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高盛：年底油价到148美元

2008年06月30日 11:35证券市场周刊【大中小】【打印】已有评论0条

根据我们的预计，全球经济平均增速未来5年为3.8%，而原油供应增长只有1%左右，这就需要原油价格向新的供需平衡点挺进，2008年年底达到148美元/桶

Anthony Carpet／文

我们3月份调高原油价格预期的报告公布至今，原油价格又飙升了20%以上。

在此期间，一些工业化国家经济出现了明显衰弱。此外，投资机构投资策略的改变，政府可能出台限制商品投资政策，都构成了油价难以继续上涨的因素。

但高盛的立场是，全球依然处于商品牛市中，商品价格在未来比较长的一段时间内都将处于上升周期中。而对于原油来说，唯一的就是涨价来达到供给和需求平衡。

我们坚定地认为，市场目前还是严重低估了商品价格的上涨预期，尽管各种商品都已经超出或者接近历史最高价格水平，但一些动态的变化还是能够让价格再创新高。也就是2008年下半年，原油价格将会达到148美元/桶。

相比较而言，我们较此前的预测值有所调低，其理由在于核电。由于可替代能源的需求强烈，美国可能会改变过去10年不建核电站的政策。我们预测，到2020年之前，美国将新建16到17座核电站。这对于E&C公司有着非常大的帮助。

但这一长期因素，却很难影响我们对原油价格短期走势的判断。

油价与经济齐飞

现在正如2004年一样，原油市场在寻求新的价格平衡。在达到平衡点之前，我只能认为，油价将保持上升趋势。

平衡点是多少？应该是能让原油和经济增速相匹配。高盛经济研究团队预测，2008年全球经济增长为3.8%，而同期原油增长只有1%，因此油价必然上涨。

全球油价历史轨迹表明，油价不会长期维持在某一个平衡点，只要世界经济一有风吹草动，油价就将向新的方向运动（如图1）。2000—2003年间，油价大致维持了平衡，只有小幅震动。此后全球经济进入新的增长周期，尤其是新兴市场经济体石油需求增加，油价又开始寻找新平衡点的历程，直到2005年，油价终于找到了一个平衡点，在70美元附近徘徊。

为什么现在原油价格告别了70美元呢？毫无疑问源于全球经济的高水平增长。我之前也提到我们3.8%的全球经济平均增速的预测。

众所周知，经济增长和能源消耗是有着非常直接的关联性。正因为此，研究员也经常利用原油和电力消耗来估算某个经济体的经济增速。

当油价结束两年的平衡之后，2006年又开始了重新定价，我们认为这个过程不会太短。

从具体走势来看，油价运动总是受到长期合约的拉动，因为这部分套期保值的资金代表着对于原油消费的需求，它们的涨幅也是最理性的。2004—2005年间，正因为长期合约的上涨速度减慢，才牵制了原油现货的进一步上涨。

同样，美元弱势也是解释原油价格近期迅速上涨的重要原因（如图2）。2004年，原油市场的投机资本量达到了历史峰值。在油价进入平衡点之后，投机资本开始消退。

但2007年下半年，国际资本市场预期美元会加速贬值，进入2008年这一预期变得更加强烈，其结果就大量投机资本涌入商品市场，尤其是原油市场。现在2008年才过去不到一半，流入原油市场的投机资本就已经不逊色于2004年全年了。

供应难以同步扩张

与此同时，原油供应增长从2007年出现了停滞，无论是欧佩克国家，还是非欧佩克国家，都没有扩大产能的冲动。

尽管沙特、安哥拉、加拿大和巴西都有近期扩大产能的想法，但这些产能估计也只能弥补不确定性因素而减少的那部分。

原油供给如何增加，之所以难以预测，在于原油生产受到非常强的政治不确定性影响。不要说我们这些研究者，就是原油生产企业，也不清楚未来能够增产多少。

2008年3月，美孚埃克森宣布，未来5年将扩大石油勘测和开采投资。我想投资者对美孚将增资多少没有兴趣，而想知道能增产多少。但遗憾的是，美孚埃克森解答不了这个问题，也承认不确定性太强。从这个案例中，我们可以看出原油生产的投资环境多么不确定。

不仅如此，无论产油国，还是大石油公司公告，我听到的都是对未来的悲观预期。俄罗斯国家石油公司表示，扩大潜在产能已经非常困难，墨西哥油田私有化失败，伊拉克和尼日利亚的原油生产受政治因素影响。如此种种，让我深刻忧虑2009年的原油供应是否维持正常。

在供需进入重新调整的过程中，原油价格应该是逐渐提高的。但这些突如其来的坏消息，让原油价格暴涨。之后，目前供需失衡情况，可能还无法维持油价站在的高位，于是油价就出现巨大波动。

根据高盛模型预测的原油产储量，增速在2004年一度走高之后就不断回落，我们预计未来一段时间里，全球原油供应的增速可能只有1%。

为什么过去几年，原油产能没有增加，但让油价却保持在低位呢？

因为过去几年，“油”产能在增加，只不过不是原油，而是其他各种可替代能源，其中非常不经济的生物能源占到了很大比重。包括生物能源、合成油和液化天然气在内的“新概念油”占到了所有新增油产量的89%。

生物能源和合成油都是在2004年和2005年发展起来的，可以被看做是原油价格上升的副产品。当然，液化天然气可能是个例外。但这些“新概念油”也面临着新增产能瓶颈，它的使用和推广面临着极大的政治压力。过去三年的经验证明，公共政策只能容忍糖制乙醇的存在，而产能可能更大的玉米乙醇项目，则被政府认为将会严重威胁粮食安全而遭到重重限制。

再来说油砂，这是一种非常重要的资源，储量也非常丰富。听起来很诱人，但它也同样存在问题。委内瑞拉是油砂重要的出产国，但从目前的局势来看，谁敢在委内瑞拉放手供应油砂呢？

石油是地球上用途最广的能源。随着技术进步和需求增加，石油对其他产品的替代性也在提高，因此我们谈石油也必须谈其他商品。

石油价格一路飙升，我看到了发电站对石油需求在同步增加。为追求更清洁电能，一些发电站选择柴油发电。而某些地区的天然气供应也被柴油替代。这一切恰恰就发生在全球经济增长最迅速的经济体，包括中国、阿根廷、巴西和南非，甚至是中东。

同样也正是因为柴油的万能属性，它的紧缺也就最强。柴油的故事告诉我们，油价上升不仅是石油基本面在变化，也反映了整个能源领域的基本面在发生新的重组。尽管经济过去得到了迅速增长，但资金并没有效地配置到能源供应、储藏、运输和分配之中，现在能源交易和使用还不具备足够高的效率，因此油价也为投资者起到了警示的作用。

价格促进供需调整

毫无疑问，当供需失衡，供应难以改变，需求就必须调整。我认为真正使原油价格回到均衡点的动力还是需求的下降。

这个过程中，价格角色最为重要，它将改变用油者的经济行为，比如漫无目的驾驶，家庭外出旅游和一些低效率的工业生产。OECD国家近期发生的一切都告诉我们，当原油价格上升，需求必然在下降。

那么，原油需求下降是否意味着全球经济增长速度要放缓呢？我认为全球经济如果是在周期性运动中，即使现在经济增速放缓，也不会从根本上改变石油消费。当经济重回高速增长轨道之时，原油消费还将继续增长。

唯一的方法是降低经济增长对原油消费的依赖性。为此，我认为全球经济应朝着以下四点目标努力。

首先是节俭。如果人们的原油消费行为能够改变，降低原油浪费，就能够起到应有的作用。从北美来看，居民和企业都有很大降低原油消费的空间。

其次是寻找替代产品。如果能找到清洁便宜的原油替代产品，毫无疑问就会降低经济对原油的依赖性。但我们在这一点还做得非常不够，以至于谈起替代产品的时候，只能想到乙醇。尽管它成本不高，尤其是其原料农产品的价格也在上涨，但它的用途确实能够完全覆盖汽油。

再次是技术革新。现在越来越多的技术发明，以提高原油的使用效率。从目前来看，最需要完成技术突破是飞机引擎技术。当前环境下，真正能够根本解决高油价问题的，只有技术出现重大革新或滞胀。

最后就是滞胀。经济陷入长期滞胀，意味着全球经济体对商品和服务需求都大幅降低，自然也不会再需要太多的石油。这是我最不愿意看到的，高盛经济团队经过研究，确实看不到经济陷入滞胀的可能性。

为何是148美元

上面已经把油价上涨的逻辑说得很清楚了，现在来看油价到底能涨到多少。

首先引用高盛计算的全球未来五年大约3.8%的经济平均增速。我计算原油供应增长大约1%。