2011年01月15日 00:20
来源：华夏时报

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本报记者 包涵 北京报道

2011年1月6日，创业板发审委新年第一次会议审核结果出炉。尽管承受了颇多质疑，但作为今年创业板第一单的维尔利环保科技有限公司(下称维尔利)首发仍然获通过。

在诸多问题中，维尔利的对赌情况引起了《华夏时报》记者的关注，记者发现，早在2007年，维尔利的实际控制人李月中就曾经以“回购”股权的承诺吸引风投，这也为其后来与风投的对赌埋下了伏笔。而维尔利在招股书上的如实披露，也再次将准上市公司与PE的灰色对赌问题推出水面。针对公司存在的问题和争议，记者致电维尔利负责上市业务的联络人宗韬，他表示现在正处于静默期，公司没法对这些问题做出回应。

李月中以“赌”诱风投

2007年7月，对于已经达成从德国WWAG公司手中收购其持有的维尔利100%股权决议的常州德泽来说，摆在面前最棘手的问题就是钱。在向银行贷款不利的情况下，德泽的实际控制人李月中开始寻求风投支持。

在常州的一次“资本相亲会”上，为了得到风投的注意和赏识，李月中在推介公司的同时，也提出了具有诱惑力的退出方式。当时他提出了三种退出渠道，一个是通过德泽的IPO让风投退出，一个是通过未来的并购让其退出，而如果前两个都不能实现，还有第三种，就是公司采用股权转让的方式回购投资人的股权。这第三条显然为他后来与风投的对赌埋下伏笔。

而听起来“万无一失”的买卖虽然在当时引起了在场很多机构的兴趣，但从维尔利的招股书上可以看出，从这之后到2008年12月以前的这段时间，并没有哪家风投介入，而最终德泽在2007年10月缴给WWAG的股权转让款也是他们跟被收购的维尔利借的。在当时，维尔利相当于自己花钱收购了自己。

很明显，德泽在后来也暂时放弃了自己的上市，转而寻求维尔利的上市。2008年12月，“宝安系”旗下的中国风险投资有限公司(下称中风投)进入维尔利，以1000万元认购维尔利新增的注册资本295.31万元，将注册资本由1700万元增至1995.31万元，相当于每元新增注册资本的认购价格约为3.39元，股权占比为14.8%。

而促成中风投进入维尔利的“甜枣”就是一纸对赌协议。在中风投增资这1000万之前的12月10日，它与李月中、常州德泽和维尔利签署了《增资协议书》，协议书里约定，维尔利在2009年决议改制为股份有限公司，如果自2008年1月1日至改制基准日期间，维尔利完成的累计经营性净利润合计高于2000万元，2008年度完成的经营性净利润不低于1000万元，中风投应向常州德泽无偿转让其所持维尔利有限总股本2%的股权。而如果维尔利在2013年年底以前没能上市，或亏损达到净资产1/5，以及连续两年不能达到保底利润等情况的其中之一发生，中风投有权要求另外三方赎回股权。

虽然这份对赌协议在上市之前已经终止，可记者发现，当时这份对赌协议明显是不对称的。既然是赌，双方肯定都要设定对自己最有利的条件，可中风投真正进入维尔利是在2008年12月30日，签这份协议时也已经是12月中旬，当时它应该已经对维尔利2008年的经营情况有所了解。维尔利的招股书显示，公司2008年的净利润为1222.6万元，超出协议200万元之多，中风投不该对此不知情，而如果2008年已达到这个数字，2009年改制前上2000万也不是不可能的，它怎么会答应这个条件？记者试图对此联系中风投，但电话始终无人接听。

反观它给维尔利回购股权设定的条件则很宽松，比如2013年之前不能上市等条件，李月中早在2007年就给过类似的承诺。此外，它对业绩的要求也不高，这完全与风投对“环保”类公司业绩的高增长预期不相匹配，对赌基本相当于白给。实实在在的白给发生在2009年10月，中风投将其持有的维尔利2%的股权无偿转让给常州德泽，记者粗算一下，包括股权和红利，对赌给中风投带来的损失或以百万计。

中风投的1000万与李月中的1000万

2008年，除了中风投向维尔利出资1000万之外。另一个1000万也值得我们注意，那就是公司实际控制人李月中的股权转让。当时，李月中将其持有的维尔利826万元出资对应的股权全部转让给常州德泽。而根据江苏天仁资产评估的报告，记者发现，时间仅过去一年，李月中所持维尔利有限的股权评估价值就涨到1040.33万元，溢价达到200万元。

更为重要的是，李月中2007年参与增资时的这826万元也并非真金白银，而是其实用新型专利“分体式膜生化反应装置”作价826万元出资，并以此成为大股东。如此看来，李月中这1000万含金量之高，远非其他股东可比，即使是股权转让之后，他仍是常州德泽的大股东，维尔利的实际控制人。

反观中风投的1000万元只买来14.8%的股权，除了295.31万元计入新增注册资本，其余704.69万元计入资本公积。有专业人士测算称，2007年维尔利归属母公司的股东权益中，多数来自股本，没有资本公积，那么2008年底中风投进入后，三成计入股本，七成进入资本公积，看起来似乎有些亏了。再加上对赌中白白输掉的2%的股权，这买卖似乎越来越不上算。

“在资本年代，早一年1000万兴许能买50%的股权，晚一年可能就剩10%了。虽然转增股本能够获得股东的欢心，但同时还会有摊薄每股收益与每股净资产的效应，会影响下个会计年度的利润分配和每股盈利指标。”一位北京的财务人士告诉记者。

“其实上市之前这些上算不上算真的不用太计较，你看现在维尔利已经过会了，每股收益将近5毛，创业板现在平均市盈率是70多倍，它上市以后股价估计蹬着30就上40了。中风投进入时股价才3块多，而且才进来两年就上市了，说不定翻手就有1个亿，后进来的那些创投都要7块，成本多了一倍。最重要的是，这些大股东里只有中风投的锁定期是12个月，其他的都要等3年，3年以后的创业板会是什么样谁知道？所以算上对赌的损失，它也绝对不亏。”该人士还称。

对赌难绝迹

业内人士透露，创业板和中小板的准IPO公司中，有近七成的公司或多或少都涉嫌有对赌性质的协议安排，甚至有PE亮出“不赌不投”的底牌。可像维尔利这样真正会在招股书中照实详细披露的还不到一成。这源于监管层对对赌的严防死守——要上市，就要放弃对赌。

“监管层清理PE对赌是有原因的。因为如果只是他们自己赌，那完全可以后果自负。可是一旦公司上了市，就有了一个第三方利益需要被保护，即广大中小投资者。这时如果公司在对赌中做出业绩承诺又未能实现，就有可能做出冲动性的经营行为，要么直接进行财务造假，要么以股东权益为牺牲品来为对赌埋单，无论哪个对中小股东都是不利的。”一位PE人士告诉记者。

那么监管层的禁止会令IPO公司不安全对赌的情况绝迹吗？

“迫于监管，很多准上市公司会采用更隐蔽、更曲线的方式去实现这个对赌，比如其他的补充协议，口头协定，或者隐晦地在招股书里换个名目来安排，再或者干脆就不披露，对这一点目前很难做到100%的监管，不能说绝对可以禁止。”他表示。

中风投在维尔利的股权变动

2008年12月，中风投以货币资金认缴295.31万元，股权比例为14.8%

2009年10月，中风投将所持2%的维尔利股权无偿转给常州德泽，股权比例减为12.8%

2009年12月，维尔利增资，引入新股东，中风投股权比例稀释为11.61%