2011年03月03日 14:44
来源：申银万国研究所 作者：周海晨;周小波

字号:T|T

0人参与0条评论打印转发

点击图片查看详细数据

高棉价提升木竹浆粕的盈利能力。溶解木浆粕，竹浆粕和棉浆粕均为粘胶纤维的上游原料。溶解木浆粕和竹浆粕的价格是跟随棉浆粕价格同向波动的，由于木片竹片的价格和棉花价格相关性较弱，所以棉价在高位运行的时期，溶解木浆粕和竹浆粕和其原材料的价差会扩大，从而提升其盈利能力。

棉浆粕的上游原材料供应是其发展的瓶颈。棉浆粕的原材料单耗为1.4吨棉短绒生产1吨棉浆粕。而棉短绒的产量和棉花产量相关，100吨棉花约可以产出18吨的棉短绒。所以棉浆粕的产能利用率是受每年棉花产量所制约的。

以2010年为例进行计算，2010年中国的棉产量为597万吨，仅对应77万吨棉浆粕的原材料供应能力。而对于行业整体200万吨的产能来说，产能利用率是非常低的。

下游能够消化适度的木竹浆粕产能扩产。我们认为2011年粘胶纤维的实际产量可能达到225万吨，对应浆粕的需求量为234万吨。扣除我国自产棉短绒能够供应的棉浆粕产量94万吨；竹浆粕由于技术原因，扩产能力有限，按2011年产能利用率100%进行计算，能够提供竹浆粕15万吨。其余的125万吨浆粕缺口将由进口溶解浆和国产溶解浆来满足。

高棉价开启木浆竹浆的高毛利时代。随着棉价上涨带动棉浆粕的上涨，木浆粕-木片；竹浆粕-竹片的价差明显放大(这点与整体利润稳定的棉浆粕产业链不同)。同时，我们发现溶解浆随棉价上涨利润波动的弹性大，竹浆粕的安全边际高。

公司推荐：竹浆-吉林化纤；木浆-岳阳纸业、晨鸣纸业、太阳纸业，主题关注青山纸业、福建南纸。竹浆粕产业：吉林化纤是目前A股唯一一家在竹纤维行业已经实现产业化的上市公司，具备较为完整的竹浆粕和竹纤维产业链。我们认为竹纤维业务在高棉价下能显著增厚公司的经营业绩。木浆粕产业：受益者包括(1)直接投产溶解浆的公司(参考指标是投产规模和投产时间)，(2)纸浆自给率较高及拥有林业资源的公司(由于转产溶解浆，化学浆产能收缩推动价格上涨)；推荐标的：岳阳纸业(溶解浆投产规模较大弹性最高+纸浆自给率高受益浆价上涨+央企整合预期即将有斩获)，晨鸣纸业(11年浆纸产能陆续投产+现有溶解浆项目锦上添花+安全边际高)，太阳纸业(木浆粕业务为11年新增亮点+看好公司的战略眼光、应变能力和高效管理)，可主题关注青山纸业&福建南纸(主业负贡献，溶解浆项目投产后预期业绩大幅增长)。

风险提示：棉价下跌和产能过剩。通过敏感性分析，我们发现棉浆粕价格的波动对木/竹浆粕的盈利的影响大于原材料的价格波动。此外，如果木/竹浆粕的产能出现非理性扩张，则存在溶解浆价向下的风险。

(具体内容请见附件)