黄湘源：机构进入期指交易 应先克制投机稳阵脚

黄湘源

如果说以基金为代表的机构投资者，获准进入股指期货交易揭开了机构时代的第一页，那么，机构入市的首要任务就是克制套利投机的冲动，稳住目前略显浮躁的股指期货的阵脚。

股指期货成交量超过股票现货，这本来是很正常的事情，但是，由于缺乏机构的参与，不仅表现了明显的“散户化”倾向，而且，也越来越热衷于短线交易。以主力合约盘中成交32倍于收盘持仓的巨大量差来说，这不那么像股指期货，更像疯狂的权证交易。

作为远期合约交易的股指期货和权证，如果都以到期交割结算或行权为交易目的，本不需要像股票那样频繁地高抛低吸、买进卖出。但是，由于它们在交易机制上所采取是T+0，客观上只要盘面上存在一定的交易性价差，且其价差超过所应支付的交易成本，就可以短线获利，频繁的短线交易不难使单笔交易的蝇头小利积少成多，并在较短时间内变成颇为丰厚的财富。正是这个原因，在以往的权证交易中，不乏几秒钟就下一单、几十分钟就完成一次换手操作的疯狂交易。如果说，权证行权价值的不确定造就了权证“只谈恋爱不结婚”的短期行为，那么，T+0效应就是疯狂权证的“催情药”。在套期保值的功能不到位的条件下，同样具备T+0交易机制的股指期货，如果脱离了它作为风险管理工具的市场功能定位，同样也会再现权证的疯狂。现在的情况正是如此。

股指期货所具有的套期保值、套利、投机功能，由于缺少机构投资者的参与，而缺少了启动期指合约同现货交易联动性所必要的一篮子现货头寸规模，这决定了它的初期交易只能靠套利、投机先发制人，而最能体现股指期货对冲避险作用的套期保值交易，就成了挂在墙上中看不中用的华丽装饰。套期保值的“英雄无用武之地”，令股指期货合约标的——沪深300指数权重成分股的投资价值，被淹没在套利投机的狂潮之中，这就是目前的股指期货最不为人们所愿意见到的一面。

不仅如此，就套利交易而言，从头几天的实践来看，活跃的套利交易也不是一般股指期货市场所常见的期现套利交易等，套期交易的空间也不明显。相反，以赚取短线价差为目标的多次“下单-平仓-再下单-再平仓”的反复循环操作却相当活跃。它在很大程度上不是把股指期货合约当成一种远期交易的标的，而是当成一个随时可以做出价差来的股票进行交易。而这种交易手法，在股票T+1的交易机制下是无法实现的，唯一可以比拟的就只有同样具备T+0交易机制的权证。也就是说，只剩下套利和投机的股指期货，与其说是具有价格发现和避险功能的杠杆工具，不如说是把金融衍生品当成了T+0的股票一样来炒作的权证。

离开了套期保值的对冲，理论上，单纯的股指期货套利交易一般不会改变股票市场的根本走势，但是它给投资者所带来的心理冲击，有时候可能远大于其自身所内在的技术能量。股票现货市场在股指期货第二个交易日的暴跌，除了外在的多重利空因素之外，与股指期货过度套利投机倾向的影响应该是有关系的。

在笔者看来，股指期货的过度套利投机虽然有点像权证，但是，相对而言，它的问题比权证的问题要好解决得多。俗话说，解铃还须系铃人。只要过度套利投机的倾向主要是由于套期保值功能的不到位所致，而套期保值的不到位主要又是以基金为代表的机构投资者的不到位所致，那么，一旦这种因果关系不再成立，问题也就迎刃而解了。

随着基金等机构投资者的加盟，不仅将有效改变股指期货交易者队伍结构“散户化”的倾向，而且也将增强做多机制和做空机制对冲平衡，使得股指期货所应有的风险管理功能会有更多表现机会。在这个意义上，规定券商等机构在进入股指期货交易的初期只能做套期保值，虽然显得有点不那么市场化，但对于较好地改变目前股指期货市场“没有方向，只有套利”的权证倾向，还是有一些好处的。

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