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华鲁恒升：依托领先煤气化技术，积极拓展相关多元化

华鲁恒升 600426

研究机构：平安证券 分析师：鄢祝兵，陈建文 撰写日期：2014-04-04

公司核心竞争优势：领先的煤气化技术和一体化产业集群

公司核心竞争优势在于领先的煤气化技术。公司与国内的传统煤头尿素企业相比，成本差距一直保持在200~400元/吨。公司依托煤气化平台，积极发展多联产，构筑化学肥料、有机胺、醋酸及其衍生品、新材料相关产品四大主业板块，打造煤化工行业最具竞争力的产业集群。

产能过剩导致尿素价格低迷，公司尿素毛利率有所下滑

由于行业产能过剩，上游煤炭价格持续下滑，2014年1季度国内尿素价格反弹幅度较小，预计短期国内尿素市场行情无力扭转。依托领先的煤气化技术，公司2013年尿素毛利率21.44%，比2012年减少5.54个百分点，仍高于行业平均水平，未来公司尿素业务稳定为主。

DMF行业集中度较高，公司盈利保持稳定水平

华鲁恒升、江山化工、河南安阳（财苑）九天、山东章丘日月四家企业累计产能达到70万吨，占DMF行业实际有效产能比例达66%，DMF行业呈现高集中度。2013年公司实现DMF产量为24.41万吨，销量为24.95万吨，开工率超过100%，公司产品销路稳定，上游甲醇基本完全自给，盈利较为稳定。

受益甲醇价格上扬，2013年公司醋酸毛利率显著提升

2013年下半年受上游甲醇价格上扬推动下，醋酸价格大幅上扬，公司醋酸用甲醇自给率高，醋酸毛利率上升到13.61%。我们判断2014~2015年甲醇价格有望维持较高水平，公司醋酸业务销量有望进一步提升，保持稳定增长。

已二酸行业普遍亏损，公司积极降本有望扭亏

2013年公司实现己二酸销量9.92万吨，毛利率为-5.13%，公司2014年进行10万吨醇酮项目改造，随着技改完成，己二酸成本将得到控制，销售部分中间体环己酮，力争实现己二酸扭亏为盈。

2014年公司将扩大三聚氰胺与硝酸产能，提供业绩增量

公司计划2014年中期将三聚氰胺产能扩大到5万吨/年，硝酸产能扩大到30万吨/年，三聚氰胺上游尿素可完全实现自给，硝酸新增产能配套复合肥销售，销量有保障，三聚氰胺与尿素提供业绩增量。

公司尿素、DMF业务盈利保持稳定，2014年己二酸业务有望扭亏为盈，多元醇、三聚氰胺、硝酸新项目带来业绩增量，乙二醇有望稳定运行，我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.63元、0.78元、0.90元，4月3日收盘价对应动态PE分别为9.5、7.8和6.7倍左右，维持“推荐”投资评级。

风险提示：竞争加剧导致公司产品盈利下滑、新项目投产进度低于预期。