交银施罗德赵枫：2010年将为整固的一年

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交银施罗德 投资副总监兼专户投资部总经理 赵枫

仍然记得2009年11月底大家讨论市场的时候，总是很乐观，其理由是宏观经济基本面正在持续向好，市场并没有太大的下跌空间，而明年一季度无论是宏观经济数据还是企业盈利，其同比增长速度都可能创出较高的水平；此外，明年一季度银行新增信贷的规模很可能再度回升到较高的水平，因此投资者对未来一段时间的流动性改善也报有较高的期望；当然，乐观的理由还包括居民存款的持续活化、热钱流入速度的加快，以及房地产投资增速回升导致的经济短暂过热等等；券商策略会上也纷纷预测2010年的市场走势会是N型，一季度上升、二季度调整、三季度整固、四季度再创新高。然而，经验告诉我们，当大家都高度一致乐观的时候，市场走势往往会出其不意，尤其让我们担心的是看多者如基金经理们的仓位都已顶到上限，手里并没有太多的现金去做多，反倒是拿着一大把股票期望新增资金把市场推上去，这样风险就比较大了。

但是，在当时我们确实也想不出来有什么理由去看空市场，从大的方面看，大家所列举的理由在很大程度上是符合逻辑的，因此从基本面角度去看，我们找不出太多反对的理由。这里面唯一的变数是政策，政策的调整很可能会改变投资者对未来一段时间基本面走势的预期。然而政策的改变却是我们无法预测的，而且11月底召开的中央政治局会议传达出政策稳定的信号，使得我们对未来一段时间的市场更加迷惘。

在近期所作的几场推荐会上，相对于市场一片看多的预期，我们对2010年的市场走势总体是偏谨慎的，我们认为相对于2009年的收益水平，2010年的市场整体收益率将大大降低，从年线看明年全年可能仅仅是一根带有上下影线的小阳线，上下影线的长度的则取决于政策的变化。

由于全球宏观经济向好的趋势是相对确定的，因此A股市场在2010年并不存在大幅下跌的系统性风险，考虑到明年市场整体盈利增长在25%左右，当前沪深300指数的点位在明年看来也就是20倍左右的市盈率，市场存在较为坚实的估值支持。然而经过2009年恢复性上涨之后，市场对未来基本面的乐观情绪比较一致，而这种乐观情绪很大程度上也已经反映到股价和基金的仓位中；如果未来宏观经济或企业盈利情况不达预期，可能会对市场的乐观情绪造成打击，从而导致市场短期调整。从另一个角度来看，伴随经济复苏越来越确定，各国在2009年所采取的刺激政策在明年出现调整和退出的可能性越来越大，从而市场流动性产生负面影响，也可能改变经济复苏的节奏和力度。

高盛最近出了一份策略报告，对全球不同地区的股市的波动和宏观经济关系进行了研究。在报告中，高盛按宏观经济运行把股票市场的运行分为四个阶段，分别为绝望(despair)、希望(hope)、增长(growth)和乐观(optimism)，与大家较为熟悉的投资时钟较为类似；高盛进一步分析了股票在这四个阶段中的回报率(除英国以外欧洲市场表现)，其结果如图一。从图一中看到，虽然股市收益率在大趋势上是与宏观经济基本面同步的，但不同阶段的收益率差异却很大，并非经济越好股市收益率越高。

我们清晰地看到股市收益率最高的阶段正是希望阶段，就象2009年发生的情况一样，经济虽已经触底，但复苏的前景并不明朗，企业盈利也仍在低位徘徊，在投资者犹豫和怀疑的时候，股市却创造了最高的回报率。股票市场在这个阶段的上涨并非由基本面驱动的，而是来源于估值水平的扩张。

我们比较担心的是2010年中国经济开始步入增长阶段，这个时候投资者对经济增长前景已经没有分歧，市场中充斥着乐观情绪，然而图一显示这个阶段虽然企业盈利确实出现大幅增长，但估值水平却出现了收缩，最终股市收益率表现平平。至于是什么因素导致股票市场估值水平出现收缩，原因可能是多种多样的，有可能是流动性收缩导致的，也有可能是市场转好引发股票供给大增导致的，或者是投资者过度乐观的情绪进行修正所致，等等。我们无法预计明年中国宏观经济政策会出现什么样的改变，但管理层传达“相机抉择”的信号无疑使得投资在明年面临一个不确定的宏观政策环境，而通胀的上升、资产价格的飞涨、银行信贷的超高速增长都可能使原来的刺激政策出现明显的转向，即使是刺激政策的正常退出，也会给市场流动性造成负面影响，投资者在预期明年中国经济高速增长乃至可能过热的情况下，也应当担心政策调整给经济增长和市场环境所带来的冲击。

总体来说，明年A股市场可能是一个相对较为平淡阶段，市场并无太大的系统性风险，但上升的空间也会因估值和政策的原因受到压制。对于以绝对收益为目标的投资者而言，明年将会是很有挑战性的一年，情绪波动会成为我们最大的敌人，降低明年的收益率预期、忽视市场的短期波动、通过自下而上的选股构建组合可能是相对可行的策略。

最后，新的一年即将来临，祝投资者新年快乐。

欧洲市场(除英国外)股市收益率分解(图片来源：交银施罗德)

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