2010年07月18日 14:06北京晚报【大 中 小】 【打印】 共有评论0条

逆向投资总是与潮流不符

“现在又到了用桶接金子的时候。”7月，投资名家、上海实力资产管理中心总经理陈理近日透露其对A股市场的观点。

作为中道巴菲特俱乐部创始人和主席，陈理曾于2005年7月1000点附近在博客网头条发表《千点关口：最大的风险是不投资股票》一文；并在2005年汇改时，第一时间在上证报发表文章指出《汇改推动股市“升值”》，极为精准地预见了市场的转折。

2008年11月18日，在上证指数创下本轮新低1664点后，陈理发表文章《丑到极处便是美到极处》。

而现在，一贯低调而极少公开投资思想的陈理再度表示：A股已进入低估区域，具有相当的投资价值。

以价值投资闻名的陈理为何对市场如此乐观，为什么说中国A股市场再次处于“用桶来接金子”的时刻？本期《财道》采访投资名家陈理，以期为投资者梳理其中的逻辑与方向。

股票：唯一最优选择

《财道》：从2005年的《千点关口：最大的风险是不投资股票》到2008年的《丑到极处便是美到极处》，每一次预见都命中靶心。请问，2005年千点附近和今天的股票市场有多大的可比性？

陈理：最大可比之处可套用王力宏《唯一》的一句歌词“你就是我的唯一”。在这两个时点，股票都是大众常见投资工具中的唯一最优选择。

2005年千点关口，债市处在高位，房市经过几年的快速上涨，也处在阶段性高位，只有股市处在八年以来的最低位附近并具有较大的投资价值。当时沪深股市加权平均市盈率已跌至15倍左右，沪深300指数成份股的平均市盈率仅有13倍左右，上证50成份股平均市盈率更是低至12倍左右，加上股改的历史机遇，除了股票别无他选。

近期股市最低跌至2300点附近，近日有所反弹。以7月13日为例，上证指数近4个季度的市盈率17.06倍，折合成初期的投资回报率为5.86%(100/17.06),上证50的近四个季度的市盈率为13.94倍，折合成初期的投资回报率为7.17%。

《财道》：从历史数据看今天的股市处于何种位置？

陈理：从历史统计看，股市的收益率与国债收益率负相关，当股市的收益率高于国债收益率时，股市上涨，低于国债收益率时，股市下跌。在2008年股市最低点时，两者的收益率差距为3.5%。2007年牛市最高点时，两者也大概是3.5%的差距。

近期上证50与债券收益率的价差达到3.85%，上证50的价差已超过了2008年熊市的最低点的价差3.5%，说明股市已经进入相当的低估区域，已具有了充分的投资价值。

从长期来说，除非加息，债券的收益率是不变的，但是股票的收益率会随着优秀企业的盈利增长而增长，为投资者的财富提供保值增值的机会。所以现在股市从价值角度看已进入了低估区域，众多优秀企业已具有了相当的投资价值。

《财道》：其他投资工具的收益与股市比较如何？

陈理：反观其他投资工具，债市连创历史新高，7月13日中证全债指数的到期收益率仅为3.392%；楼市经过近年的反复上涨一线城市已高处不胜寒，住宅出租回报率仅为2%左右，泡沫明显，而国家加强调控的决心不可动摇；黄金在1200美元的高位徘徊，已从四平八稳的保值工具堕落为激情四射的投机工具，但不管短期黄金再“性感”，我们也不要忘记其长期收益率扣除通胀因素实际回报率仅为年均0.3%而已。因此，此时此刻，从机会成本来看，股票就是唯一的选择。

模糊的正确

《财道》：巴菲特曾多次在熊市底部附近呼吁买股票，最近一次是在2008年10月17日《纽约时报》上撰文呼吁买股票，事后证明他是正确的。对于很多著名的价值投资者来说，总是表示自己并不会去预测市场底部和顶部，但却往往能够在市场的转折关头发出正确的声音，这究竟是不是一种巧合？

陈理：不是巧合，而是模糊的正确。用查理·芒格的话来说，股市只有2%的时间是可知的，其余98%的时间，水晶球都是模糊不清的。也就是说，当市场走极端时，就意味着转折，物极必反，把握起来并不困难。

事实上没有人能够准确预测股市走势，也没有人能买到最低点，卖到最高点。所谓抄底逃顶、波段操作是神做的事，而不是人做的事。

投资大师对投资机会的嗅觉，就像森林之王对猎物的嗅觉一样灵敏。巴菲特并不刻意预测股市短期的走势，他从格雷厄姆那里学到“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”的原则，当市场情绪趋于歇斯底里，当股价极度低估或出现泡沫，他有足够强大的自控力保持客观理性、独立思考，有勇气反其道而行之，实施拿手的“选择性反向投资策略”。

《财道》：巴菲特在2009年年报中还说过，“金子掉下来用桶接”，现在该用什么接？普通投资人会不会接到石头？

陈理：“天若雨金，当有桶接”，现在我认为还是应该用桶接，尽管现在的金雨没有2008年下得大，但毕竟也是金雨，而且别的地方干旱得要命，不接白不接。当然普通投资人也可能接到石头，因为现在下的的确不是纯金雨，中间夹着不少石头和狗屎，所以水桶上面要装一个“选股过滤网”，把石头和狗屎过滤掉。

闭眼赚钱不可行

《财道》：您认为股市的投资价值已经凸显，投资的收益远大于风险。对于中小投资者来说，还应该注意什么？

陈理：投资者应当注意，当前的市场特征已和以往不同，有些股票严重低估，但有些股票泡沫依旧，并不是闭着眼睛买股票就可以赚钱。投资者应该选择自己熟悉、具有持久竞争优势和价值低估的股票构建战略性投资组合，立足靠分享企业的盈利模式实现财富的复利增长，而不是靠预测未来价格波动、做冲浪运动赚钱。

《财道》：近期A股震荡，对于投资者来说，小资金和大资金的操作有何区别？

陈理：如果投资理念一致，小资金和大资金的操作策略基本一致，在低估区域应该买进持有，不为震荡所困扰。小资金在低估区域很容易建立投资组合，大资金则需要先建立基本仓位，然后利用震荡低点增持，完善组合。

《财道》：目前可以看到，金融保险等蓝筹股的H股和A股比较，估值差距越来越大，如何看待这些差距？是否说明国际投资者比国内投资者“傻”很多？

陈理：谁比谁傻还不知道呢。个人认为香港的定价更为合理。四川有句俗语：“远看一朵花，近看豆腐渣”。国际投资者比国内投资者更看好金融保险等蓝筹股，固然有距离美的原因，但更主要的原因是国内的经济增长强劲，金融保险等蓝筹股在国内享有经济特权和强大的外部支持，比国外同类公司生存环境和市场地位好很多。

消极心态对投资毫无用处

《财道》：很多人对市场悲观的原因，主要是认为宏观经济前景不佳，担心经济的二次探底，这种担心说明了市场的一种什么心理？

陈理：中国有句古话，一朝被蛇咬，十年怕井绳。说明大家经过全球金融危机还心有余悸，春天虽然来了，还担心倒春寒。不过，春寒秋冻是兔子的尾巴——长不了，所以这样的担心反而给具有积极心态的投资者带来机会。

事实上，历史数据早已多次证明，股市与宏观的相关度并不强。例如，美国1930年至2008年的78年间，每年的经济增速与当年的股市涨幅之间的相关性系数仅为11.5%。A股市场也不例外，1990年至2008年间的相关性只有2.6%。

美国在1964至1981年的17年中，整个市场基本没有获得什么收益，而此时的GNP却增长率373%，与之相呼应的是，股票市场在1981年至1998年增长率19倍时，GNP却只增长了177%。

所以，消极心态对投资毫无用处，并且投资者不应依据宏观经济来操作股票。

《财道》：还有一些悲观预期认为，市场会下跌至2000点以下。作为价值投资者的代表人物，你怎么看？

陈理：其实如果你统计过以前所有专家的预测，正确率不到50%。因为股市是多变量系统，预测的成功率很低。如果依据股市预测来决定是否建仓，则会错过最佳的投资时机。

举个简单的例子，现在股市的点位是2400点左右，即使下跌到2000点，也只有16%左右的跌幅，即使是悲观的投资者也可以通过分二次建仓的方法来降低成本。首仓50%，下跌到2000点，再建仓50%，这样最终的浮亏不会超过10%。但上涨的收益远大于下跌的空间。而且个股的走势未必和大盘保持同步，大盘即使跌到2000点，有些严重低估的优秀企业股票也有可能逆势上涨，应该立足企业的价值分析，预测大盘短期走势没意义。

《财道》：能否透露目前的投资策略？

陈理：在998历史大底前，我曾说过，在极度恐慌低迷的市道中，理性投资者应该反其道而行之，利用悲观主义和歇斯底里制造出的“名牌打折、淡季购买机会”，进行一次战略性、历史性的采购。三五年后，我们将会无限感激这一轮熊市所赐予我们的幸运。

现在，我还是同样的建议：正确的投资策略就是以企业合伙人的心态，精心选择极少数优秀企业的股票。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。耐心持股的前提条件是，必须用闲置资金低价买进优秀企业的股票，才可以成为笑到最后的赢家。

本报记者 丁文亚 J145

宋溪 插图 H185

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