长盛基金蔡宾：债券市场的2010

⊙长盛基金固定收益部 蔡宾

可以确认的是，近期宏观经济数据显示：我国经济处于进一步的恢复当中。

从总量数据来看，物价、工业生产、发电量数据在持续回升；虽然中央项目固定资产投资增速出现回落，但是房地产开发投资的高速增长使得总量的固定资产投资维持在30%以上的高位；外需对经济依然构成拖累，但9月以来外需改善的趋势进一步明显，出口降幅明显收窄。

我们判断，在货币政策未做出前瞻性调整前提下，政府的非市场化行为可能使得经济周期的轮换频率有所加快，未来中期可能经历“复苏—过热—滞胀”的快速周期轮换。明年一季度经济周期的复苏进程将进一步确认，届时通胀水平将有明显加速迹象，滞胀风险会逐渐加大。

资金面上，财政存款的投放和债券发行量的减少改善了近期的债市供求关系，迪拜债务违约事件使投资者的避险情绪回升，美国国债收益率下降以及央行上调央票利率晚于预期，也对债市形成了一定的正面支持。短期而言，债券市场近期仍将维持小幅反弹的势头。

但非信用产品短期内的配置性机会并不存在。基本面上，目前的宏观经济的复苏已经具备了一定的可持续性，物价同比也开始强劲反弹，通胀不仅存在于预期中，而且已经是正在迫近的现实。基于货币对物价传导的长期相关性，09年大量投放的贷款和货币增量，对未来的潜在通胀威胁不容忽视。

政策面上，一些受金融危机冲击较小的国家，如以色列、澳大利亚以及挪威已经将货币政策转向了升息周期，央行在明年采取更具信号意义的政策调整将势在必行，当前已经存在较强的加息预期。

资金面上，目前商业银行依旧存在很强的信贷投放意愿，明年年初新增信贷的再次飙升必将逆转短期内的资金面利好。总体而言，债市整体面临的利率风险已十分巨大，伴随着公开市场利率上行、货币市场利率走高以及基准利率可能出现的上调，未来收益率曲线的上移平坦化将是必然趋势。因此，非信用产品方面，应该以防御为主，维持低久期策略，选择有利时机对投资价值较高的浮息债加以配置。

信用产品方面，宏观经济回暖促使企业基本面好转，降低企业的违约风险，商业银行重返交易所债券市场或即将成行，保险公司信用产品投资上限提高至40%、放开对无担保债和中期票据的投资限制已经有所推进。即使非信用产品收益率上行，信用利差可能会出现缩小的趋势，高息票也有助于抵御收益率上行风险。因此2009年年末到明年年初存在高票息信用债的阶段性配置机会，应该重点关注公司债一级市场，通过优选信用资质中等的3-5年期品种，在获取高票息保护的同时规避利率风险和流动性风险。

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