招商证券2010年中期投资策略报告会纪实

2010年06月28日 10:45股市动态分析【大中小】【打印】共有评论0条

本刊记者蔡晓铭

6月22日，招商证券2010年中期投资策略报告会在深圳喜来登大酒店举行。于上证指数徘徊盘旋在2500点之际，招商证券研究所就宏观经济运行趋势、投资应对策略、行业发展变化等方面进行了深度解析，并用“复苏与转型”五个字简单扼要的概括了招商证券对下半年及未来一段时间内经济变化的判断。

招商证券首席经济学家丁安华、瑞穗证券金融市场专家柴崎健(日本)、招商证券研发中心策略研究主管陈文招，以及招商证券各个行业的分析师从不同的角度对经济及证券市场作出了判断，这些研判及策略或将给投资者下半年的投资带来明确的指向。

政策调整：四条主线

就中国证券市场对政策的敏感度而言，把握政策变动的脉搏显得尤为重要。招商证券首席经济学家丁安华认为，下半年中国宏观经济政策调整将有四条主线：

第一条主线是保持经济平稳较快发展。中国人民银行近期在表述货币政策目标时，始终都是把“保持经济平稳较快发展”作为第一目标，明确这一点才能更好把握其货币政策取向。从“保增长”的角度出发，下半年的信贷投放规模可能不会超过7.5 万亿，但投放节奏可能会加快。

欧洲债务危机的出现也不可避免的影响货币政策执行的时机和力度。考虑其影响，判断中国人民银行提高基准利率的时间可能推后到三季度，幅度由此前预计的两次减为一次，人民币汇率回到盯住一篮子货币的时机也会推后，升值的幅度由此前预期的5%调低为3%。

第二条主线是管理通胀预期。央行管理通货膨胀预期的可选工具之一是提高基准利率，目前的情形与2004年加息时的情况不同，但目的相同，都是针对通胀预期。为管理通胀预期，中国人民银行也可以参考英国央行的做法，在英国CPI今年4月超过3%的临界值时，英国央行行长即按规则向财政部长写信，说明通胀超临界值主要原因是2009年税制改革和前期英镑的贬值，通胀未来的走势不会是持续上升，英国央行的决策是年底前不加息。如果中国央行能够清楚地表明其对中国通胀原因的解释，通胀走势的判断及对通胀的态度，则管理通胀预期的目的可以据此得以强化。

第三条主线是调整经济结构。调整经济结构是一个中期性质的问题，结构调整所需时间是3至5年甚至更长时间。结构调整的对象涉及中国面临的内需和外需，东部和西部，制造业和服务业之间较严重的失衡。调整中国经济结构比较好的一个工具是人民币汇率，但鉴于中国经济特别是波动性最大的农民工就业对出口部门已形成比较严重的依赖，所以短期人民币汇率政策最主要的决定因素还是和出口有关的就业状况。

据此，丁安华判断下半年人民币汇率政策的关键还是从盯住美元的临时政策中退出，回到盯住一篮子货币来。考虑欧洲主权债务危机对出口影响的不确定性，汇率政策变动的时点可能推后。考虑出口企业的承受能力和国内汇率避险产品发展滞后的状况，人民币兑美元升值只能采取缓慢和渐进的方式，一次性升值的做法既缺乏理论依据又有失政策严肃性。

第四条主线是防止资产价格过快上涨。虽然防止资产价格特别是房地产价格过快上涨的问题不能简单依靠货币政策来解决，但货币政策或广义的金融政策无疑是非常重要的环节。日本泡沫危机和美国本轮次贷危机的一个基本教训就是广义的金融政策不能对资产价格的过快上升置之不理，因为泡沫崩溃对整体金融和经济稳定带来的威胁和成本确实巨大。

丁安华称，根据国际货币基金组织对1985年至2008年各有关国家历次资产价格泡沫的研究表明，房地产价格泡沫膨胀和崩溃的三个领先指标是信贷、房地产投资和经常项目顺差占GDP比重的超趋势增长。

据此来看，中国具备出现房地产泡沫危机的潜在风险。明确这点非常有助于理解决策层对中国房地产价格的管理决心和未来的政策取向。首先，既然防止资产价格过快上涨关乎整体经济和金融稳定，则决策层就不会轻易放弃从严的管理政策，如果房地产价格不能趋于稳定，则还会有更严厉的政策出台。其次，从发达国家的经验看，管理房地产价格的关键之一不是利率而是信贷，所以总体信贷规模的控制和对房地产购置以及开发贷款的结构性控制都会坚持。但使用加息手段对付房地产价格上涨既面临有效性存疑的问题又面临影响面太广的问题，因此会小心采用。

保障房：部分对冲调控影响

对于“保障房”计划的作用，丁安华表示，“保障房”计划仅能部分对冲房地产调控的影响。因为房地产开发投资中，民营资本占据主导地位。但出于防止“房地产资产泡沫化”的考虑，国务院出台一系列措施打击“投资”和“投机”的措施实属无奈之举。因此，在打击投资和投机的同时，国家也在积极推进经济适用房和廉租房的建设，以从根本上解决房地产市场供需不平衡的矛盾，同时缓解调控对总体投资及经济的冲击。

招商证券判断，国内房地产调控将压低投资增长，受到房地产调控的显著影响，房地产投资对经济增长贡献下降。考虑到房地产行业本身及其相关行业对投资的重要影响，虽然下半年银行的信贷政策将按照“均衡”的节奏加快投放，各地保障房的建设进度也将加快，房地产“调控”政策将对投资产生显著影响。据此，调低全年投资增速至22.8%，调低其对GDP贡献0.2个百分点至5.9个百分点。

日本专家：中国房地产或跌2-3成

招商证券此次中期投资策略报告会还邀请了日本瑞穗证券金融市场专家柴崎健，日本经济发展历史中的一些现象与中国现阶段经济转型特征具有相似性，反思日本经济对投资者将大有裨益。

柴崎健称，中国的房地产价格上扬过程，以及这个过程中伴随的汇率变动、产业进程和日本差不多，最后很相似的一个结果就是土地被神话了。最后民众的观念中认为只要买了房地产，价钱是一定会上扬的。但最后泡沫经济破灭造成的损失大家都很清楚。

柴崎健还表示，在日本房地产价格在相当高位时，当时也有过要让全国人民买得起房子的讨论，中国现在也出现了这样的讨论，就是要让全中国人民都买得起房。综合各个方面的因素考虑，估计中国的房地产价格可能有20%—30%的调整，调整以后中国的经济高速发展过一段时间以后，房地产的价格也会恢复的。目前中国政府所采取的控制过度的流动性、过度资金的供给是有必要的，暂时可能会有一些阵痛，但是从中长期来看这是一个比较好的措施。

柴崎健最后还提请中国的投资者不要忘了中国经济高速发展这一现象，日本在40年代的时候，当时日本也有过这一段时期，当时日本房地产的价格上扬跟经济的GDP的增长速度也是比较成比例的，当时的日本GDP是在高速发展的时期。考虑到中国经济的高度发展，柴崎健认为，中国的房地产现在还不是泡沫经济，但是有一点调整是必须的。

下一轮牛市要三个条件

处于低迷的实况中，投资者总是希望火爆的行情赶快到来，但或许市场的转势仍需要相当的时间，以及基本面的配合。招商证券研发中心策略研究主管陈文招判断，下一轮牛市应该具备三个条件：1、消费率提升；2、劳动生产率提升；3、传统产业的产能去化过程要结束。

陈文招表示，之所以判断牛市应该具备上述三个条件，原因在于：经济转型的目标是要实现消费对经济增长的拉动，在消费率提升之前我们不能判断经济转型的成功。另一方面，从企业盈利能力角度看，只有看到劳动生产率的提升才意味着企业不再需要依赖过去成本优势而生存，而是依赖技术或者管理的提升获取竞争力。第三个标志，主要是由于A 股市场中传统行业比重较大，所以只有当传统行业产能去化过程完成、产业集中度出现明显集中之后，这些行业从而股市才有望整体好转。陈文招称，上述的分析得到了日本经济转型过程中股市由跌转升检验。

恒生指数：波动区间17000到24000点

招商证券(香港)公司副总经理何钟判断2010年下半年市场上行的主要动力不来自于倍数的扩张，而主要来自于利润的增长。以2010年及2011年上市公司业绩平均增长20%计算，2010年下半年H股指数的上限应为13000点。

考虑到欧洲主权债务危机对全球及香港金融市场仍将产生冲击，但以冲击程度不会大于美国次贷危机期间的冲击程度(下跌超过50%)的假设为前提，以下跌幅度超过一个标准差估算，预测H股指数波动下限为9000点，以同比例估算恒生指数2010年下半年的波动范围约为17000到24000点。