充分认识和把握农业银行新股定价的独立性

2010年07月02日 04:48证券日报【大中小】【打印】共有评论0条

继6月29日上证综指暴跌107点之后,沪深股市连续两日在低位运行,投资者悲观情绪加重。许多人把中国农业银行上市作为股市下跌的主要原因之一,颇为流行的说法是:由于农业银行A股发行定价不高,所以拖累中国银行、工商银行、建设银行的二级市场价格下跌,继而引领大盘下跌。

我们认为,这样的分析逻辑存在缺陷和破绽,有必要加以厘清。农业银行虽然与中国银行、工商银行、建设银行同属“四大行”,都曾经是国有独资,改制后也将继续以国资绝对控股的形态存在,但不能因此把农业银行完全等同于工商银行或者建设银行,进而在其发行定价上做机械对比,而是要在看到“共性”的同时,充分认识和准确把握农业银行的“个性”,尊重农业银行在IPO定价以及未来二级市场价格形成方面的独立性。

首先看农业银行业务的独特性对其股价定位的影响。

对于农业银行上市,一个常见的说法是“农业银行是四大国有商业银行中唯一一家没有上市的公司”,这一说法隐含着把农业银行与中、工、建三大行等同看待的意味。但这种比较是不尽科学的。

农业银行与中、工、建三大行最大的不同,就是业务范围上的差异。中、工、建以城市金融业务为主;农业银行则是“1+1”,即一大块业务在城市,另一大块业务在农村。与中、工、建相比,农行无论在客户资源、质量方面,还是在业务形态、利润回报方面,都存在明显的差异。目前,农行在全国拥有2.36万个网点,其中1万多个在城市,其余的为县域网点。农行4.1万亿元的总贷款规模中,县域贷款占28.8%。由于网点数量众多,在控制成本、防范风险等方面,也面临一些挑战。

城市金融业务具有规模大、回报高的特点,县域金融业务具有潜力大、发展快的特点。而农行作为中国最大的涉农金融机构,在涉农和县域金融业务上具有更大的政策优势和定价优势。

农行在业务特性上的这些挑战和优势给其股价定位打上了烙印,也打下了伏笔。

其次看农业银行所处的特殊政策环境对其股价的影响。

农业银行作为服务于我国三农产业的最大金融主体,理应得到政策上的扶持,也理应得到社会各方面的支持。从实际情况来看,政府对于农业银行的运营给予了诸多政策倾斜,农业银行相比另外三家大行,在存贷比、存款付息率等方面更具优势,与中央对于三农金融的支持是分不开的。此外,农行还将享受营业税减免等一系列优惠政策。有专家推算,农行仅在今年就可因政策叠加获益10至20亿元。还有,中央政府在农业银行上市前夕清理规范地方政府融资平台,其实也是对农业银行开展县域业务的一种支持。

由于涉农金融在国家战略中占据特殊地位,而涉农金融受到自然因素的影响更为直接,随着国力的不断增强,国家对其进一步给予政策扶持的空间依然可观。

应当说,此次力保农业银行成功上市,本身也是一种政策支持。甚至可以说,资本市场要从支持农业战略发展的角度来支持农业银行上市,而不应过于考虑所谓的扩容压力。

第三,看此次农业银行上市所作的特殊策略安排。

一是战略配售比例高。工商银行A股上市时的战略配售比例为30%;中国银行、工商银行、建设银行等在H股上市时所引入的基石投资者的比例大约为20%左右。而此次农行在A股、H股两个市场同时锁定占比40%的战略配售。高比例战略配售增强了农行IPO的公信力,有助于吸引其他投资者加入。二是启用“绿鞋机制”,允许主承销商在农行股票上市之日起30日内,根据市场情况选择从二级市场购买发行人股票,或者要求发行人增发股票,分配给提出认购超额发售部分的投资者。在绿鞋机制下,如果农行上市30天内股价跌破发行价,则主承销商可以以不高于发行价的价格购入农行。由于本次农行A股发行中40%的股票向战略投资者配售,剔除掉网下发行的数量后,A股“绿鞋”可调控的股票数量上限约占不含“绿鞋”网上公开发行股票数量的50%,也就是说只要换手率低于50%的情况下,发行人都能有效地防止A股破发。

三是承诺上市后对股东的分红比例。这一策略使得追求稳健收益的投资者放心认购和持有农业银行股票。

以上仅是从三个大的方面分析农业银行与中、工、建三家大行的不同,但足以说明农业银行不是中、工、建三家大行任何一家的翻版。基于此,我们在看待农业银行发行价以及未来二级市场定价时,就不可机械对比。

目前,农行A股发行价格区间为2.52-2.68元,H股发行价格区间为2.88-3.48港元(约合人民币2.52-3.05元),出现了罕见的AH发行价倒挂现象。根据测算,在没有超额配售的情况下,农行A股2.52至2.68元的价格区间大体相当于其今年1.53至1.57倍的预测市净率,或9.65至10.27倍的预测市盈率。比目前工行和建行A股约1.8倍左右的市净率低。交通银行和建设银行的市盈率都在7.8倍左右。

我认为,这些比较仅具参考意义。无论农业银行定价高于另外三大行,还是低于另外三大行,都不具有拖累大势的作用。如果说,由于农业银行扩容给投资者带来心理压力,倒是能够说通;但这样的压力最终会通过市场自身调节来化解。

鉴于目前A股估值水平已接近底部区域,银行股板块下跌空间较小,而农业银行自身的定价具有独立性,不具有下拉整个银行板块价格的作用。在农业银行上市前后,沪深股市可望企稳回升,而不是一蹶不振。