发行50年期国债正当其时

□国泰君安固定收益总部 林朝晖

我国首支50年期国债即将发行，该消息乍一传来颇令市场吃惊。但细细想来，目前发行50年期国债也可谓正当其时。

首先是超长期国债已由稀缺品种渐渐成为市场常规品种。2007年之前20年期及更长期限国债一般每年发行1到2期，发行频率过低、定价充分度欠缺成为超长期债券的发展障碍。其中30年期03国债14发行利率仅为1.64%，成为市场中“永远的痛”。但从2008年以来超长期国债发行频率逐步提高，2008年发行3期，今年更是每季1期，超长期国债基本已享受以往关键期限国债“待遇”。发行频率提高以及市场报价增加使得超长期国债定价充分度不断提高，已初步形成良好发展势头。

其次是目前超长期国债利率已回升到历史均值以上的价值区域，其投资配置吸引力进一步提升。去年第4季度债市“井喷”行情下，超长期国债利率也出现快速大幅下行，其中20年期和30年期国债收益率一度徘徊于3.50%和3.60%。经今年初以来债市收益率几轮明显反弹，目前20年期和30年国债收益率分别回升至4.10%和4.20%左右，较本轮行情低点上升60BP，比近年来利率均值水平也高出5-10BP。考虑到超长期国债一般作为长线配置品种，其利率高于历史均值将提供较好投资介入机会。

此外，本期债券为国内首支50年期国债，据悉有关方面还酝酿采用将来每年对该期品种进行滚动增发的创新管理方式，因此该期债券具有一定稀缺性。前期发行人也已与市场主力机构多次就发债事宜进行沟通，因此保险及大行等主要配置类机构应会对“历史首单”给予一定捧场。

从以上基本情况判断，我们认为本支50年期首发债券将平稳“着陆”。从具体定价来看，本期国债无历史发行利率或成交利率作为直接参考，主要可采取按已有超长期国债市场利率进行适当加点形成。

在债市牛熊转换及债券利率大幅起落过程中，超长期国债之间的期限利差始终稳定在10BP左右低位水平，显示出超长期国债之间因跨越周期的根本特性并无区别。因此其期限差异对利率定价的影响很小，本只50年期国债和30年期国债之间利差显然也应服从这一原理。按目前30年期国债市场利率位于4.20%，以及30年期国债和20年期国债之间利差长期保持在10BP左右估算，预计本支50年期国债发行利率位于4.33%至4.37%之间。目前30年期国债按4.20%利率计算的久期为17.3年，50年期国债如按4.35%利率计算其久期为20.8年，两者久期差异远低于其名义期限差异，市场机构的实际投资风险并不比30年期国债提高多少。不过由于本期债券主要需求方局限在寿险公司和全国性大行当中，且为历史首发品种，因此其定价具有较大不确定性，如其发行利率达到4.50%甚至更高水平则将提供良好投资机会。

总体来看，50年期国债登陆市场预示着我国债市已完全进入成熟发展阶段，同时50年期国债定价尝试也是对我国长期经济发展的一次集中展望。中国经济在经过数十年的高速发展后，从“一穷二白”到目前东方大国，未来数十年间它也必然将从高速成长逐步转向平速增长，即在中国经济本身成长到一定规模并愈发成为全球经济的一个主要参与变量的时候，中国经济增速也将必然向全球常态水平复归。在此意义上，50年期国债跨越的无疑是一个中国经济增速更加常态化的大周期。而正是在此历史视野之下，目前超长期国债和10年期国债之间显著的利差可能存在内在的回落压力，而这无疑蕴涵着有待市场进一步达成共识之后的价值挖掘机会。

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