年报解读：基金话语权下降 市场进入多方博弈

1、话语权下降－－基金艰难适应“非主流时代”

随着大小非的解禁和全流通时代的到来，基金在A股市场的份额占比大幅降低。截至去年年底，公募基金资产净值为2.68万亿，比08年新增7400亿；而得益于市场上涨和大小非的解禁,沪深A股流通市值接近15万亿,创下新高。基金资产与沪深A股流通市值的占比为17.91%，比08年降低了25.69个百分点，创了04年以来的新低。包括私募基金、PE、大小非、保险资金、券商等机构投资者在市场中的影响力在逐渐加大,市场博弈呈现多头格局,基金一家独大的局面难以再现。

市场主流资金的多元化，势必带来机构投资手法的多样化，这对公募基金固有投资风格的转变提出了严峻的挑战，这种多元格局的出现，是市场发展的必然趋势，但对公募基金而言，却是一次痛苦的转型过程。因为，这意味着公募基金管理人需要努力去了解产业资本、PE等新兴主力机构的投资思路和操作模式，修正之前博傻式的操作手法，以博弈的心态去顺应而非左右市场的方向。

2、高换手未必高收益

09年偏股型基金平均换手率为447.76%，大大高于08年的248.27%，其中股票型基金395.73%，混合型基金499.37%。混合型基金换手率一向较高，跟其仓位比较灵活有关。

从个基来看，股票换手率较高的有万家双引擎、宝盈鸿利收益、长盛创新先锋等。换手率最高的万家双引擎达30倍以上。换手率处于低位的有长城品牌优选、易方达价值成长、广发聚富等，换手率均在1倍以下。从整体上看，较高的换手率未必能给基金带来较好的收益，换手率排名前十的基金中有一半去年收益排名在200名之后。只有华商盛世成长和金鹰中小盘精选等有敏感的板块轮动嗅觉的基金获得了较好的收益。而换手率在1倍以下的基金中，易方达价值成长、国泰金鼎价值精选等基金以较稳健的投资操作给投资者带来了可观的回报。

09年基金的业绩与换手率相关系数为-0.27，呈现出了一定的负相关性。这表明在较为明确的上涨行情中，过高的换手率不利于基金复利的积累。

3、机构更善于把握市场方向

由于科研实力较强和信息面较广，机构投资者的投资行为一定程度上具有代表性。总体来看，机构投资者在封闭式基金、债券型基金和货币型基金中投资比重较大，根据年报和中报统计，可以看出机投资者投资基金类型的趋势，这些趋势也反过来印证市场的变化态势。机构投资者09年在权益类资产上的配置比08年大幅增加，表明主流资金对国内经济复苏的积极预期。而09年下半年构投资者大幅增持债券型基金10.11个百分点、货币式基金6.24个百分点和封闭式基金5.33百分点，微幅减持相对风险较大的股票型基金，揭示了机构投资者基于通胀、货币政策收紧等预期，对后市的态度日趋谨慎。

从个基来看，09年有9只偏股型基金的平均机构持有人占比在70%以上，排名首位的国联安安心成长占比高达81.14%；机构持有比例较小的有东吴嘉禾优势、国联安小盘精选、景顺长城动力平衡、国投瑞银核心企业等，均在0.5%以下。而09年偏股型基金的业绩与机构持有比例的相关系数仅为0.07，机构持有比例较高的基金并没有突出的业绩表现，这表明相对于个基的选择，机构更擅长于对市场方向的把握。

4、应对结构性行情，下半年基金重仓股重合率降低

基金重仓股的选择决定着基金的业绩，同时也体现了基金管理人的投资策略和风格偏好。我们可以从基金公司重仓股的配置来考察旗下基金在投资策略上的一致性和基金经理在具体操作上的风格自由度。

为此，我们设计了如下指标：

其中N表示所考察的单只基金重仓股个数，一般取10。该指标反映的是基金重仓股的平均重合率，即单只基金重仓股中平均有多少比例是与其它基金重仓股重合或共享的，其取值范围为0～100%。

09年59家基金公司四个季度平均重仓股重合率为46.68%，其中32家公司平均重仓股重合率在50%以上。09年前两个季度重仓股重合率分别为51.39%和52.88%，表明去年上半年基金公司有一半以上的重仓股是交叉持有的，各基金公司在投资操作上呈现出了较高的一致性；而到了下半年，随着宏观经济政策的收紧和单边上涨行情的终结，基金管理人将投资重点转向对结构性机会的布局，在个股的选择上出现了一定的分化，下半年重仓股重合率比上半年降了10多个百分点，分别为40.87%和42.58%。

重仓股重合率是一把双刃剑，重仓股重合率高意味着各基金间投资策略的高度一致，若基金管理人能较好的把握市场方向或板块轮动机会，则基金的整体业绩会有较好的表现，如去年重仓股重合率较高的中邮创业基金、大成基金、华夏基金等；反之，若策略失误或踏错了市场节奏，则整体上可能面临较大的损失。重仓股重合率较低的基金公司意味着个基在投资操作上拥有更多的自由和施展空间，基金的业绩更多的依赖基金经理个人的投资管理能力，如新华基金和华商基金去年偏股型基金平均业绩排前二名，而旗下基金重仓股重合率仅在25.00%以下，基金经理卓越的投资管理能力是取得优秀业绩的关键。

整体来看，去年基金公司规模与重仓股重合率的相关系数为0.52，表明基金公司规模与其重仓股重合率具有较强的正相关特征，规模较大的基金公司的整体投资策略对个基的影响较大。(好买基金研究中心)

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