刘煜辉：经济自然减速 不必阻止

刚刚公布的二季度宏观经济数据，有多项指标出现明显减速，很多政策放松的鼓噪再次兴起。在我看来，经济减速很正常，目前中国经济不过是重回2007年周期高点的回落阶段。

房地产“冷”投资依然“热”

早在2007年6月，中国经济的增长动力就已经见顶了，劳动生产率出现减速，计算的全要素生产率出现了明显拐头，说明经济增长中技术进步和制度变革已明显放慢，企业通过劳动生产率的提高来消化成本上升的难度加大，利润增长被明显挤压。

大家现在都把当时的中国经济下行的账算到央行的紧缩货币头上，最后金融海啸一来，刚刚开始的经济结构调整的政策被“反危机”政策全面推翻。世间没有后悔药，往往一些历史偶然事件的发生，可能就会改变一个国家原本正确的轨迹。

当下中国经济真的再次面临“二次探底”吗？减速很正常，现在这个速度是违背经济的内生规律硬推上去的。但经济一时半会还掉不下来，短期内再现一次去年一季度“马鞍形崩跌”的可能性不大。大家可能淡忘了，4万亿的刺激计划是两年，中央投资留有后手，只要需要，钟摆效应随时可能再次摆到“保增长”的一端。

去年的新开工项目涉及投资规模高达29万亿人民币，这相当于2009年GDP的80%。今年新开工增速仍然高达29%，而这是在去年翻一倍的高基数上的再次增长。即便未来房地产投资热情会冷却，中国的高投资未来数年也难退下来。

经济增长三大驱动力正消失

当下的实体经济真的缺钱吗？在中国，会哭的孩子才有奶吃。

自2009年以来，企业部门从银行借出的钱超出其投资实际支出2.1万亿。看看银行体系如火如荼的表外腾挪——银行“应收款项类投资”科目下，信贷资产腾挪活跃，2010年1~4月，信托理财产品发放金额高达1.88万亿。再加上正规渠道要放出的7.5万亿的信贷，今年供实体经济支用的资金规模绝对不在去年之下。

要想防止短期的所谓 “二次探底”，很简单，稍稍放开平台和房地产的行政管制，但这个经济体除了这两个原本就极度扭曲的方向以外，其他部门长期增长的动力早在2007年就开始渐次枯竭了。以往中国经济增长的三大驱动力正在消失。

一是劳动力红利。一般而言，经济体一旦越过“刘易斯拐点”，才会有劳动报酬加速上升。而中国的工人工资快速上升似乎比人口结构的 “刘易斯拐点”还要提早了四五年(学者测算中国劳动力的刘易斯拐点要发生在2015年后)。个中缘由，只能是泡沫经济吞噬掉了上天赐给中国的这一禀赋。

超发的货币大量向资本品走，土地和地产近年来急剧涨起来了，城镇的生活成本、商务成本提高了，劳动者的实际生活支付能力是在下降的，而且已经到了一个不可能承受的地步，当然要被迫倒逼着的推动工资上涨。反过来，工业的利润变得越来越薄，更多资金从实体出走，推动着资本品价格更快速度的上涨，这是一个自我强化的循环。

二是市场化改革所累积的制度红利，在近十年被种种因素消磨殆尽。越刺激，私人资本生存得越发艰难。

三是全球化红利的迅速衰退。本世纪，中国承接“世界工厂”获得了巨大的贸易，2001年~2007年内，中国GDP中出口份额从20%跃至36%，几乎涨了一倍，同期全球GDP中出口份额也从24%升至31%。换句话说，中国对时机的把握近乎完美。而后危机时代，全球化的主题被奥巴马的出口倍增计划所替代，中国的出口面临着全球的“围剿”。

加息决策很艰难

中国的加息决策之所以如此艰难，并非宏观决策者不清楚早已是“负利率”的事实。

地方政府经历过去一年的高歌猛进的投资冲动，早已债台高筑，今年余额很可能迈上10万亿的平台贷款，加息一个点，地方政府每年将为此多付出1000亿元人民币的利息。如果利率提升5个百分点，国有企业额外的成本负担将接近它们目前的盈利。银行希望拖延更长时间，将储户的利息率压制在低位，这样能为未来可能的坏账潮多准备一份弹药。

随着CPI之后数个月将冲到年内新高，央行加息或许会 “意思”一下，当然也就仅此而已。“保增长、调结构、控通胀”这样的目标，即便是储备货币国家都难以轻易实现。只能讲，宏观决策者心底里面仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，或是一种无奈。的确，中国经济一旦放缓脚步，很多棘手的问题会立刻化身为幽灵从盖子下冒出来。

实际上，“不全面收紧货币解决泡沫问题”的观点不符合经济分析的常识和结论。水位降不下来，即便一个泡沫摁下去，另一个又会出现，如债券、黄金、蔬菜、大蒜、绿豆……

需要义无反顾地改革

在这个格局中，我们其实一点也不担心政府调控对于经济的冲击，我们深知政策的“机会主义”和“绥靖主义”的情结，中国经济泡沫从内部刺破的可能性很小。我们最担心的是外部环境的变化：一是美国因油价失控而加息(这个今年可能性小)；二是美国经济的结构调整进展顺利。而这两个却都是中国宏观决策者所无法掌控的。这将决定着中国“宽货币”的拐点。

一方面是美国工业再造的战略布局。美国重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，带动创业和就业活动的集群式迸发，美国重归可支配收入增长之路。而另一方面中国过去10余年成功的三要素在消失：低成本、市场化改革(制度红利)、运气好(全球化的红利)，逐步为本币累积着未来贬值的压力。

如果现有的经济发展方式没有变化的话，一旦趋势逆转，结果很简单：一段持续上涨的美元牛市，资产泡沫化的经济体或是一场灾难，成为全球再平衡的牺牲品。

可以讲，救赎的机会其实掌握在我们自己手中，那就是壮士断腕，义无反顾地改革。

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