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受供求矛盾影响，溶解浆景气持续攀升:数据显示：全球溶解级木浆价格已从09 年7 月份的900 美元/吨上涨至当前2600 美元/吨，尤其是2010 年四季度以来，价格呈加速上涨之势，受此影响，溶解浆行业利润空间快速扩大，据我们调研了解，当前吨溶解浆成本约在7000-8000 元/吨，相对稳定，而吨浆净利可达4000 元甚至更高，据此计算，毛利率接近50%，净利率高达25%以上，相较于造纸行业200-500元的吨纸净利及1000 元左右的吨浆净利，该盈利水平可谓“暴利”，在行业内掀起一阵轩然大波。
综合分析上下游情况，预期行业激化的供需矛盾短期内难以有效化解，因此预计该“暴利”状况在未来1-2 年内有望维持，因此决定了对市场有灵敏嗅觉且具有卓越执行力的企业将充分享受行业“暴利”时代的盛宴。
造纸企业纷纷上马溶解浆线：根据我们此轮对造纸行业实地调研摸底来看，当前仅福建南纸和晨鸣纸业2 家拥有稳定运营的溶解浆线，但产能均不大，合计仅12 万吨，远远满足不了市场需求。而受“暴利”诱惑，主要龙头公司均有上马溶解浆计划。预计2011 年内太阳纸业和青山纸业将最先投放新溶解浆产能共计32 万吨，2012 年及后将有约95 万吨新增产能投放。其中，太阳纸业更是以其一贯对市场的快速响应力、卓越的执行力和高效的运营效率备受瞩目，且其未来2 年共计50 万吨溶解浆产能的“大手笔”投放也让我们尤为看好。
从风险角度度量，造纸行业投资溶解浆具有独特优势：从工艺来看，根据我们实地调研情况，溶解浆实质是进一步提纯后的化学浆，因此溶解浆和化学浆生产设备高度相似，可以来回切换，且转换成本低，周期短。据了解，一条化学浆线改造成溶解浆线，吨产能投资额仅需要增加400 元左右，而反之，溶解浆线转换成化学浆线，成本接近0。这意味着，对于造纸企业而言，即使将来溶解浆景气下滑，仍然可以轻松退回生产自用的造纸化学浆，这是化纤企业无可比拟的。
但另一方面，我们测算，溶解浆净利润需在化学浆的2 倍以上，将化学浆线改造成溶解浆线才有利可图。原因在于：(1)产量低。由于溶解浆纤维纯度要求更高，因此产量较低，约3 吨木片才能加工1吨溶解浆，而化学浆仅需要2.2 吨木片，因此一条30 万吨的化学浆线改造成溶解浆线产能将降至20 多万吨。(2)投资额高。吨浆总成本约为化学浆的1.5 倍以上。
溶解浆增加EPS 最多的前三家企业分别为太阳纸业、岳阳纸业和福建南纸：当前化学浆净利润约800-1000 元/吨，据此，我们认为，促使化学浆线转换成溶解浆线的临界点为：溶解浆净利至少达到2000元/吨。换言之，未来当溶解浆净利低于2000 元/吨时，预计造纸企业溶解浆线将纷纷转换回化学浆线。据此，我们按照临界点2000 元/吨和当前约5000 元/吨的吨溶解浆净利测算未来造纸企业新增溶解浆产能的利润贡献。从测算结果来看，未来溶解浆线产能全部达产后EPS 增加最多的前三家企业依次分别为：太阳纸业(ERS 增加1.0-2.5 元)、岳阳纸业(EPS 增加0.71-1.79 元)和福建南纸(EPS 增加0.56-1.39元)。
重点看好太阳纸业、岳阳纸业：根据调研情况，我们预计未来两年年造纸主业景气总体趋于平稳，而太阳纸业和岳阳纸业将显著受益于溶解浆及造纸上游林浆行业景气提升。我们预计太阳纸业2010-2012年EPS 分别为0.63 元、0.78 元、1.70 元，对应PE 分别为21X、17X、7.9X，维持“强烈推荐”评级；岳阳纸业2010-2012 年EPS 分别为0.21 元、0.53 元、1.49 元，对应PE 分别为48X、19X、6.8X，维持“推荐”评级。(兴业证券研发中心)
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