也包括PE，暴利时代已经过去了，应该说进入了一个合理利润的时代了。我们可以看到投资进入的价格非常高了，连新三板还没有正式推出，也已经是比较高的价格了。

所以在机遇过程中，也确实存在着挑战，存在着风险如何进行管理。刚才我们还谈到，对我们管理人来讲面临着更多挑战，如何把管理人真正做好，能够让我们LP有良好的回报，能够维护我们很好的信誉。根据李总也谈到了专业化的问题。我觉得这是唯一的一个途径。

作为创投机构，投资于早期项目，应该更多的是培养自己团队的专业化，投资领域的专业化。我们应该耐心的打造一个专业化的团队，这是我们面临的挑战。

另外从机遇来看，这几年我接触到了一些非常好的现象，因为我们自己也做天使投资，我发现中国现在的天使投资也逐步多了，首先表现在个人投资者有很大的增长，确实中国存在着很多创业的机会，创业、创新、创造，各地政府也支持很多高新技术企业的发展，有很多的孵化园，有很多的孵化器，这使中国的经济转型能够真正走向创新和创造。中国是一个新兴市场中的热点。这个大背景下，能够支持我们在早期投资科技成果转化方面有很大的机遇，有很大的增长空间，这个领域确实发展非常快。我本人同时也兼着海淀创投协会的秘书长，我们也想在这个领域当中更多团结天使投资机构。在美国真正做个人投资的有将近1万个，相对还是比较经常参加活动的，中国按照这个数据比，我认为这个领域仍然有非常大的空间。当然，刚才说也存在着挑战，就是价格的问题。还有专业化的问题，这个都是存在着一些问题的，接下来可以再针对细节进行交流。谢谢。

刘乐飞：谢谢曾军。接下来请清科集团的申达谈谈清科的一些观点。我想清科作为业内知名的一个研究型的中介机构，应该说你们对这个市场看的是相对最全面的，既研究很多VC机构，也研究很多PE机构。同时包括除了股权之外，还包括研究了其他的一些资产，我想这方面是否谈谈你们的一些看法？

申达：大家好。清科集团10多年来一直从事PE行业的研究，这是目前国内大中华区最领先的VC、PE研究商。另外清科也有一个人民币基金和一个美元基金。

清科投资清科集团下的一个母基金的管理平台。清科母基金是中国VC、PE行业发展的重要趋势。我们希望通过母基金业务，选择中国优秀的基金朋友，扶持他们更好的发展，同时为清科母基金投资人实现很好的回报。清科母基金的目标是成为中国最值得信赖的、回报最好的民营母基金。

清科这些年来办了非常多的会议，给各个政府，很多GP、LP，包括社保、国开行、北京市，还有中关村科技园，都做了一些关于VC、PE行业的研究，我们一直以来都在为这个行业提供服务。我们一直会成为这个行业积极的服务者。而且我们办了相当多的培训，我们觉得中国PE，尽管大家说非常火，但是实际上很多人对这个市场还是缺乏足够的了解，很多投资人缺乏足够的保护意识。我们可以看到的是，像中国市场是不完善的，我们首先从LP的结构来看，机构投资者还是很少的，但是大部分是个人和民间，他们才是市场投资的主体。从这个结构来看，如果散户过多的话，那么这个市场就是不够成熟的。我觉得下一步我们中国要大力培育机构投资者。

第二点，我们经常谈到一些会议，活跃的不到1000家。因为清科每年在全国办很多会，我经常都去参加。发现全国各地，不管是二线城市，还是三线城市，每个地方都有大量的GP涌现出来，但是这些机构没有管理能力，都是一些机会主义者。实际上跟其他一些优秀的GP相比，差别也不是很大，他们也能够利用自己的关系能够募到钱，但是一些比较好的GP，像北京、上海和深圳，实际上募资还是有很大的困难。这方面的市场也是不够成熟的。

从项目竞争力说，现在项目竞争非常激烈。像被投企业PE达到30倍，很多机构不愿意投入。这么竞争下去的话，PE的回报在未来若干年可能要下降的。但是我们也相信一些投资于中早期项目的一些优秀的GP，他们还是会继续保持比较高的回报的。

另外谈谈多层次资本市场，据清科的统计，目前大部分PE退出的主要渠道还是通过IPO，而且是通过中小板和创业板。去年中国VC、PE投资，累计起来有五六千家，但是每年中国资本从国外上市的，也就是400家左右。这么大量的预上市企业，都挤在IPO这个独木桥上，这是很不乐观的。中国多层次资本市场的建设还任重道远，重要要发展三板市场。中国要加快扩大三板的范围。而且要积极发挥产权交易所的网络，像北京产交所、上海交易所、香港交易所等等这些交易所的力量。谢谢。

刘乐飞：感谢申达从更全面的角度谈一些自己对于目前PE市场，包括资本市场的看法，同时也提出了一个很重要的观点，未来要发展更多的三板市场，我们知道三板市场，包括国家应该说也是非常重视的。证监会也专门成立了非公开市场部，重点是来监管和发展非公开交易市场的，就是我们所说的三板市场。同时我们也看到我们现在除了国内的这些股权投资机构之外，现在也涌现出了很多类似地产基金，包括还有一些机构专门投资一些资产，包括像矿产、林权，甚至还有一些碳排放交易权等等这样一些专业型的基金，专业型的基金目前在国际市场虽然不是特别大众，但是也代表了新型的投资方式。在座的像北交所的熊总，北京产权交易所，最近这几年发展非常迅速，同时在多个领域也成立了一些专业的交易所，熊总是不是能够给我们介绍介绍你们对于一些相关的一些专业交易所设计的一些具体考虑，同时在这些专业领域来看，给一些投资机构会带来什么样的一些投资机遇？

熊焰：应该说北交所作为中国新型资本市场的一个重要探索工作，我们打造想以人民币计管理的财富市场。在一些大宗商品和大宗商品权益也进入了我们的视野，这就包括矿权，包括还有林权交易所、中国技术交易所，北交所本部下面要投资9到10个这种专业的交易平台。这些平台总的目的，实际上是试图为这样一些相对专业的资产与股权提供更好的产品汇集、资源汇集、投资人汇集和流通的这么一个通道与环境。北交所上半年交易额近2000亿，整个北交所集团的交易额是这样的情况。

对于投资人的机会而言，除了PE这个行业，如果让我推荐一个行业，我对于林权，我观察到很多，特别有大资金的人，开始关注林权。中国林权改革，现在改革的框架已经基本清晰了，产权清晰才能做长线投资。接下来在操作过程中，如果是产权清晰，便于积小为大，能够形成长期投资的话，林权是一个非常好的长线投资。据数据表明，哈佛校产基金相当大一部分投资在林权上。

另外一个投资方向，就是新能源跟碳汇，这个领域可能今后在中国有很大的空间。因为中国目前是全球第一的碳排放国，由它的总量相对应的碳排放权，资产化、证券化以后，应该说市场空间和总体量也会很大的。也希望大家关注碳排放权。至于其他矿权，这就很显性了，大家都可以去关注。

刘乐飞：感谢熊总给我们指明了一个像林权，包括碳排放权这样一些交易和投资的机会。作为一个投资机构，如果是自有资本的话，我想资产配置是一个非常重要的一个课题，像刚才熊总说的哈佛校产基金，它会多方面配置资产，不会把鸡蛋放在一个篮子里面。作为中国第一支产业基金，渤海产业基金，请李新中李总介绍一下渤海产业基金对于中国PE市场未来的一些看法，包括谈一谈你们对于未来投资的一个热点，包括对于渤海产业基金未来的一些考量是什么。

李新中：关于中国PE行业的发展，今天上午做了很多的探讨，很多大腕级人物都给了我们很多方向性的说法。具体到我们作为一个在前线的基金管理团队成员之一，首先感觉到这个市场确实是钱挺多，需要钱的人也挺多，竞争也很激烈，这是这个行业面临的现实状况。

我们现在整个经济的走势来看，从行业也好，某一个特定产业也好，都有它上上下下的一些周期的表现。作为资本市场，实际上本身也有这样一个特点，从渤海来说，我们自己还是坚持一个价值投资的理念。总的来说，以基础因素来做我们投资判断的一个最基本的考虑。从中国目前经济发展行业的走势来看，我们现在实际上跟国家整个十二五的发展战略还是有很大的配合度的，七个新兴产业，包括熊总说的新能源，其实我们也都是重点关注的。这些方面，我们从找项目，到做项目过程中，我们本身也是重点来关注相关行业的。现在我们也在准备我们的二期融资的项目。希望在这个方面和业界同仁们一起努力，能够为整个行业的发展做一点贡献。谢谢。

刘乐飞：感谢李总刚才的介绍。渤海产业基金和其他的众多基金一样，重要的是要坚持一个价值投资的理念。接下来请曾军谈一谈作为天使投资也好，作为创业投资也好，看到目前这个市场中的一些机遇和挑战，对于创业投资者来说都有哪些？

曾军：我继续讲讲我个人的感受和体会。机遇，我觉得是非常大的。原因是全国各地各级政府在积极推动企业的上市。我知道我们北京去年有39家上市，今年的目标可能在50家以上。这是政府，各地政府都有，甚至还定了自己的指标。这个当然对做大中国的资本市场，推动中国各行业的排头兵，通过资本市场做强企业，这是一个非常好的举措。

第二点，我们看到越来越多的企业家，我们更多接触的是民营企业家，已经逐步认识到私募的投资以及随后的上市到资本市场对企业发展的重要作用。很多企业是行业的第一名，结果行业中第三、第四名的企业都上市了。我们更多的民营企业认识到了私募投资到资本市场对企业发展的推动作用。

第三点，这是一个更重要的背景，就是中国经济的增长，以及我感觉到中国现在尤其是沿海城市，尤其是研究机构、大学比较集中的一线、二线城市，对于创新园区、科技园区、科技型企业的推动是非常大的。中国这方面很多行业集中度不是很高，很多创业企业在发达国家更有机会能够冲出来。我觉得中国的创新、创业成功的机率，在全球是非常大的。基于这几个方面，这是创投行业发展大的背景和机遇，当然也提到了多层次市场会进一步完善，也会推出的更快。包括新产品，对于利润的要求几乎是没有要求的。等等像这样一些问题，都是利好的因素来推动行业发展。

当然也存在一些挑战。据我个人的感受和业内的交流，最近这两年来，这个行业的募集资金量，我们可以看到很多报道，一下二三十亿，上百亿的基金都有报道，据说这个行业就这一年多来募集资金量恐怕超过了5000亿。当然这个数据很大程度上有水分的，但是这么大的一个募集量，要在短时间内，如果说大家都是比较浮躁的心态，在短时间内完成投资，比如说在两年之内完成投资，我们看到这中间一定会有泡沫。我个人在创投行业，其实我们要算数据的话，美国去年是220亿美金的创投投资规模，大概这几年基本上都是在200亿美金左右，最高峰是在互联网泡沫之前的2000年左右，那时候达到了400亿美金。中国去年已经达到了130亿美金的创投规模。如果按照这样的规模来看，我觉得最多只有3倍左右的增长，当然中国GDP还会增长，这个量还是会有增长的。但是从这点来看，尤其在创投行业，并不是像我们想象的那么大的增长。在资金供应和融资需求方面，如果资金供应量这么大，短时间内要去投资，这中间是有一个很大的挑战的。

所以现在大家看到一个现象，PE值越来越高，我们投入的价值越来越高。这是从宏观的数据来看。这是我们要面临的一个挑战。我个人认为解决这个问题唯一的办法，就是耐下心来。投资项目的时候，我们要将我们的投资周期延长一些，不是两年，甚至是五年，尤其对早期投资来讲。还有更加的专业化，包括提高我们的投后管理增值服务方面的能力，这个方面都是对GP的一个挑战。

从早期的投资，我个人认为创投行业在中国，现在这个阶段有点像美国80年代的初期，大概82年到85年的阶段，那个时候在美国也出现了大量的机构，不断地涌现。经过几年的洗牌以后，美国也出现了一批GP投资人业绩不好，在洗牌以后，逐步逐步退出，我感觉在中国，其实这里面也面临了这样一个问题，也许在三年、五年以后，我们会看到真正能够有专业能力的、耐心的机构，他们会生存下来。这是我们作为创投管理人特别要注意的一个问题。

天使投资，我个人认为随着这个行业的发展和洗牌，这是一个自然的过程，非常合理的自然过程，一定会使更多创投向早期延伸。另外一个发展趋势，更多的机构会走向并购。当然这有赖于我们资本市场规管政策能够放开，还有规管政策的限制，逐步有一些逐步放宽的政策，我相信中国在这两端是未来发展的趋势，我们也一定能够从规模上超过美国2000多亿的总体投资规模，在中国是完全有可能的。

刘乐飞：感谢曾军谈了自己对于创业投资、天使投资的一些机遇和挑战的一些看法。接下来请清科集团的申达申总谈谈，因为我们看到清科集团，你所说的成立了一个母基金，我们想听听你们对于中国的像母基金市场，你们是如何来看这个市场，为什么在现阶段会成立这样一个母基金，对于这个市场你们看到的机遇是什么？同时还有哪些问题？

申达：母基金，它跟一般的基金不同之处，它的投资目标是基金额，它通过投资一系列的基金额，实现分散风险的目的。它最大的好处构造高度分散风险，同时能够获得所投资优秀基金加权平均投资回报率。即使所投的基金失败了，其他基金所获得的收益足够弥补损失。所以应该说对于广大投资者来说，投资母基金比投资单个项目或者单个基金，应该是一种比较好的选择。无论对于一些比较小的投资者，还是对于一些资金量非常大的机构投资者，因为小投资者，一些好基金他是进不去的。通过母基金，因为它规模比较大，而且它有专业的管理团队，所以通过母基金，它能够获得比较好的投资条款，而且能够在众多几千家基金里面成为真正的优秀的能够持续健康发展的优秀基金。对于一些大的机构投资者来说，他们有一个专门的团队，而且要有比较好的机制要将这个团队留住，从成本上来说，比那个合算。另外从经济分配来说，也比那个合算。对于一些大的机构投资者，他拿出一部分资产投入母基金，是一种很好的资产配置选择。

在国外，在美国和欧洲，母基金占到了PE、VC出资者份额的30%、40%以上，它在国外是一种比较成熟的资产配置。但是在中国的话，目前是刚刚起步，大家今天上午听到国创基金，它是中国目前规模最大的一个母基金，但是它的主要出资者是国开行和苏州创投。另外民间有一些比较小的母基金，它的出资者是高尽职个人，因为受有限合伙企业制的限制，所以民间的母基金规模比较小，一般情况先是3亿到5亿，最大的也没有超过10亿。

为什么中国出现这样的情况？因为PE、VC在中国发展时间比较短，中国人目前的投资观念还不太接受这个母基金产品。因为中国投资者希望能够直接投项目，或者说投基金，希望能够参与基金的决策，他的投资目标，他能够感觉到，他能够触摸到。这是他最希望的。当然一个重要的原因，因为中国的诚信体系还没有完全建立起来，所以这是一个很关键的问题。所以我们中国的GP一定要珍惜自己的荣誉，像珍惜自己的生命一样珍惜自己的荣誉，这样才能获得广大投资者的信任，中国PE、VC市场才能健康发展，中国市场也才能真正出现一批有规模、优秀的母基金，这样的话，这儿GP也不用花很多力气到市场上广泛融资，因为母基金最大的功能，它将一些比较散的基金集聚成一个大的资金池，然后再投入到各个基金里面。所以，中国的母基金要大规模发展，我认为至少得三五年以后。但是现在这些母基金，这些国有的，我们准备做的，或者说正在做的，要健全我们的管理制度和操作流程，珍惜我们自己在市场上积累的声誉。

母基金在国外，一开始随着PE、VC的出现而出现的，它必须在市场规模，投资者的文化观念，达到一定规模之后才大规模出现。清科为什么做这个母基金？因为清科在10多年来，随着中国VC、PE的起起伏伏，也经过了一个曲折的发展过程。这个行业的信任就解决了清科集团的信任，所以清科集团非常希望这个行业能够健康发展。我们在全国各地也办会，很多投资者说想投PE、VC业务，但是我自己也不太熟，也不太懂，所以你们能不能把这些基金代给我们投。还有很多基金也是我们的会员，如果清科能对这个行业最了解，你们做母基金是最合适的。因为我们自己判断，你要管理好一支母基金，不但要具备良好的投资分析能力，同时要掌握足够的信息，而且还要有良好的机制。清科在这几个方面都具备这个条件，所以我们开始着手筹备母基金。我们希望能够跟广大的LP共同来将这个市场做好，为整个行业服务，更好的推动中国PE、VC行业的发展。

刘乐飞：感谢申达申总对母基金做的一个介绍。作为一个专业的投资者，我们相信专业创造价值。同时应该说作为母基金这样一个基金来说，它确实可以更好的分散风险，更好的稳定回报和收益。刚才台下有一些听众提了不少问题。首先请熊总来回答一下，作为北交所来说，成立了很多这样专业的资产交易所，这些交易所，为PE基金提供了什么样的专业服务？同时，在这些专业的平台上，作为一个投资机构，如何来参与这些平台中的一些投资项目、投资机会？请熊总做一个介绍。

熊焰：北交所集团目前一共有10个机构，下设9个专业的投资平台，第10个专业投资平台不久也会出现。这些专业投资平台，实际上它是由一个公司，就是北京产权交易所受北京市政府未透来控股，并主持运营的。因此，它是一个紧密型的协同作业平台。大家使用北交所这样一个平台，最好的办法就是在这个上面寻找项目，你可以按照你的专业方向和你感兴趣的方向去寻找项目。再就是进一步可以与北交所这样一个专业平台，做某种业务上的更紧密的协同和互相。因为这种股权投资平台，由于它是非标准的，因此它的流动性不是非常好。我们一直希望打造一个新兴资本市场平台，形成做市商机制。这样一个做市商机制对很多PE机构有好处，就是近距离盯准以北交所为代表的中国产权市场。在这样一个产权市场中，有很多一眼有能够看出油水的地方。比如说北交所的企业国有产权，根据我从业将近10年的判断，首先谈没有虚高的东西，同时国家解决了包括员工在内的一系列的其他不宜流动的流动问题，都已经解决完了。但是它的挂牌时间，由于它改革的时间只有20天，在20天如果决定一个几千万，甚至上亿的这么一个投资决策的话，对很多机构，实际上是力所不能及的。这是很明显的给产权市场的一种机会。我们身边有很多投资朋友和机构在谈这个事情，这也是一个方向。

另外一个方向，北交所在中关村管委会指导下进行中关村科技金融园区的推动工作，就是把PE、VC与银行、担保机构、融资租赁机构做成一个业务组合，用我们的玩笑就是做一个药方，这个药方不是单独一味药，把PE跟融资租赁相结合，把PE与贷款、担保公司相结合，做相互借势、相互支撑，形成综合的科技金融组合解决方案。像这样一些事都跟大家有很好的互动。

刘乐飞：还有一个问题，北京产权交易所下面两个子交易所，一个是矿产交易所，你认为有没有可能发展成为类似加拿大和澳大利亚这样的风险勘探的资本市场？同时，像技术交易所，像技术孵化阶段，会发挥什么样的一些作用？

熊焰：北京国际矿权交易所，他们接下来的业务方向，目前主要是矿权流转作为主要业务。似乎它对两个方向比较有兴趣，一个是大宗矿产品的交易，还有风险探矿权的交易平台。

关于中技所，我们北交所集团希望中技所、北金所等几个平台联合行动，共同促进中关村科技金融的试点，我们现在希望在中关村打造一个中小企业投融资的中关村模式。这个模式提起要点，希望把不同的金融服务，把金融产品组合起来，因为任何一个企业，它的金融需求都不一定是单一的，它可能是这个阶段需要贷款，那个阶段需要股权投资，就是PE或者是VC，某个阶段还需要发集合债。推出服务组合，实际上有利于包括银行在内的降低操作成本，规范化、规程化、产品化，有利于降低操作成本，但是这类金融资产可能是零售的，但是集中起来可以再一次流动，就是打包作为一个资产包卖出去。对企业，我们实际上对企业提供一个持续的信息披露的这样一种机制与平台。这样一些思考都带相关监管机构，包括金融局、管委会、财政局的支持下在往前推进，希望中技所的实践，给PE的朋友们也提供一个非常便于操作的，而且政府支持更显性化、规范化的很便于接受的这么一个服务平台。

刘乐飞：接下来的问题提给李新中李总的，创业板推出后，这一年来的市盈率，平均市盈率由百分之百快速下降到50%，请问你如何看待这个现象？是监管不力？还是基本面经不起市场考验？多少倍的创业板市盈率比较合理？

李新中：如果抛开咱们创业板的表现，应该说咱们这个行业都清楚，对企业的估值实际上是一个非常困难的问题，它涉及的因素非常多，不是一个简单的一两句话，或者一两个公式，一两个模型就能够解决的。实际上从这个行业内来说，不管多么有经验，最后经常在这个问题上也要费很多的心思。

如果说创业板或者二级市场的表现，从我个人看，实际上它都我一个过程。特别是我们国内资本市场，它还是处于发展期，还不是很成熟，特别是市场投资者，散户发展多，有的时候是一个概念，或者有的时候赶上一个机会，有机会的时候大家都去炒作。但是最终一个企业价值的体现，估值还是由市场因素来决定的，就是说它的基础因素决定它的价值最终的一个杠杆。回过头来，不是指创业板，主板或者说中小板，过去也都在说我们的二级市场股价太高，市盈率太高，跟国际其他成熟市场比，我们比他们高，实际上还是有下跌的空间的。当然问题可能不是这么简单的，也不是我刚才讲的，就是一些炒作的因素，当然高的原因，除了那些因素，包括流动性也好，包括资金的出路也好，这些都可能是多方面的因素。总的来说，中国经济增长，很多企业的增长，相对于国外企业来说，还是有更好的表现。

现在包括散户，也越来越成熟了，也看到了这些价值决定一些基本因素，大家除了其他的考虑，也都会考虑这个方面的因素，包括主板，主板素质很好的企业，现在市盈率经过这几轮调整，已经非常有吸引力了，相对于国外市场，我们经常比较的是在香港做H股上市的，国内有A股挂牌的，以前A股要高于H股，现在反过来了，倒挂了。包括今天上午也都提到了，有一些很好的企业，实际上它的二级市场的股价，可能比PE投的价格还要低。

这些情况都是一个过程，有各方面因素的影响。包括香港当时创业板推出来的时候，也是有一个炒作过程，跟互联网泡沫也有关系，最后也有一个回归理性的过程。我们创业板也好，包括未来推出的三板，中小板、主板，最终还是一个企业的基本因素决定的。具体哪个市盈率还是合理的市盈率，最终并没有一个一刀切的说法，应该根据不同的行业不同的估值方法，有很多方面因素的影响。包括散户投资者，可能对这个已经非常了解了。当然从PE投资来说，也会考虑多方面的因素来做价值判断。谢谢。

刘乐飞：我也非常认同刚才李总说的，确实很难用一个具体的PE倍数来看待某一个企业，包括我们投资的企业也是一样的。有的企业可能三倍、五倍也不会投。因为它本身存在着上市、未来退出的各种法律或者是相关的一些问题，有一些企业，因为我们投资的企业也是从几倍，可能几十倍的也有，甚至还没有办法用PE来衡量的企业，比如说有一些亏损的企业，甚至是互联网的企业，没有办法用PE衡量。但是作为整体的市场，我们还是用这样一个整体的估值来分析的。现在创业板市场，可能是50倍，但是未来我想可能不一定能够保留在这样的位置上面，因为我们看到所有的全球的这些创业板市场，包括国内的中小板，包括主板也好，很难维持这样一个50倍整体的高位。未来我想仍然会继续向下的这样一个趋势。这是一个历史的规律。

最后有一个问题问曾军曾总的。你作为一个创业投资者和天使投资机构，你们是怎么看待天使投资退出问题？是不是一开始就想着企业去IPO，未来靠盈利来一年赚几百万、几千万退出。同时介绍介绍国家参股天使投资基金的一些情况。

曾军：我想在此之前也想谈一个创业板PE倍数的问题，半个月统计数据是20倍，我个人认为降到30倍，甚至30倍以内，在近一年内，我们觉得这个时间段都是合理的，这合理的理性回归。当然不同的公司有不同的PE倍数。有一个指标是可以衡量的。就是所谓的PE和企业利润增长率之间，最好不要超过0.8，最高不超过1.0.如果持续3年以上，70%增长利润，可以给他50到70倍的PE增长倍数。但是要持续很长时间，一年有70%的增长率，增长率，如果一个高增长率，可以给一个相对高一点的PE的估值，这是要持续几年的高增长率。总体上我个人觉得创业板，因为我是经历过香港资本市场，我们公司当时在全国是最好的公司，我们当时每年有30%的利润增长，我们在上市的时候，香港资本市场给了我们9.2倍的市盈率，而且当天IPO以后，当天还跌破了发行价，我们卖出这个公司的时候，我们05年上市的，中国有这么大的市场，我们完全是第一。到08年卖出这个公司的时候，我们把控股权卖出了，我们只得到17倍。就是发达的成熟的市场，回到了一个相对理性的PE倍数。当然我们这个企业不是IT类的，相对是一个比较传统的企业，我认为它是一个理性的估值，一般不会太高，20倍以内是合理的，除非有特别高的增长。

回答刚才提的问题，可能我们这个基金有一点不一样，我们做天使投资基金的钱，到目前我们天使投资基金的钱是管理合伙人自己的钱，也加上国家和北京市，包括最近海淀区政府的引导基金也会投入，我们是四方股东。国家是比较有耐心的，因为它就是来支持早期投资的。我们合伙人因为用了自己的钱，所以没有LP的压力，我们在做早期投资的时候，周期比较长，比如说10年或者8年。退出的方式，我们当然希望通过IPO退出，很多的时候都是想通过IPO退出，但是是不是每个项目都已经想好了一定是IPO退出，我们设定的方向是IPO退出，这个过程有变化的话，我们也会积极利用其他的退出渠道，包括熊总他们的产权交易市场。因为早期投资的时候，你无法想的那么好。如果能够50%、60%成功退出就会非常好，就会有非常好的收益，能够做到50%以上的成功率就是非常好的一个回报了。

刘乐飞：随着中国社会发展，商业环境在不断成熟，在不断走向国际化，作为一个商业社会，资本市场是一个血液，因为我们不但有股票市场，而且还应该发展股权市场，包括我们未来的三板的非公交易的市场，还有像类似期货等等产权交易市场，只有这些市场多层次发展之后，会带动整个全民创业的热潮，培育更多的企业家，培养更多中国优秀的商业企业。因为只有中国培养出来越来越多的优秀的企业家，培育出来越来越多的国际级的、世界级的企业，中国的经济，应该说才能脱离今天的规模，而真正走向未来的经济强国。面对这样一个经济发展的机遇，对于我们在座的各位PE行业从业人员来说，应该说也会带来非常多的机遇。从我个人来看，我认为机遇要远远大于现在的挑战。机遇有两个方面：一个方面，商业社会的发展，会带来更多的有价值的企业，有价值的资产，越来越多的涌现。同时，相呼应的是中国目前巨大的财富管理市场，中国现在整个上百万亿的财富规模，我想未来也会对在座的各位提供非常充足的资本。对于我们PE行业也好，VC行业也好，我想未来资本不是问题，我们自身的能力建设可能是最大的一个问题。非常感谢各位嘉宾，也非常感谢在座的各位台下的听众。谢谢大家。

[责任编辑：liliang] 标签：中国 投资 基金 市场 

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