牛津中国财经论坛《数理金融的新思维》分论坛实录

2010年09月09日 17:50凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

凤凰网财经讯由牛津大学和中国发展研究基金会联合举办的首届牛津中国经济论坛，于2010年9月9日在北京举行。本次论坛主题是：《中国与世界金融：中国在全球金融市场中的角色》。以下是数理金融的新思维论坛实录：

主持人：今天下午我基本上是休息状态，今天的第一个讨论谈的是全球金融市场，主持人是卢迈秘书长，他比起我来能做得更好，因为不管是在世界银行、亚洲开发银行，还是其他的一些地方，他的名气都是响当当的，大家可以看到卢迈秘书长的个人经历，当然了，我们牛津大学也欠他很多，因为作为中国发展研究基金会的秘书长，他也和我们结成了非常密切的合作关系，没有与他的合作，没有与基金会的合作，我们很难组成这样一个论坛，同时和他也有培训方面的合作。卢迈秘书长，请您担任主持人。

卢迈：谢谢彭定康。午餐之后，有的人可能会习惯散步，但是这里我们进行精神上的锻炼。今天下午讲的是“全球金融市场”。

我们这一节将接着上午的讨论，上午是集中于中国的金融市场，下午我们将看看全球的金融市场。在这个主题下，我们有三位非常好的演讲人，第一位是余永定先生，他是中国社会科学院的学部委员、中国世界经济学会的会长；第二位是埃里克•伯格洛夫，他在中国知道的人很多，因为他是转轨经济学的专家，在这方面咱们的杂志上发表过他好几篇文章，他现在任职于欧洲复兴开发银行，是首席经济师和行长特别顾问，另外他还有很多的兼职；在咱们的杂志上有很多关于他的采访，他答记者问，正好是这个主题，我们很希望听听他的演讲。第三位是斯图亚特•波谱汉姆，他是高伟绅律师事务所高级合伙人，从中国与国际三位演讲者的演讲中，会给我们带来非常重要的观点和看法。下面，首先欢迎余永定先生做讲话。

余永定：谢谢大家，非常荣幸能够参加这个论坛。我想卢迈秘书长刚才忘了介绍，我曾经是牛津的学生，因此我很荣幸能够再次回到牛津主办的论坛，然后借此机会向我的母校、向我之前的老师和导师、朋友，表示我的敬意和感谢。

我今天的题目是“国际货币体系全球不平衡和全球债务危机”，这个题目很大，而且我相信在座许多与会者对这个题目都是很熟悉的。那么它有什么价值呢？我想我就是提供一个中国的视角，中国的经济学家是如何看待这个问题的？

国际货币鼻息大家都知道，它有两个非常重要的功能：第一，提供流动性，以方便商品和资产的跨境交易。这个流动性的交易可以与黄金、白银、美元和英镑等等形式。第二，提供调整贸易不平衡的各种机制，这种机制可能是自动的，也可能是非自动的。总而言之，一个国家是不可能长期保持经常项目的利差或者是经常项目的顺差。我记得凯恩斯曾经说过，国际收支不平衡的调整是一个非常重要的问题，这个问题如果处理得不好，可能会导致战争，甚至导致革命等等等等。总而言之，这是一个非常重要的问题。

那么，一个国际货币体系如果要想能够履行这两个功能，那么它至少应该包含三个主要的内容。

第一，选择一个本位货币，或者我们把它叫做储备货币。我们是选择黄金、白银，还是英镑、美元作为贮备货币，这是任何一个货币体系所必须解决的首要问题。一旦一个储备货币已经被选择出来了，这个储备货币它必须有三个基本功能：1，它必须是个计价单位，2，必须是个交易手段，3，必须是价值的诉求。任何一个储备货币都必须具有这三大功能。

那么国际货币体系除了我刚才所说第一个要选择本位货币之外，还要有另外两个。

第二，汇率制度的安排。是浮动的呢？还是别的呢？

第三，要对货币的可兑换性做出安排。资本到底是自由流动还是不自由流动，还是部分的自由流动。

总而言之把任何一个国际货币体系都要包含这三个成分，以便能够行使刚才我讲的提供流动性，解决不平衡的两个职能。我们回顾一下，先简单看看布雷顿森林体系，它是混合本位，黄金和美元混合本位。这里面有具体的规定，特别重要的是，美元跟黄金有一个固定的兑换比例，1盎司黄金等于35美元，其他货币盯住美元，而不是盯住黄金。这个体系有一个非常重要的特点，美元变成了流通手段和国际储备货币，成为了等同黄金的货币，这里面必须要产生一定的问题。大家都知道，特例森难题，关于这些大家比较熟悉，我就不讲了。

这里强调一下，一旦我们不是用贵金属本身作为一个货币单位，而是承认有一种法币，通过这种法币和贵金属相联系，让这个法币能够充当国际储备货币，只要我们有了这样的安排，马上引起什么样的问题呢？就是信任的问题。美国担保35美元换一盎司黄金，到底能不能保证坚持35美元换1盎司黄金，这就是一个信任问题。布雷顿森林体系之所以崩溃，直接原因非常简单，就是1971年前后，外国人持有的美元资产达到了500亿美元，因为美元是国际流通手段，是储备货币，所以美元必须要流到非美国居民的手里，由他们持有。71年之前外国人持有的是500亿美元，而美国持有的是150亿，500亿：150亿，就对美国所作的保证，35美元换1盎司黄金产生了冲突。

总而言之，由于外国非美国居民手中持有的美元资产对于黄金的比例达到了比较高的程度，于是乎，人们对于美元本位产生了动摇，于是布雷顿森林体系就崩溃了！

那么，现在是所谓的后布雷顿森林体系，它的特征是什么呢？基本上是三个：第一，美元本位，原来是双本位，现在变成了一个本位，双本位的时候我们还有一个选择，我对美元不信任了就抛售美元买黄金，但是美元跟黄金没有关系了，现在就剩下一个美元在那儿，我认为这是后布雷顿森林体系一个最重要的特点。第二，汇率自由浮动。第三，资本自由流动。当然了，各国的情况略也不同，但是我刚才说的这三点可以说是后布雷顿森林体系最基本的特征。

那么，后布雷顿森林体系它的运行情况到底怎么样呢？首先我们还要看它流动性的提供。它的最大特点是什么？就是流动性的提供在81年以前，主要是通过美国的资本项目利差，也就是美国输出资本，在其他国家进行长期投资，这样给其他国家提供了流动性。在81年以后，美国是保持了持续的经常项目逆差，也就是说81年以后，流动性怎么提供呢？是靠美国的经常项目逆差提供的，流动性提供出去了这样一个特征。那么经常性流动性调整如何呢？应该说经常项目不平衡的调整，并不像人们原来所预期的那样顺利、平稳，我们经常看到在一定情况下，一个国家出现了货币危机，比如说东南亚金融危机期间，你怎么样纠正你的经常项目逆差呢？它不是通过一种比较平稳的调整实现的，而是通过货币危机的形式调整的，这样对经济冲击比较大。

在这样情况下，有些国家经常有经常项目逆差，也没有什么机制，就强迫这个国家改变经常项目的顺差。换句话说，后布雷顿森林体系它在解决经常项目调整方面，应该说不是特别成功的。如果说在前20年一直到90年代还勉强可以维持的话，那么现在我们可以看到，由于这种经常项目的不平衡，没有得到及时的、平稳的调整，我们不平衡的情况现在应该说越来越严重了。这是1981年以后美国开始保持经常项目的情况。

从这个图上大家可以看到80年代以前，美国的经常项目大致是不一样的，但是以后美国的经常项目逆差是不断的积累。现在美国的境外债应该是3.5万亿美元以上。

那么这个后布雷顿森林体系存在什么问题呢？

第一，在后布雷顿森林体系下，美元是成了唯一的储备货币。美元的这样一个地位，使美国具有了无限进口、无限积累债务的能力，当然我说的“无限”是打引号的，但是无论如何，这个能力超出了人们的想象。针对这样一种情况，60年代非常著名的法国经济学家讲了一个裁缝的故事，裁缝给顾客做衣服，顾客把钱付给他了，他拿了钱之后又把钱借给顾客，顾客又拿着做衣服，裁缝不断的做衣服，裁缝的钱又不断的流向顾客，也就是说他不断的积累债券，顾客不断的积累债务。也就是说美国买外国人的商品，外国人把钱借给美国，使美国得以买商品。这个外国人首先是日本，然后是中国，而中国逐渐的成为美国最大的买主。

应该说后布雷顿森林体系下存在的国际收支不平衡问题是由许多原因造成的。为什么有这么大的国际收支不平衡，为什么这么大的国际收支不平衡这么长的时间内得不到解决，其中有一种制度的问题，后布雷顿森林体系的安排，使得经常项目不平衡的存在和发展成为了可能，使这种现象得以可能了。

还有一个刚才讲的，汇率的表示在很大程度上是失效的。在布雷顿森林体系崩溃之后，新体系的设计者预期通过汇率自由的浮动，它会形成一种非常强的机制，使得贸易逆差国要想尽办法赶紧纠正贸易逆差，而贸易顺差国也会相应的采取措施纠正他的贸易顺差。但这样一种预想并没有得到很好的实现，事实上由于资本的自由流动，比如美国它有经常项目逆差，但是由于资本的自由流动，由于外国投资者希望持有美元资产，因为美元资产对于外国投资者有吸引力，所以资本自动的流入了，资本的流入就在很大程度上抵消了由于美国贸易逆差所造成的美元应该贬值的压力，所以它就不贬了。

最近大家也看到了，由于美国国债的地位，美元不但没有贬值，而且升值。所以在后布雷顿森林体系下，汇率调整的机制很大程度上是失效的。但是国际收支不平衡是不可持续的，这样一种不平衡迟早要得到纠正，但是纠正的方式如果不能够平稳的、比较迅速的纠正，那就可能采取十分惨烈的方式，如果继续拖延，不是今年，不是明年，但是若干年后如果情况还没有根本的变化，那么，这种情况就难以避免了。

从目前的情况来讲，国际收支不平衡暂时并不在我们的议事日程最高端，因为现在欧洲出现了所谓主权债务危机，美国的在财政赤字非常严重，所以一段时间内，人们对于不平衡的讨论可能稍微少了一点，但这个问题并没有解决，它也不会离开我们迟早我们要面对这个问题。而当前，愈演愈烈的、或者我们还看不到好转的、希望的所谓的公共债务危机它发生在美国，发生在日本，发生在欧洲国家，如果我不能对这种问题及时的纠正，当前全球公共债务危机有可能演变为美元危机。

大家看看发达国家的财政状况，普遍来讲都是不太好的，日本债务占GDP的比例已经超过了200%，美国现在已经接近了100%。最近有一篇非常重要的文章，他说90%的债务占GDP的比是一个门槛，一旦超过了这个门槛，就有可能发生很严重的经济危机了。对于这样一种可能的影响我们必须有所估计。这个图主要反映的是美国政府的债务占GDP的比，和美国利息率支出对政府收入的比，大家从这个图可以看，情况是急剧恶化的。

在这样一种情况下我们要问一个问题，谁为美国财政赤字买单？美国人希望自己能够如此，但是不一定能够如此；过去德国能够，但是现在德国需要面临欧元区内部的问题，德国经常项目逆差可能要弥补欧元区其他的经常项目逆差；日本现在也面临一定的危机，剩下的就是中国了，当然中国也面临着结构调整的需要，中国的贸易顺差正在减少，是否有朝一日，人们购买美国国库债的时候，所要求的风险贴水会大幅度的增加？如果人们购买美国资产，特别是美国国债的资产贴水大幅度上升之后，那么美国能如何处理这个问题呢？有各种各样的选择，当然最理想、最好的选择就是美国继续恢复过去有的技术创新、技术革命的能力，这样一种能力的恢复既能刺激需求，又能够保证有效供给，这是最好的情况。当然这种情况是否能发生？我没有什么把握。

还有几种可能性，就是美国违约，美国的两防，不能说它不存在危险，尽管现在美国正在担保，两防的债券没有出现违约，但是我们对它的前途是不能够表现不关心的，美国的历史上曾经出现过违约，但是不多。这是一种可能性。另外一种可能性是大幅度的贬值，目前是升值的，但是大幅度的贬值并不是看不到的前景。美元贬值是解决美国债务很好的办法，因为外国人持有的美国资产是美元计的，而美国持有外国人的资产不是美元来计的，那么美元贬值会自动使美元净债务减少。所以统计上可以看到，最近几年，虽然美国不断的增加经常项目逆差，但是美国的债务已经下降了。所以，这也不失是这样一个好办法，当然我相信美国不轻易这么做，逼急了也有可能这么做。

第三个就是通货膨胀。罗斯福有一个比较精辟的系数，如果债务负担太重，那么用通货膨胀的方法把债务占没的机率是很大的。我觉得这个我们也不得不考虑。另外美国还有许多经营方面的技巧，它都可以用来减轻它的债务负担。美国这种可能的行动对于中国来讲就是你所持有的大量美元资产可能会遭受损失。对于这一点，中国就不得不表示担心。

中国怎么办？我认为首先我们要从“十一五”规划以来一直提倡的，要解决改变发展方式的问题，在对外经济关系方面就要减少双顺差，根据我们“十一五”规划的规定，在2010年结束的时候，中国应该基本实现经常项目的平衡，当然我们现在离这个目标不但没有近一些，反倒更远一些了。无论如何，这是我们的政治意见，就是要减少双顺差。怎么做呢？刺激内需等其他一些方法，通过改变投资和储蓄之间的缺口，还有通过其他一些手段，那么同时对资本流动方面，一方面我们要给予必要的自由化；另一方面我们要坚持必要的管理。

第二个重要的方面，如果我们现在在短期内还不能坚守双顺差的问题，怎么办呢？第二个问题就是在存在双顺差的情况下减少外汇储备的增加，要减少外汇储备的增加就是要减少中央银行对外汇市场的干预，而中国现在面临着升值的压力，如果中央银行减少对外汇市场的干预，其结果就是人民币的升值。这个时候，中国就要搞好一个平衡，一方面对于中国的出口部门，应该对出口部门的利益给予考虑，要尽可能使得外部冲击比较小；另一方面我们要考虑到中国整体的、长期的利益，就是说我人民币不升值，你的出口竞争力没有受到损害，你的出口增长速度很高；但是另一方面我又不得不增加外汇储备，以后我们可能会遭受损失，所以你必须要找到一个比较好的平衡。

最后，在仍有经常项目顺差的情况下，那么我们要想办法如何把经常项目顺差变成资本项目逆差，也就是说我们可以适度的增加对外的投资，增加我们的国际战略储备，鼓励中国企业对海外企业进行并购，同时，中国也应该在国际组织中发挥更多的作用，比如说我们在前一段，中国对于IMF，对于世界银行，对于亚洲的金融合作我们都做出了比较大的贡献。我觉得这些做法不仅是合乎中国的意料，而且是有助于世界地区发展的。当然外币储备的分散化也是我们必须做的。

最后还有一个是中长期的计划，那就是国际货币体系的改革。周小川行长去年提出了国际货币体系的改革，提出了HDR。我认为这个建议是非常好的，非常遗憾的是我们没有续后的讨论。除了进一步的继续推动国际货币体系改革之外，人民币的国际化也是值得推动的一件事情。任何一件事情都有好坏的事情，人民币的国际化也必定是充满问题和困难的过程，对人民币国际化一方面我们要坚持，另一方面我们也要采取谨慎的态度。最后加强货币区域合作，这也是对世界经济的稳定、世界经济的发展做出重要贡献的一个领域。

我就讲到这里，谢谢大家！

卢迈：谢谢余永定先生。您刚才也向我们展示了牛津的学生确实非常的优秀！下面，我们邀请埃里克•伯格洛夫先生，不知道您有没有牛津大学的学位。

埃里克•伯格洛夫：我没有。如果有可能的话，我当然也希望拿到牛津的学位了。

首先，我要感谢会议的主办方邀请我参加这次的会议，这是一个非常难得的机会，可以从双方的交流当中也让我受益匪浅。我经常到中国来做演讲，已经有30年的历史了，这是我的荣幸！而且，我也想强调一下，就是我们最早去深圳的时候只有4个外国投资者，那个时候还在建港口来接受订单；那么现在已经是完全不同的景象了。虽然说我的讲话主要是集中在欧洲的视角，但是，我也希望给大家提出很多具有挑战性的问题。

今年3月10号的时候，当时有一位企业家他就发布了一个公告，就是说他要争取叫大衰退这句话的版权，他要起诉国际货币基金组织，然后寻求赔偿。我不知道到底这个大衰退和大箫条在中文里面是不是有很大的差别？但是我认为因为现在中国也在强调保护知识产权，所以我觉得给大家讲这个小故事可能会给大家提供一些可以思考的东西。

当然这次的大衰退是想让我们回想起来在上世纪30年代时候的经济大萧条时期，我们西方经济是经历了一个下滑的过程。那么这次到底这个大衰退有那么严重吗？这是我今天要讲的话题。这一页展示的是全球工业产量，这是大衰退、大萧条的一个对比；蓝色是大箫条，红色就是我称之为大衰退时期的状况。从危机发生以来的12个月的期间内，对经济带来的冲击跟大萧条时期是同样严重的。如果我们看全球贸易，这是这次危机当中一个重要的方面，那么在经济危机初期的时候，这次的大衰退它对全球贸易的影响还要更加严重。如果我们看一下各个国家受到的冲击，有一些国家，比如说大箫条对欧洲的经济造成的冲击不太大，但是这次的大衰退，尤其是法国和意大利，这次的大衰退造成的冲击是非常大的。还有几个小一点的国家，比如说瑞典，在这次受到的冲击也比在上世纪30年代所受到的冲击要大。

所以，我现在想说明的问题就是，这次的长度不是那么严重，那是因为它在中途的时候就得到了市场的干预。在出现严重的危机以后，我们当然要面临各种严峻的后果，包括失业率的上升，还有对政府财政的影响。

最后我想说明的是这个危机对全球金融体系的影响，对资本主义的影响，还有对金融一体化的影响。这次的危机主要是经历了四个阶段，我现在会重点谈论的是第四阶段，也就是主权债务危机的阶段，但是我也会简单的说一下前面三个阶段。

第一阶段，早先我也提到过，有一段时期是有脱车模鞘潜冉隙淘莸模芸煲坏┒悦骋椎某寤飨韵殖隼吹氖焙颍械墓叶际鞘艿搅嘶蚨嗷蛏俚挠跋欤院芸煊种匦鹿夜沉恕Ａ硗庖桓鎏氐憔褪俏颐强匆幌滦滦耸谐。滦耸谐∠喽杂谖鞣绞谐±此担杂诓ǘ姆从骋灿兴煌偃缢得拦牟ǘ允悄骋桓鍪担诙孕滦耸谐〉挠跋煊卸啻竽兀课颐强粗暗募复挝；敝校滦耸谐∈艿降挠跋旄螅獯蔚慕鹑谖；滦耸谐∈艿降某寤魇敲挥心敲创蟮摹

我们需要记住的是，如果是美国经济受到冲击，那么是红色的这个部分；绿色的这部分代表的是欧洲，还有蓝色代表的是新兴市场，就是在这次危机初期的时候，新兴市场更具有弹性。下面一个观点是，尽管说新兴市场，尤其是欧洲的一些新兴市场，它们在这次的危机当中开始的时候受到的冲击不太大，那么从资本外逃的情况来看，它受到的冲击也比较小。但是，不一定未来也是持续这个趋势，因为我们看到欧洲的一体化程度非常的高，尤其我说的是欧洲的银行体系，他们的一体化非常的深入，在东欧的一些国家，还有意大利的银行，还有瑞典的银行，还有丹麦的银行，还有希腊的银行体系现在也在承受很大的压力。

从这个图上我们可以看到，相互之间的联系是非常复杂的。欧洲的一些新兴国家，如果是外资银行对他们的银行系统控制得越多越大，他们系统性的问题也就越大。当然，这个危机出现的时候，当时也没有各种各样的假设，就是对西欧的银行体系会有什么样的影响？因为在这里有很多方面都可能出问题，因为西方的银行实际上不应该使用他们在新兴欧洲市场的这些子公司，就是让总部可以支援这些子公司。欧洲的银行纷纷提高存款的利率，这里面就显得协调不足，显得比较混乱。那么最严重的协调问题就是每一个银行，他都想尽快的退出，而作为整个银行体系说，需要一个比较有序的方式来进行。

最终的结果是什么呢？就是很多的银行，很多这些具有战略重要性的银行，他们确保了他们持有的头寸，最终确保了市场的稳定。而且当时没有一个很好的框架，而需要应对危机的话，又需要这样一个框架的出现。那么，受影响最严重的一些国家实际上是在金融上一体化程度比较低的这些国家。那么，有一些银行它在传导危机的时候发挥了很多的作用。我认为很重要的就是怎么样来阻止这次的危机在欧洲继续扩散？就是我们大规模的全面与协同的一个行动。现在大的金融机构，还有母公司对下面子公司的支持，还有公共部门和私营部门的合作都使得这次的大衰退严重性大大的降低。

我们看一下欧洲的一些新兴国家，当时资本外逃的时候，实际上比起其他地区来说，相比都没有那么严重。这也是市场一体化以及他们的母公司对子公司的支持是密不可分的。还有就是对贸易受到的冲击是非常大的，在中东欧国家受到的冲击要比西欧小。

下面，我们看一下主权国家的债务。现在我们正在应对政府债务的危机，主要是在南欧这些国家，还有东欧的国家。那么东欧国家在这次危机之前他们的财政状况还是比较好的，而且每一次的危机都会对政府的债务造成巨大的影响。我们在此可以看到，之前的一些危机当中，最终的债务都增加到了100%，甚至150%的水平。另外我们看到政府债务主要是来自发达经济体，而不是新兴和发展中的经济体，这个是在2015年之前对危机的一个预测。很多时候是政府债务的增加直接造成了财政的赤字。西欧地区对债务危机现在正在促使欧盟要积极的来应对这些国家收支不平衡的状况。很多在希腊的一些外国银行，还有在西班牙，还有葡萄牙，如果当我们看到这些箭头越来越粗的时候，这就表明在这些核心国家它们的银行问题为它们带来了很大的影响。当然，由于担心欧洲银行的财务健康水平，我们需要做压力测试，目前的结果还不太的明朗。经过了压力测试以后，我们看到了一些希望，但是在欧洲的外围区域，这些银行对政府债的持有数量还是比较多的。

最后总结一下，欧洲这次从经济危机当中恢复得还不错，这次的危机对全球的金融体系，还有金融资本会有什么样的影响呢？首先，我们认为一些主导国为主导的模式。现在很少有国家愿意说把监督或者监管的主权交出去，还是希望掌握在自己手中的。另外我认为现在也有一个从西方七国转向二十国集团的过渡；但是，二十国集团现在它没有西方七国以前非常有效的工具来确保金融稳定。那么国际金融资本会做出怎样的反映呢？这是一个很大的问题。

虽然说我们看到发达的经济体在这次的危机当中受到了一些冲击，但是，它们的私营行业还会继续保持开放，国有的这些股份今后最终还是会还给私人投资者的。在近期内，我们要考虑到金融监管改革的一些影响，或者说来降低竞争的一些标准。那么，对本国的监管是不是要让位于一些超国界的监管呢？这次的危机我们可以看到，新兴市场的资本家在扮演越来越重要的作用。在中国，在公司中国营企业占很大的比例；但是现在我们看到，政府和商界的联系也越来越强。这些特点，我不是说西欧和日本不会发生根本性的改变，但是从全球资本的平衡来说，现在新兴国家的资本主义可能今后逐渐占上风。

对这次的大衰退来说到底是不是那么严重？我们现在还不知道。应该说它对金融一体化的影响现在还不确定。那么，我们认为这些新兴欧洲国家加入欧元区应该是一件好事，但是怎么样来有效的管理这样深度的一体化，现在仍存在一定的问题，这些问题都会对中国在未来几年造成影响。最后，不同形式的资本主义也在西方国家和东方国家演变。

谢谢！

卢迈：谢谢！下面我们邀请斯图亚特•波谱汉姆先生。

斯图亚特•波谱汉姆：女士们、先生们、嘉宾们，下午好！谢谢给我这个机会来发言。我觉得刚才大家已经看到了这个全球金融市场的科学描述，那现在我作为律师，更多的从艺术这个角度描述一下这次金融危机和全球的金融体系。

我给大家分享一下这次金融危机和金融监管改革的一些想法。金融市场是全球化的，它超越了国界和国家的标准；那么，当然全球贸易的发展确实是会对市场带来很多的影响。金融市场有它的功能，首先它是为经济增长提供资金，另外可以资助跨国的贸易；还有可以把西方世界的顺差用来在发展中国家创造财富。但是我也想请大家关注这两点，如果要实现成熟的转化，那就是要把短期的储蓄转化为长期的贷款，用来支持基础项目的建设。在这里，我们要吸取的教训就是要把风险分散化，在这当中也要求大家对市场要有信心，如果大家对市场没有信心的话，大家就不会交易和贸易，世界经济就会遭到破坏。

政府是本地化的，但是很多的公司是全球化的。所以，要对这些公司要进行监管，实际上很难！现在我觉得全球的这种监管或者是一种全球银行叫做破产法都是很难实施的，因为我们现在是一个全球化的经济，我们没有办法把一个银行分割成一个国家、一个国家的这种实体，只让它限制在一个国家开展业务。所以，现在对政策制定者来说监管还有监管机构来说，面临的一个问题就是怎么样保证全球金融体系的稳定。如果说银行不能倒闭或者说它倒闭会对市场带来巨大影响的话，那我们的解决方案是什么呢？现在我们对这个寻求解决方案的过程当中，实际上是要求政策制定者和监管机构之间的这种合作，还有就是我认为这种合作还应该继续的加深和扩大。但是，光是合作还不行，我们还需要有制定国际的一些协议，还有这些政策的框架来确保多国的机构可以为破产的机构能够有效的合作、协同，来解决危机，而又不用把纳税人的钱用来救助。这些问题现在大家已经在寻找解决方案了，我们律师事务所也参与了其中。

我认为这次金融危机最大的一个教训就是说这次全球化的金融体系是需要各国的监管机构之间协调、运作的。不管我们怎么安排这个市场来降低危机的风险，但是这些市场参与者仍然是有风险的。如果说，你不知道到底是哪个市场参与者拥有最大的风险，因此你就没有办法去阻止这家企业出现问题以后会对整个系统带来风险。也就是像周小川行长说的那样，到底什么时候让它带病工作？什么时候可以让它必须要进行医治？实际上这就意味着监管必须要适用于所有人，不管说有多么的不公平。就是说强大的机构和弱势的机构都需要咨询同样的监管规则。现在大家在谈论的一些监管太繁杂，可能结果也不会太理想。所以，我认为我们来解决一个跨越大西洋的这样一种危机，可能会对世界的其他地区也带来巨大的影响。我们看到在上几周，美国的多德弗兰克法案已经通过了，英国也通过了自己的金融监管改革法案，还有欧洲、欧盟的成员国也同意共同搭建一个监管的体系。在这里，我给大家简单的介绍一下。

为了应对这次的金融危机，首先是一个流动性的危机，后来因为银行的倒闭，逐渐造成了扩散的效应。现在这样的危机我们都说不能再发生了，那么，当然监管机构就需要来考虑怎么样防止上一次危机所出现的那些原因，但是对未来的危机，你没有办法预测会有什么因素直接的触发它？所以我们需要的是一种共同的语言。那么，我今天听周小川行长的讲话非常受启发，就是现在人们想出来很多新的描述方法来说道德危机或者说审慎监管，这些词汇都是我们现在都在广泛使用的。我们需要统一一下我们的语言，然后这样我们才能采取共同的行动。

希望大家来进一步的改善这种监管的六个要素：

第一，金融市场必须要提供融资，以保持经济的持续增长；这样，金融融资问题不应当成为制约经济增长的因素。第二，必须要进行再循环；国家货币基金组织预计全球的经济今年会有1.4%的增长，这也会带来很大的财富方面的累积，它必须要进行再循环。第三，如果我们要有更大可供循环的资本流，我们必须要给相关的金融机构提出更好的、更严格的资本金的要求。实际上在两年半的第一次，我们发现跨境的接待出新了增长的情况，雷曼兄弟倒闭之后这种情况一直没有发生。国际清算银行测算今年上半年全球的跨境银行接待增加了1700亿美元，而总的接待水平今年大概会达到33万亿美元的水平。根据巴塞尔银行的要求，大概需要拿出2万亿作为基本金。第四，如果把投资银行和零售银行分开的话，我们会看到实际上资本金的要求会增加，这样就会有更多的借贷可供使用，可以有更多的交易，有更多的伸展性的活动可以得到融资。我们往往忽视的是监管的后果是什么？我个人认为，这是因为缺少监管才导致了这样一个危机。实际上在危机爆发之前，欧盟就已经推出了43部针对更好的监管银行市场的这样一个法规，而问题是在于他们的质量是什么？所以说，未来我们需要更好的法规，而不是更多的法规。尽管套利的问题是需要关注的第六个问题，也就是说金融机构在某一地区监管发生变化的时候，也许会把他们的某一部分业务转移到另外一个地区，在一个国家做不成业务，就会转移到另外一个国家。因此全球化的服务之下，并没有所谓的本土服务的概念。

我谈到的所有新的法规，他们主要都是用来监管系统性风险的这样一个体系，它是覆盖整个市场的，而这部分的法律缺失，不应该把法律分部门来看。比如说我们必须看一看金融部门以外的其他部门的累计风险。当然，当危机在大西洋两岸爆发的时候，对亚洲也产生了影响，亚洲的政府也要考虑类似的这种监管。第一个就是在风险转移到亚洲市场的时候，正是因为有了监管套利的可能；第二个是银行失灵的可能。实际上我们的研究表明，亚洲绝大多数的国家或地区，并没有应对跨境银行失灵风险的这样一个机制。因此，在未来需要有一个新的机制来化解这样一种可能的危机。97、98年的时候我们看到过亚洲金融危机给我们带来的教训是什么？下一个月我也期待着G20的又一次峰会，来看看我们接下来需要什么。

我的建议是，中国在什么方面能扮演一个领先的角色？过去的几十年当中，欧盟做了很大的努力，来建立一个统一的证券投资、证券交易的市场，现在就能够在整个欧盟实现跨境的证券交易，在27个成员国进行自由的流动。但是，我的问题是，监管在多大程度上是跨境有效的？同时，在整个亚洲来说，跨境的证券市场的投资会得到有效的监管，可以促进整个亚洲金融服务的监管。

这是我的演讲，谢谢！

卢迈：我们有三个非常好的演讲，他们也追述了整个金融危机的历史，谈到了它的影响，以及如何做重组，如何进行有效的监管。现在大家可以自由提问或评论，那么在发言之前，我也请大家报出自己所在的组织，我们大概只有15分钟的时间，请大家尽量简短。

提问：我来自清华大学，我想问一下埃里克•伯格洛夫一个问题，您谈到受影响最严重的国家都是金融一体化程度最低的国家，它是一个巧合，还是两者之间有一个既定的关联性呢？谢谢！

埃里克•伯格洛夫：我想肯定不是巧合了，受影响最重、最快的影响比如说哈萨克斯坦，基本上它没有外国银行在里面开展业务活动；但是它立刻就受到了金融危机的影响。然后有一些一体化的国家，比如说40%、45%银行体系受外国控制的，比如说乌克兰，但是你可以看到在这个危机当中，没有出现乌克兰在外国分支机构倒闭的情况，但是他们国内的金融机构却出现了问题。但我不否认金融一体性可能也是激发这次问题的原因之一，但并不是说不存在这样一个传导机制。我说如果有了金融一体化的话，你必须要更深入的走出去，这样可以更好的减轻金融危机的影响，然后随着不断的加深金融一体化，你可能会把你的体系做得更加的复杂、更加的有抵御性。

提问：感谢你们很有意思的演讲，我想问你们各自的想法是什么？最近我们谈到“金融不稳定”的假说，最近会不会重新浮现？现在出现两年前“持续低利率”的情况，两年之前正是因为低利率导致危机的发生，公司也受到股东很大的压力，每一季度都要求有很好的利润表现，似乎我们看到了当年情景的重现，是这样吗？

斯图亚特•波谱汉姆：因为你的这个问题不是特别具体，我也给你一个非常宽泛的回答吧，实际上我认为明斯基教授是一个非常伟大的经济学家，他理解金融体系当中的问题，但是这并不是说危机会再次发生。虽然危机有一个突发性发生的可能，但是了解了之后可以相应的减少发生的可能性，所以，中央银行要采取措施避免这次危机再次发生。

提问：来自法国巴黎银行的，我有两个问题。我想问埃里克•伯格洛夫一个老问题，我们都会说，这是一个全球经济危机，但实际上它更多的是西方的危机，我们可以称它为西方的危机，但是全世界都要为此付出代价，包括中国，有的时候相对来说付出的代价更高。但是现在全球都在努力重建这样一个全球金融体系，那么您对中国的建议是什么？应该做什么？我们应当积极参与到这样一个重建的过程呢，还是说持观望的态度，让西方经济体自己解决呢？第二个问题，您向我们证明，因为这种巨大的全球协调性的回应，它的影响似乎没有这么严重；但是在2003、04年，甚至06、07年的时候都在谈危机可能发生的危险，但是人们的拒绝它可能会成为现实，以至于它最后可能真的发生了。现在世界上好像又拒绝进行这种再平衡的工作了，您认为这是很好的方向吗？最终我们需要危机来进行重债平衡的工作吗？

提问：听了三位的演讲受益匪浅。三个问题我听了之后，布雷顿森林体系的崩溃，中国应该怎么做？第一个，你是不是在建议中国的出口应该放慢，不要追求错误的增长。第二个，很多很多的人我们一直在过去30年，特别是加入WTO之后，中国是全力出口，尽最大努力出口，出口必然会导致贸易的顺差，外汇储备建立起来了，这样很多人说，我贸易储备建立起来，的的确确，我现在的投资可能会损失，可能这个损失换来更多更快的发展，因为中国的现代化、工业化是有它时间压力的。第三个，你现在建议和主张增加对外部的直接投资，ODI，现在研究也出来，看看日本85年之后也是日本大规模的ODI，相信当时的日本学者也在讨论美元要贬值了，我们要大量做ODI，最后的结果可能导致大规模的ODI的乱占，您怎么看待这个情况，谢谢。

埃里克•伯格洛夫：第一个问题，中国是否应该参与到全球体系重建的过程当中？答案是，中国当然要参与了。现在有一个主要的趋势就是让投资所在国进行自己的监管，自己规则的制定，这对全球金融体系来说也是一个大趋势。为了建立一个反周期的标准，必须要建立一个全球性的体系，也就是说所有的国家，尤其是这些接受投资国，像中国一样的国家也应该参与到规则和法规建立的过程当中，因为他们不应当去放弃他们在监管方面的主权。在再平衡过程当中，这个问题也需要各方共同的努力，当然了，它有一些根本性的、制度性的因素。很多人谈到了明斯基教授金融市场危机再次发生的理论，但是很多人对它有不同的解读。很重要的一点，那就是危机它不会走开，迟早是会再次发生的。

余永定：我想他问问题很好，给我设了个陷阱。你问我是不是要减缓出口？如果回答您的第二个问题，就会证明我第一个问题的建议是什么。我的观点是，中国对外部需求的依赖度太高了，67%的经济增长是来自于出口，有些人说，因为中国的出口当中，进口的程度还不一样，中国只是做出口加工。中国对于出口的依赖程度已经很高了，而确实需要减缓出口的步伐。

第一个要做的事情那就是要做一些结构方面的调整，减少贸易盈余的问题。一方面出口减缓的话，也会让我们做出相应的调整，比如说在国内投资、储蓄方面也要做出一些相应的调整，现在中国这个消费率太低，银行储蓄率太高，因此我们需要有足够多的政策措施来首先推进消费，不光是减缓出口。另外一个就是中国的这些出口促进的政策在过去30年已经实施了很长时间了，我觉得现在可以基本上放弃这些政策了，它带来了中国货币或者出口方面的扭曲，比如说去年，所谓的出口退税，大概是6700亿人民币，这是一笔很大的钱。我想我们完全可以减少这方面的退税，这样减少对我们货币币值的扭曲作用，这样我们可以找到合适的、更低的出口增长的速度，然后让市场发挥充足的作用，这也是符合中国和全球经济利益所在的这种做法；当然还有外商直接投资了，因为我们现在一些政策的问题，同时人民币升值的步伐是非常缓慢的，所以很多的企业他们现在进行海外投资是非常明智的。所以，我非常同意中国现在不应当操之过急，因为我们不应当犯当年日本企业所犯的同样的错误，我们可以给企业更多的鼓励，允许他们进行更多的海外投资。但是，在进行这个政策的过程当中，不应当太急了，应当谨慎的做，同时也应当和国际的金融机构进行紧密的合作，比如说和国家基金组织，世行进行合作，还有亚洲开发银行做出更多的贡献。如果把钱投到这些机构的话，虽然我们的回报不会太高，但是回报是安全的，而且也会得到其他国家的善意。

提问：我问一下高伟绅律师事务所的主席一个问题，现在中国企业，特别是国企，特别是中央企业在积极的走出去，在全球范围内配置资源。那么，对于中国的这些企业走出去的过程中，您有什么建议？对他们在国际上的一些收购兼并如何提高他们的成功率，请您回答一下。谢谢！

斯图亚特•波谱汉姆：谢谢您的问题，待会儿我会和我的客户讨论这个问题。总的来说，我的建议是，考虑到如果做了充分的市场调查，做了净值调查，现在收购的这些机会还是有的。我简单评述一下之前的讨论，就是说如果中国保持大量顺差的话，如果不用于再投资，不用于再分配的话就会遇到很大的问题，当然也会遇到贸易保护主义的问题，当然国防方面也会遇到安全方面的考虑，大部分的国家，欧洲、美国，他们实际上对收购方面的政策还是比较开放的。那么，中国我们可以考虑去海外建立合资机构，或者大多数发达国家的政策实际上是可以让您有收购机会的。我现在就是让大家做好功课，然后要看清楚未来市场的增长潜力如何再做决定。

卢迈：好，由于时间的关系，我来简短的做几点补充。中国的增长非常迅速，而且现在全球经济一体化程度不断的提高。刚才我们的三位嘉宾都说到了国际贸易，讲到了汇率的问题，讲到了监管的问题，实际上很多这些问题我们还不太熟悉，我们有很多的专家，比如说有余先生，还有周小川行长这样的专家，但是我们在这个方面对这些国际问题还缺乏专业的知识。另外，在国内我们今天上午也讨论过这个收入分配的不平等，也说到了环保方面的问题，还有这个社会福利方面的一些问题。那么，这些问题英国实际上是一个很老的工业化的国家，那么，他们也建立了社会的福利体系，有很多好的经验可以给我们分享，我希望在未来，我们能有机会和牛津大学一起来开展联合研究的工作，然后互相学习，尤其是我们向牛津大学、向英国来学习怎么样解决住房或者公共卫生等方面的问题。我非常期待今后我们能够开展这样的讨论，也希望未来有更多的机会能够和牛津大学合作。

好，现在我们一起再次鼓掌，感谢我们的三位演讲嘉宾！然后我们有30分钟的休息时间。

主持人：下面请主持人柯林•梅尔介绍下一场论坛的演讲嘉宾，首先我邀请牛津大学赛德商学院院长柯林•梅尔来做主持人，我们的小手册里面简单的介绍了一下他的经历，我们非常高兴他能够为我们主持今天的第三场论坛。

柯林•梅尔：谢谢！第三个论坛讨论的是经济学的一些新构想，因此我们不光是讨论这次金融危机对世界金融体系造成的冲击，对学术界也进行了思考。过去几个月我们看到一些文章写出来，说我们需要成立一个新的体系，这是一位教授写的，他不光说我们的经济处于崩溃的边缘，而且危机之前出新的一些新的趋势，实际上是一种错误的商业模式造成了危机。所以，这里会指出三个方面值得我们大家关注的。第一，金融系统的模型还有银行的行为；第二，关于金融系统的监管；第三，金融市场理性的假设。

今天的三位嘉宾会涉及到这三个话题，而且也会介绍这位教授提到的我们需要重新思考的这些问题。我们可以把这些新的想法提供给政策制定者作为参考。我们的第一位演讲嘉宾是安德鲁•霍尔丹先生，他是英格兰银行金融稳定执行理事，之前也负责研究风险管理方面的研究，他还致力于研究货币政策的策略，通货膨胀目标，央行独立性、金融危机等问题的研究，这对于中国的金融改革也具有很大的参考意义。下面，邀请安德鲁•霍尔丹先生。

安德鲁•霍尔丹：谢谢主持人。彭定康勋爵、各位嘉宾，下午好！今天非常荣幸能有机会跟大家讲一个故事，这个故事是关于耐心在决策当中的作用，尤其是金融决策当中的作用，以及耐心在体系形成当中发挥的作用，尤其是金融体系的形成。这个故事可能有两个结局，第一个是好的结局，第二个是悲剧的结局。那么，在好的结局下，耐心最终是能够取胜的；如果是悲剧的结局呢，缺乏耐心会占主导，而且它会导致不稳定，还有对市场带来伤害。

我们可以来选择到底最后希望实现哪个结局？我想得出的结论就是金融创新还有金融开放的这些好的东西，它自身并不能保证最后一定是一个好的结局。我在这里也会对公共政策方面提出一些建议。

首先，我们给大家引用两个东方的谚语，另外一个是西方的观点，大家可以自己去读，虽然文字有所不同，但是它的思想是一致的，也就是说耐心是一个美德，而且耐心是一个好的品质。那么，无论你在人生当中做决定的时候还是在做出金融决策的时候，耐心都是一个好的品德。如果你是一个理论学家，我们看到亚当斯密经济学的理论，它也强调自我控制，强调耐心，它认为这是一个人类特有的这种特质。后来从亚当斯密的思想延伸出来，人的耐心也是独有的特性；那么，和我们最相近的猿，他可能用一分钟就可以做出决策来，这种决策时间很短，表明他非常不耐烦。但是对于人类来讲，我们的耐心能够解释人类为什么最终得到了发展，而使我们超越了动物的阶段。

最近一些对大脑的扫描显示，我们大脑前页的时候在人类当中是发展得最好的。那么，这个怎么能带来呢？就是说我们新经典的增长理论就是说我们要储蓄，我们要谨慎的投资，那么这样才能实现增长。我们看历史的长河当中，中国有很长的历史，在这次的会议上，我们可以讨论，假设说你恢复到公元100万年前，当时的人均GDP和后来很长一段时间都是保持不变的，大概是从公元1500年前，这个增长是快速的腾飞了。他们的脑前页不太发达的，也就是比较扁平脑袋的这种人，后来他们就消亡了。如果说他们和猿是比较接近的，所以后来这些人类就消亡了。

这个故事的反面就是说和耐心相反的就是不耐烦，那么，这个亚当斯密也说过了，一个人是也两个自我的，一方面是耐心，一方面是不耐烦。最近一些新的神经学的研究实际上验证了亚当斯密一些本能性得出的结论，也就是说我们的中脑部分，也就是在我们头骨中间部分，实际上是希望我们立刻得到欢愉感觉的。在现在的一些新理论来看，如果是你太多的追求一时的享乐的话，这样你就不会储蓄，然后就不会审慎的投资，当然也就不能得到增长。所以，在这里，东方的这句谚语就说了，谨慎和冲动可能带来的两种不同的结果。

那么，金融系统以外的实践又怎么样能给我们提出耐心和急躁产生不同的结果呢？实际上有两种不同的进化方式，两种都有自我加固的趋势。第一种我们到处都可以看到的，就是自我的提高、自我提升。我在这里写了三个，包括节食，然后锻炼，也就是去体育馆、健身房锻炼身体，这样他会有更长远的目标，就会让他们更加的耐心，也就更有可能他们不断的坚持去健身馆锻炼，然后又给我们带来快乐。但是这里有一个“但是”，相反的方向也有可能出现，比如说在社会生活当中，在这样一个自我毁灭的循环当中，它是按相反方向的。比如说嗑药，嗑药以后你的中脑受到刺激，这样你就会需要立即的得到满足，那么也就让你更有可能陷入更加严重的精神状态。所以，大家应该看得到我想要表达的观点，这是一种自我毁灭的循环，实际上在金融界也可以得到验证。比如说这是凯恩斯说过的一句名言，他说，“市场的不理性可以维持足够长的时间让你我都破产。”这就是说近世的人可以把远视的人从市场当中排挤出去。在金融界里，我们看到有很多自我改进的这种循环，我们今天一直都在讨论，实际上随着市场的逐渐深化就可以带来更多的储蓄，这样能够带来更多的增长，然后又带来更多的储蓄。

那么，另外一个就是自我毁灭的循环，假设说有两种不同的投资者，一种是投机者，他主要是按照这个市场发展的势头来进行购买的，那么他们通常会加大价格偏离常规的这种轨迹，他是让他们自己的感情控制了他们的投资行为。还有一类人他根据基本面的状况来投资，他们是一个很好的动力，就是可以把国家能够让它回归正常的水平，这种人就是比较耐心的投资者。这两种不同类型的投资者会怎样相互作用呢？应该说会有一些比较短视的投资者，他们会通过他们追逐趋势的投资行为可以让价格偏离正常的水平，如果每一个季度或者是每一个月我们评价他们投资业绩的话，可能短期来说，市场是不理性的；但是我作为一个长期的投资者，很有可能在这个阶段就破产了。那也就是说，如果说我的业绩评估期越短的话，我就越可能破产；而且我们看到对基金经理来说，他们的评价期限越来越短，和20年前相比。以前很长时间才提供一次报告，现在我们一年就要提供一次报告，甚至一个季度之内还要提供几次报告。所以，我们现在对投资经理业绩的衡量期越来越短，就会导致市场不理性作用的放大，也就是说坏的投机把这些好的投资给挤出去了。那如果说您认为这个理论是对的话，那么就把那些具有远见的人反而排挤出去了，也就是坏的投资把好的投资挤出市场了。

我可以给大家一些信息思考这个问题，流动性通常有好处，可以让市场更有效率，大多数情况下这是对的，但也有时候是错的。我的故事意思就是说信息和流动性，即便是好东西，但也可能过多。我们看一些长期投资者的业绩，如果在这样的游戏规则下，你在短期来评价这些持长期投资观点投资者业绩的话，很有可能他们的表现是不如人意的。那到底什么是流动性？流动性就是说释放我们不耐烦基金的因素，也就是说他在金融市场上寻找短期的满足感，这就是信息和流动性，他既可能是好东西，也可能是坏事。我知道大家都在想什么，这些都是一些理论。那么，作为一个经济学家，我们也都听到过经济学家说，这个在理论上是成立的，但是现实当中能不能行呢？这里我给大家列举了一些急躁模式的影响，也就是说资产价格在较长的阶段波动性越来越大，而且价值会越来越失真。我们认为这些短期的投资者，他的中脑，应该说他在短期的表现甚至超过长期投资的这些基金经理的业绩。我们会看到，我现在就能拿到股息，而不是长期来获得资本利得。还有投资项目的折现率，现在也越来越高，那如果说你持有期越短，不管是资产也好还是CEO的任期来说，现在都越来越短，那么我可以给大家举出一些具体的例子来说这六点。

这是第一个例子，显示的是美国市场的波动性，可以说从1880年到2000年，大部分时间是由经济基本面来解释的；但是也有一段时间它的波动性非常大，后来我们看到，这个波动性甚至达到了6和10。它显示的是说，股价和经济基本面偏离的严重程度。

下面看一看长期和短期投资者他们的回报情况，1880年算作1美元的单位，一个是价值投资策略，一个是这种投机性的投资策略，这里有两种策略的对比，一个是长期的价值性的投资策略是蓝线，左边这个图，还有趋势性的投资或者是投机性的这种短期投资的策略，从1880年来看看它们的表现情况是什么。我们可以看到1美元1880年的投资，如果用的是短期投资的话，今天已经有5万美元了；但如果是一个长期价值形的投资策略，只有不到1美分了，也就是说羊群最后是受益者。左边是美国的策略，右边是英国的策略，可以看看到1940年的时候，美国人均持有时间大概是6年，然后逐渐的变成了4年、2年，今天大概平均持有时间只有半年或者是6个月，在中国的情况更为显著，比如说上海的平均持股量也就是4年的时间。其中一个驱动的因素，那就是那些高评交易者他们的行为，他们不是按月来计算他们的持有时间的，而是按秒，甚至是微妙、毫秒来计算他们的持有时间，他们逐渐让金融市场上其他一些参与者的行为相形见绌了。比如说现在美国60、70%的交易量都是由高评交易者所产生的，可能在其他市场的话还是低一些。在中国呢？高评交易者还没有成为主力军，但是我们有所谓的零售日间投资的散户，每天都还手的大概也占到上海每天交易量的7、80%。

那么，分红的行为是什么呢？如果我的论据正确的话就可以看出来是不是分红的人要比不分红的公司要多呢？左边是美国公司在19世纪分红的情况，深绿色是分红不断下降的比例，而绿色是没有变化的，浅绿是出现上升的分红的情况，右边是今天的情况，只有不到10%的公司实际上是减少了他们的分红，哪怕是在他们亏损的时候他们依然坚持分红。

看一看折现率，用价值的定价模型，来看一看公司如何对他们未来的现金流进行折现的？看一看有没有对未来现金流过渡折现的情况？在美国就有这样的情况出现。比如说现在4年的现金流已经被折现出大概6-10年的现金流，这是公司领导人CEO的行为了。但是，CEO他们的任期也是从95年的10年现在降到09年6年这样一个平均的任期。

再来看看政策的含义是什么？除非你们相信我的故事了，就是所谓不耐心这条道路的做法。那么我们需要做什么呢？有几个观点。

第一，中国可能为全世界提供了最佳的范例，也就是我谈到了两个现象的例子，一方面就是脑子当中有一个不耐烦的部分，但同时中国也有一个极其高的储蓄率，但是我们脑子当中的不耐心的这个部分也驱逐人们更多的追逐这种投机性的投资，然后让证券的价格不断的上升，这是亚当史密斯的理论，在中国两个方面都有所显现，可能中国的公司储蓄率太高了，是不是耐心太多了。另外一方面，在资产市场上似乎不耐心又盛行，是不是太不耐心了？

第二，如果你相信我讲的这个故事的话，就会发现当中有扭曲的情况。短期的投资者他们可能对长期投资人带来一个隐性的税务、债务的问题，因此，就有一个基本性的问题我们需要考虑，那就是是不是要对金融市场短期变革性的行为，对它采取一些措施，从而刺激延长投资人持有的期限。当然了，在待会儿的问答当中愿意跟大家就这个问题进行更多的探讨。

第三，如何去控制这种获得瞬间的欢愉或者是短期行为的冲动。如何建立一些预先承诺的机制，不管是通过养老金、信托基金或者是社会保障体系这样不断的建立和完善，通过这种体制的设计，这样可以部分的抵消、抵制这种不耐心的基因，可以让人们做更多的精细的投资，而不是每天高流动性、投机性的行为。

当然，这样一个故事是有两个结局的，这个是由公众决定的。我该怎么结束呢？这里有一个公共政策的问题需要我们考虑，同时我们还需要去考虑所谓“看不见的手”这个问题，看看是不是要受到它的指引，还是做一些别的？谢谢！

柯林•梅尔：谢谢安德鲁•霍尔丹先生。现在是伊恩•戈尔丁，作为我们的第二个演讲人，他是牛津大学詹姆斯•马丁21世纪学院的院长，曾经在银行任职过，同时在南非的发展银行工作过，同时他也是曼德拉共同的顾问，同时他也是促贸援助方面的专家，他会谈谈金融世界方面他的一些新构想。

伊恩•戈尔丁：非常荣幸能够来到这里，这是我第22次来到中国，我1984年第一次来到中国，到今天，中国的人均收入已经增长了3倍，而人均的GDP现在达到了4千美元，这样的成绩不仅仅是因为全球化，同时它也不仅仅给中国，同时也给全世界带来了巨大的收益。但是它也有另外一面，这也是我希望能够关注的，至少其中一个方面，也就是系统性风险的问题。会议的主办者给我们提供了非常好的场地，我也提供出我的论文供大家参考。当然，我不会介绍我这个论文的具体内容是什么，可以在有限的时间之内看看它主要的主旨是什么。

第一，金融危机当中，我们看到了一些非常显著的信号，那就是系统性风险会成为21世纪的一个关键词。我们已经走过了三个领域：1，系统性先是全球化的一个结果；它正是因为一体化来带来的，同时也是更紧密的一体化的过程所带来的结果。2，系统风险也是取决于技术进展的；尤其金融危机中，我们看到包括衍生品和其他一些金融工具，它们迈进的步伐已经超出了那些机构能够管理它的能够水平之内，这就是为什么我们看到所谓黄金的十年在2007年突然倒下，成为金融危机的原因；因为现在全球经济的体量达到全球市场的16倍，没有人能够想象或者是控制得住这样一个经济的规模。3，那些金融机构，不管是跨国的机构还是国内的机构，虽然有危机，他们也在进行变革的进程，有的时候他们也助长了系统性风险的形成。因此，我们一方面需要强有力的创新应对这三个方面所带来的系统性的风险。最近一些经济学家也谈过一些理论，不仅仅是有小部分坚持理性主义的这些思想的经济学家所倡导的这些理论，同时，它也不是由数量经济学或者是金融学所能解释的现象，他们可能也无法解释经济学当中一些复杂的问题。同时，我们也没有意识到风险累积的问题，以及当中的风险多元化的问题。因此，对于这个问题我们需要进一步的强有力的讨论来理解它。

那么，在世行、国际货币基金组织和其他一些研究机构当中，不管是女性或者男性的博士，或者其他经济学家，他们可能都被一个事实所蒙蔽了，他们没有看到灾难的根本原因是什么。比如说银行业它的CEO，它可能说我很了解这个行业，因此它在国会做听政的时候他也无法预测这个危机来到来，所以这是一个理解的问题，这是一个群体思维的问题，尤其是对经济学更深入了解，无法达到这一点的问题。那么，在变革的过程当中我们需要扩展经济学的范畴，让我们获得更好的了解到多元化异化经济学下面的一些基本问题。同时，我们要强调的是，问题不是在于监管太多或者太少的问题，而是在于什么样的监管最合适的问题。但是我还要提这样一个问题，不是说金融稳定委员会，还有美国纽约的证券交易委员会，不是说它们不在乎这方面的问题，它们意识到它们最终的责任是全球金融的稳定，但它们必须要认识到对于这种跨国界、跨带的问题，像我们这样的人，我们并没有和金融世界不断的复杂、工具的增加是并行的，我们并没有做到与时俱进。比如说我们并无法应对利益的冲突，也就是说市场上做交易的人受到我们这些人监管的时候会有不可调和的问题，不管中国强或者其他强存在的时候，是不是存在被突破的危险等等。所以，我们必须保证监管是与时俱进的，要不然监管就要成为鲁莽的警察，把所有的东西一视同仁的，要不然禁止，要不然全部的放弃。

所以，我觉得这是我们现在监管者面临的两个挑战，一个是迎头赶上，要不然就是彻底的停下，停滞不前了；而你不理解的东西就去禁止它，这并不是一个特别好的做法。同时，很明显的一点是，国家层面的监管在全球也许并不是行之有效的，我们需要一个全球性累积的架构，这样可以把不同机构他们累积的风险头寸进行有效的处理。金融稳定委员会，他们可能有30个成员，他们的智慧是不够的，虽然他们有一些优势，但是他们并没有在全球市场上执行的能力，来对全球市场进行复杂的能力。所以我们需要技能、概念，以及全球化累积能力方面的创新，要不然的话就无法避免下一次全球金融的问题。那么我说系统整体的崩溃是什么意思呢？不管是金融还是英特网导致的这样一个危机，它背后可能都会有一些非常微妙的转折点，从局部风险变成系统性的风险。比如说美国南部的住房抵押危机，很快的就变成了一个全球化的危机，它实际上并不是一个黑洞性的逐渐累积的效应，它实际上代表了一种转折点，转折点背后暴露的就是系统性的风险，虽然这些危机一开始本身就是局部性的风险，但是我们需要关心的不是这些风险他们的大小，而是造成风险的真正原因是什么。

我的同事他和我的一些其他朋友也做了很多理论方面的研究，他们的成果也是非常有帮助的。同时，今天我们在金融世界的网络当中发现了，不管是物质、还是非物质财富的大量积累，它实际上也是全球化的显著特征，就是所有东西的无限丰富。除了金融网络之外，除了它的这些枢纽之外，还看到了当中自相矛盾的一个东西，因为网络本身可以带来稳定，带来很好的、强有力的架构，同时带来了有高度流动性的资产，减少了市场当中的风险；但是，矛盾的另一面，同时一个网络它也增加了整个系统的脆弱性，单个群体、单个地方的行为一旦输入到网络之后，可能会增长整个系统的风险，这就是为什么我们说所谓这种系统性风险是来自于单个风险或者是抵消风险的努力。因此，我们需要了解这种风险集中的情况，尤其是在不同的网络之中，比如说在雷曼兄弟，不仅仅看到了风险集中的问题，同时在实体世界当中，实际境界当中，包括在机场，包括在其他的高速公路等等都会出现风险集中的情况，在某些受压的情况之下会变得非常的脆弱，最终出现崩溃的情况。

那么如何建立一个强有力的体系？在这个系统当中引进断路器，避免其崩溃的发生。同时，我们希望监管单位可以有更多的标准，在系统当中植入更多的标准。那么，我们如何去降低这种所谓的系统之内各个不同成分的相关性，去把多元性、异体性更多的转化为统一性，这也是全球化管理当中很重要的问题。管理方案的一部分就是允许在异化的体系当中，风险有效的累积，因为你在不同的地方有不同的体系，但是最终这样一个异化或者多元化的体系可以带来更高的运营效率和更少风险的积累。

我还想建议的是，在资产，尤其是在股票和证券市场中，不管是银行，或者是医院，我们希望他们库存的量能够不断的减少。虽然他们可能减少他们的库存，不管是医院减少他们的氧气瓶或者是银行降低他们的负债等等，都是相同的行为，这样的话我们的体系最终会变得不堪重负，越来越脆弱，也会受到越来越多的干扰。这就是我们为什么要建立一个统一的会计准则和规则，在系统当中建立整体性的抗雅兴，这样我们能够更好的关注成长的可持续性问题，而不是当中的长期回报的问题，但是如何做、从哪里着手做，这是很大的问题。当然，从金融系统中我们学到很多教训了：第一，我们希望有一个可持续的全球化的进程，我们不希望这个体系分崩离析，这样会有更多的支持。第二，地区的层面，尤其是大学和不同的教育机构加强能力和能力建设。第三，我们需要对全球重要的机构进行相应的变革，这也是G20集团面临的主要任务。第四，对于中国，在当中可以扮演强有力的角色，中国是全球经济的推动力，同时在1997年亚洲金融危机当中，中国已经学到了一些教训，然后当富国进行他们结构重整的时候，尤其是对G20其他国家来说也应该扮演重要的角色。因为短期来看，8国集团是无法提供解决方案的，当然最后是一个协作的问题，需要智力、概念方面的变革，同时也要进行金融经济学其他方面的一些群策群力，政府也要在这当中扮演一个关键性的角色，当然核心是产业、行业，同时还有银行家、咨询家，以及其他的中介机构一起合作。

最后，我想问，我们所做的这一切就是能不能建立一个包容性的、可持续性的、全球化的体系？这样一个体系能动性应对我之前提到的6点挑战呢？金融危机为我们暴露了社会保障方面的问题，它也决定了未来的这些冲击是会变成局部的还是传染性的一些危机？但是正像人们说的，永远不要浪费一场危机，要不然就浪费了一个很好的学习的机会，就像金融经济学来说也是一饮，我们从现在的危机中学习，为将来获取更强有力的能力而做准备。

柯林•梅尔：谢谢，我们的第三位演讲人是周迅宇，他是牛津大学野村数理金融讲席教授，也是野村数理金融中心的主任，之前他在香港大学教过书，非常关注的是风险管理和尽量金融方面的研究，也就是说现在的行为模式是他的主要研究领域。

周迅宇：我非常荣幸能够参加今天的论坛，我这里给大家介绍一下行为金融和金融行为。我认为行为金融对中国现在金融市场的发展来说特别的有指导意义，因为中国的金融市场还非常的不成熟。实话实说，大会给我的任务是一个不可能完成的任务，就是来介绍行为金融，介绍我自己研究的成果，还有要给中国未来的发展提出一些指导意见，这个在那么短的时间内是不可能解释清楚的，但是我尽力吧。我是一个数学家，我现在仍然是一个数学家，但是我向大家保证，只会在讲座当中用到小学生水平的数学；我也想向大家保证，实际上数学跟金融结合在一起的话是非常有趣的。我们在说行为金融的时候，我们必须要考虑新古典经济学，新古典经济学它描述的是一个理想的经济状态，是一个乌托邦，这种新古典经济学在过去一段时间，过去560年是一个占主导地位的经济学理论，它的基本假设就是市场理性的假设，比如说人们吃药、规避风险，是理性的投资者，那么最终的结果它称之为效用，它可以用数值或者是效用来表示；如果个人最大化效应的话，就公司最大化利润，人们的经济活动也是基于全面及准确的信息，这个是新古典经济学的一个基本假设。

最重要的一个理论就是有效市场假设，这个中午周小川行长也提到过。周小川行长，他不是太相信这个理论的，有效市场假设就是说金融市场信息是具有效率的，或者说市场价格永远是正确的。这也是芝加哥学派的一个主要支柱，他们是认为和一个有效市场相比，政府的监管与干涉永远是缺乏效率的，这种经济理论对于西方国家经济政策的制定是有很大影响的，尤其在过去3、40年间，代表就是里根经济学，罗纳德里根曾经说过，只有通过减少政府的增长，才有可能减少经济的增长。那么，这个问题就出来了，人们是不是永远具有理性的？市场是不是永远是对的？现在有大量的证据显示，古典经济学是经常被违反的事情，是一个谬论，也就是说很多情况下它是没有办法来解决一些理论上或者实际上的谜题。所以说，和新古典经济学的一些原则是正好相背离的，也不能解释市场泡沫，当然更不能解释最近的这次经济危机，而且无法解释，也无法预测许多现有的市场行为。

借用格林斯潘的例子，也就是说你有两个工作可以选择，第一个你的年收入是105000英镑，那么，你的其他同事收入至少是你的两倍，这个是我随便举的一个例子，并不是说牛津大学的教授能挣那么多钱，这是我随便编的数字。第二种选择是你的年收入不到10万英镑，但是绝大多数的同事只有你的一半，那么你会选哪一个工作呢？要不要大家投票决定一下？这是一个全职的工作。实际上大多数都愿意选B。这个看起来好像非常不理性，因为你如果看收入的绝对值，你应该是选A的，但是人们是不理性的。人类的一个基本本能就是和别人比，所以，这就带出来这个“参考点”的概念，也就是说很多时候你的财富某一个基准相比的差别，也就是和你同事平均年收入相比，甚至比财富本身还要重要，这就是第一个论点。

我们再来看一个选择，就是人们碰到不确定性的时候，人们会怎么选择？第一个情况是1千英镑当中有50%赢的机会，50%是分文不能赢，第二个情况是一定能赢500镑，大部分人会选B。这就是规避风险，因为B这个选择是没有风险的，这是确定的一个结果。

我们再举一个例子，假设你有50%的机会会输1千镑，另外50%的机会一点都不赢，另外一个选择就是你一定会赢500镑。这种情况下你选哪个？这个选A的举手。大家有没有发现风险的偏好呢？在两个情况当中实际上是也变化的，在第一个试验里，人们选择的是一个确定的结果，而第二个试验中，人们选择了不确定性。这里的关键词是因为试验一是“赢”，试验二是“输”，所以人们在输赢的情况下，会做出不同的风险偏好，所以做出这样的选择并不感觉吃惊。人们并不厌恶风险的，实际上是赢的时候厌恶风险，输的时候却会喜好风险。那么这种选择实际上是我们人性当中固有的，和有生物学的特点可以解释的，也就是说有一些不同的生物学的关口，也就是参考点，比如说有一个生存观，有迁徙，还有繁衍的关口等等。那么生物在某个关口以下，但是接近关口的时候人们会喜欢风险，但如果是在关口以上，比较接近的时候，他会厌恶风险，因为他会保护他自己有的东西。这个是从生物学的角度来解释人们的这种风险偏好的变化。那么，对李嘉诚来说，多赢1千有什么关系呢？因为他已经很有钱了；但是一旦要输钱的时候，如果我已经输了100万，再输也就无所谓了，唯一要赢的办法就是要去冒险。

下面，我给大家介绍一下我最喜欢的我的同事艾丽斯给我提供的图片，这是我最喜欢的图片。它解释了为什么生物会有这种选择风险的偏好。这只鸟一开始它是处在生死关头上，这个时候它必须要吃东西来增强它身体里面能量的积累。那么，在生死线上的时候它有一个时间的压力，它必须要有足够的能量储备，在这天结束之前。在这里是有一定的时间压力的。那么，最开始的时候，这只鸟它可以比较稳重，比如说找点种子来吃，这个比较好找到，但是它的能量不大；或者它可以激进一些，比如说它去猎食昆虫，那么猎食昆虫不太容易，但是却能为它提供更多的能量，当然也有一定的风险。比如说它有0-10的选择，如果是0这个选择的时候，这只鸟就会死的，因此在这种情况下，鸟干脆保持走稳健的道路可能比较好，所以它是厌恶风险的。但是现在这只鸟已经到了这个位置，如果还是走稳健道路的话，它就没有办法达到下一个关口，它还是会死的。在这种情况下，这只鸟就必须要进取一些，这个时候它会比较积极的承担风险。现在，这只小鸟逐渐的接近生死线了，这个图可以很好的解释这些鸟类的行为，我没有那么多的时间来进一步的解释了。下面就是它的生殖关口。

现在我想跟大家说一说第三点，也就是概率的扭曲，这里我给大家举试验三。比如说，A你只有0.1%的机会赢5千镑或者是肯定赢5镑，那么你会选什么？我想大部分人都会选A。A肯定是更加受欢迎的。那下面看第四个试验，如果说你有0.1%的机会输5千镑或者是B是一定会输5镑，那么大家肯定会选B。在这些试验当中就告诉了我们，人们会把概率扭曲，人们倾向于夸大小概率事件，但是会缩小大概率。所以，这三个组成部分实际上是可以解释人们的风险偏好以及概率扭曲的这种状况。

我们花两分钟的时间研究一下这个问题，这里我们试图了解人们会做出什么样的决策？比如说一些非理性的投资者会采用赌博的策略，他将宝压在一个理想的结局，非理想的结局就是接受损失；第二个如果投资者处在输的状态，比如说由于把参考点设得太高。下面一个试验就是我们把贪婪量化。根据阿里米德所说，贪婪实际上就是亚当斯密学说当中无形之手的原始表达，我们采用参考点来量化贪婪，也就是说贪婪不受到控制的话，则杠杆率与潜在的损失率都将无限的上升，即使贪婪不受限制，赢取巨额收益的机会也会非寻常。我相信所有银行家或者是保险公司都知道他们的那些金融衍生产品的危害性，但是他还是要赌一把，就是因为如果你从中赚一笔的话就赚大了，他其实赌的就是概率。

最后我再根据这个理论对中国经济可持续发展提供一些建议。我们知道在中国的改革开放初期，当时最重要的任务就是提高人们的生活水平，也就是解决人们的吃饭问题，这是一个生存观。那么，到现在这个阶段，人们现在比以前要富裕了，但是依赖于出口的经济是不可持续的，那么到底怎么样解决这个问题呢？我们今天这个论坛已经反复的讨论了，就是要鼓励内需。那么，怎么鼓励内需呢？可能有很多不同的方法，但是我的想法就是有一个重要的因素需要考虑，也就是说只有当社会具备了基本安全网的时候，人们才愿意去消费，尤其是包括医疗、教育、住房，还有养老等等。在没有基本安全网的时候，是很难鼓励人们去消费的，尤其是医疗。那么在西方有一些很好的经验可以给我们借鉴，我在英国呆了三年，当时给我印象最深刻的就是，英国的医保系统，英国的医保系统是全世界最好的系统之一，而且我认为是需要远见、需要勇气和耐心才能建立这个社会安全网，因为是需要很长的时间，而且很长时间看不到效果，所以我们必须要耐心！但是，这是很重要的，这对社会和经济的稳定也是至关重要的。

谢谢！

柯林•梅尔：非常感谢周迅宇教授。我想在某些方面来看，让我觉得有些沮丧，因为他似乎指明了在市场上有很多的低效率和理性的情况，然后事情正在系统范围内变得越来越糟糕，而在监管方面似乎我们还没有做任何改进的努力。所以，我请各位问问题之前，我也想问一下我们各位专家了，那就是我们应当做什么呢？尤其是中国应当做什么？比如说我们应当减少对市场的依赖？是不是意味着国家控制可能在某些方面减少短期行为更有效？比如说是不是应当进行征税的行为来减少短期行为？中国是不是要把自己与外部的这种非理性和低效率的行为进行隔离呢？我们应当做什么？就是考虑到当今世界的金融，如你们所说，是充满了低效率和不理性的话，那么我们应当做什么？

安德鲁•霍尔丹：这是关于平衡的问题，比如说看看中国，我刚才谈到了中国的两个“自我”，一个是耐心的，一方面就是公司储蓄的高居不下；另外还有一个不耐心的方面，就是资产和证券价格高起不下的状态。当然，我们想说，看看第一个问题，就是家庭储蓄的问题，尤其是公司储蓄的问题，他们的储蓄率是非常高的，中国公司的储蓄率非常高，刚才我谈到了美国和英国公司分红的情况，中国的分红例子就非常少了，而英美公司的分红一直是不断增加的，而中国的公司就不一样了，比如2008年只有50%中国的上市公司有分红，在某些方面他们显示出了中国的公司可能耐心是不是太多了？没有把太多的钱用在分红或者是提高工人的消费能力方面。当然，大家可以说，这个自由化的进程可能在未来会有更好的结果，是不是这代表了中国会有更好的公司治理呢？或者说中国的资本市场在未来会有更多的开放呢？相比起外部的冲击是不是现在更少呢？但是我想这也跟中国的非耐性、不耐心有关联。

谈到所谓解决方案的时候，至少有一个争论性的焦点，就是我们是不是需要一些激励的政策？比如说一些买本国货的策略，可能并不能顺应市场的趋势。比如说我提出的一个观点，通过公司治理来解决这个问题，作为股东，你们都有股票所代表的投票权，对我来说，它实际上都是走到市场失灵表面的症状之下，然后来做出一个综合性的解决方案，它并不是说是不是要更多、更少的自由化的问题。

伊恩•戈尔丁：第一个要强调的就是我们必须要认识到中国和其他的一些领先的新兴市场他们扮演的关键角色，尤其是在拯救全球经济当中所扮演的角色，要不然的话，我们现在的情况就会糟糕很多。那么，我最不会提出的一个建议就是中国在财政措施方面出现彻底停止的情况；但是另外一方面我也鼓励中国在架构、监管能力方面有更好、更新的架构，这样应对更加复杂的金融事件所带来的挑战。第三，我想中国应该扮演一个更积极，而不是不积极的G20当中的角色，我知道中国现在有一个关于中国在G20当中角色的讨论，尤其是谈到八国集团它在解决短期问题方面的无能为力，可能G20集团会成为中国解决这个问题的最好平台。当然，这些和气侯变化等方面都是息息相关的，它也是风险管理一个有机的组成部分。因为所有的这些都是系统性风险的有机组成部分，我们必须要理解所谓的系统性风险本质是什么，世界可能不想看到中国仅仅是闭关锁国，重新回到隔绝的状态，我们不希望是这样的。

周迅宇：刚才柯林•梅尔院长讲到了如何处理非理性、低效率的问题，首先我们要认识到非理性可能是作为人的一个自然组成部分，人本身就是不理性的，不管是贪婪、恐惧或者是风险的摄取等等都是正常的人类的行为，我们必须要正视它，同时我们必须要理解它，这就是我们为什么研究行为金融学的原因，比如说资产管理方面的行为金融学的影响是什么，不仅仅是了解人们交易行为是什么，而且也了解他们背后真正的动机。所以首先我必须要正视它，然后要有一个信念，说市场不是一直都是有效的，有时候监管是有必要的。我们看到杠杆率因为过高，所以带来的潜在损失也很大，如果你让人类贪婪继续增长的话，情况就不可收拾了。但是我们如何去直接有效的控制人类的贪婪呢？为了控制人类的贪婪，尤其是一种间接方式的话，我们就需要法规，比如说我们需要引入一些约束的手段，这样可以减少杠杆率或者潜在的损失，这样可以至少从间接来控制人类的一些本能，比如说贪婪，这也是一个例子而已，证明了通过这种行为学的理论来影响整个的金融体系。非常感谢！

提问：我想问所谓内生性风险的问题，不管是市场上是不是本来、本身就有风险，有的时候市场可能因为这种内生性的风险需要更多的监管等等。但是我们看看别的东西，看看金融创新的问题，比如说证券化或者是资产负债表的改善，或者其他一些情况，我们会看到风险不断的升级、不断累积的问题。同时，我也同意周教授刚刚提到的前瞻性理论。比如说当我们看到在风险爆发点之前，我们很难去进行这种避免风险的行为。这样一种做法往往会给整个体系带来所谓系统性的不稳定性。所以，这就是所谓继承下来的内在性的风险，对于这种内生性的风险，中央银行应当怎么做来治理它们呢？

安德鲁•霍尔丹：这是个好问题。我们现在做到哪一步了呢？在危机当中我们谈到了所谓监管或者金融创新的问题，比如说卖计算机，我们有这样一个假设，那就是所谓的创新它会把那些坏主意给驱逐掉，只会让好主意留下，市场会决定。但是我们会发现，这种坏主意带来的这些损伤不仅仅是局限在这些不好的产品或者坏产品他们所在的市场上，因为坏的创新它也有很大的外部性，比如算法方面一些非常快的做法，它本身也是有外部性的，影响到了整个金融市场和操作；比如说医药产品，它受到的监管非常的严格，有很多的临床试验或者是成分方面的要求等等，这样它可以避免整个体系发生系统性的风险，不会成为公共健康的威胁。但是，同样来说，我们是不是要以同样针对医药行业的方式来进行金融方面的监管呢？我认为可能不需要这么极端。危机之后，我想我们在观念方面的这样一个转变，就是我们在看待创新的时候，不仅仅是就创新来看创新，我们总是要看一看这个创新是不是能带来好的成果，至少能问这样一个问题“我们需不需要进行早期的干预来防止那些坏的创新带来系统性的风险？”

周迅宇：我想新古典主义经济学和行为金融学的很大不同就是后者，相信人们天生具有风险追逐的本能。那么冒风险就像赌博一样，这是投资当中的赌博。就像在金融危机之前一样，大家基本上都是在下赌注，说美国的住房市场不会崩溃，基本上每一个人都是这么赌的，不管是买房的人，还是银行的借款人，或者是政府，或者是保险机构，他们都下注，也就是说世界好的状况，也就是美国的住房市场不会出现问题。但是如果真的出现问题了，损失就大了。因为人们是在下赌注啊，有这样一个行为，他们就会用杠杆。而对于监管来说，很重要的一点就是管理好杠杆率，这也是全世界的银行都在做的一件事情，就是进一步的遏制杠杆的水平。

伊恩•戈尔丁：我只想补充一点，那就是如果个人层面认为一个东西是好的，但是在集体层面，一个单一的产品或者是创新也可能会带来系统性的风险，如果被大范围应用的话。

提问：我来自亚洲开发银行。我想感谢三位所有的演讲人给我们做这么好的一个演讲，但是和主持人不一样，我并没有感到沮丧，反而它可能让我想到我们如何去观察、学习人们的行为以及金融创新的问题，或者说所谓看不见的手，或者是在这个市场当中其他的力量，然后我们针对风险是如何行为的？风险是被夸大了还是风险被贬低了？当我们看储蓄方面行为的时候，比如说我们看到利率达到了历史的低位，因此现在有很大的借贷动力，但是我们看到，公司它们的现金仍然很多，而消费者也变得越来越警觉，因此我们要考虑的是，随着利率不断的上升，如果我们能够预测到利率上升的话，我们是要考虑什么样的后果？如何应对它？

柯林•梅尔：首先先请安德鲁•霍尔丹来回答，比如说它现在是眼前的问题，但是它有长期的影响。

安德鲁•霍尔丹：这是一个非常好的问题。但是对这个问题我想肯定是存在您提到的这种风险的。我还记得曾经在危机前和危机后累积的股票方面的风险现在还是存在，那么这些不平衡的状态实际上是被这些政策的干预暂时的压了下去。但是现在这个问题又重新浮出水面，我不知道这对全球的增长到底会带来什么样的影响，但是我认为是存在风险的。

柯林•梅尔：谢谢安德鲁先生。

伊恩•戈尔丁：最让我担心的还是养老金资金不足的问题，现在很多的政府、很多的大公司都要让他们支付养老金，在市场上没有办法得到很好的回报，未来怎么样解决资金缺口的问题，这是一个很大的挑战，我认为这是最大的一个威胁。但是在近期，总的来说，整个社会保障还有医保系统的资金不足也是对政府财政来说是一个很大的考验，我更担心的是一些基本的架构方面的问题，而并不只是关注这些小风险的累积。

柯林•梅尔：好，我们现在就得结束这个阶段的论坛了。如果现在这个模式是错误的话，我们是不是需要新的模型呢？那就需要我们做更多的研究。谢谢！谢谢三位演讲嘉宾。

主持人：在此，我想感谢我们的主持人柯林•梅尔，还有我们的三位演讲嘉宾，这一段的讨论非常精彩。作为欧洲的政治家来说，我在过去50年，实际上德国的科尔总理，他从来没有去锻炼过，而且也不节食，而且不去健身馆，我记得有一次他跟我说过，他说人们总是让他做点什么？他说，按照我的经验来说，通常最好的就是什么也不做。因此，他真的是很有耐心，他就坐在树下休息。但是，你需要知道在什么时候你应该急躁，当然这是我从安德鲁•霍尔丹，还有伊恩•戈尔丁，以及周先生的讲话当中学到的东西。

对我来说非常荣幸能够在今天这个圆满的会议结束前邀请中国建设银行的董事长郭树清先生做结束的致辞，他的简历是非常让人敬佩的，这里就不具体介绍了。他现在是中国建设银行的董事长，而且他也是牛津大学的访问学者，因此，我们对他是非常的熟悉，而且他的生产率是非常非常高的，大家看看他在过去发表的这些论文和文章，天哪，我觉得要是其中有一些牛津出版社出版的就好了。我们非常荣幸，在今天会议结束前邀请到郭树清先生来介绍中国金融体制的改革。

郭树清：谢谢！近期的金融危机是前所未有的，它的起源不是从发展中国家起源的，或者是新兴经济体，而是从最发达的国家，美国全球金融中心华尔街起源的。那么到底这个根本的原因在哪里呢？人们说是高杠杆率或者是过渡产品的创新，还有大而不能倒，或者是市场的盲目性，甚至是人类的贪婪。

刚才我也听到周先生介绍过，我认为人的贪婪始终都存在，应该说这些因素都发挥了作用，可能有一些是所有的金融危机当中都会出现的因素，但是很难解释这次的金融危机。那么我们应该怎么做呢？我们之前又做了什么呢？我认为，我们应该关注监管。现在的G20还有金融稳定局的讨论，以及美国的金融监管改革都关注了金融监管问题，美国的国会最近刚刚通过了一部历史性的法案，叫做“多德弗兰克消费者保护法案”，一共2300多页。听说我们今天的讨论非常的精彩，按我是一个商人，我很忙，所以没有办法来听到今天的这些演讲。我们一份2300页的法案实在是令人惊叹！那么奥巴马总统也说了，这个是为未来更加稳固、更加安全的金融机构奠定了基础。

现在的金融系统怎么样呢？我觉得还是没有找到答案。恐怕我们很快又会看到这个立法的泡沫，很多其他的国家也会跟随美国。如果说你现在要找工作的话，不要到商业银行工作，这不是一个好的时间。在这里有几个基本的问题，在我们中国进行金融改革的时候要改革的几个主要的基本问题：第一，金融行业的定位和功能，尤其是在发达国家，金融业的定位和功能，包括西欧还有美国，因为这些国家的金融行业和中国的金融行业有很大的不同。第二，风险转移和风险分销的可能性和局限性。现在金融业发展得非常迅速，他们说已经找到了进行风险转移的方法，然后把风险再卖出去。第三，政府支撑的这些公司参与金融市场。第四，宏观经济政策在稳定经济当中所扮演的角色。第五，金融全球化和金融本地化之间的矛盾。第六，国际货币体系，我们有必要更新我们的观念，还有我们的思维方式。

第一个问题我想详细的讨论一下。就是在后工业化时代，金融行业的定位是什么？在金融危机前，在发达国家，金融服务业发展得非常快，尤其是过去的30年间。为了增强金融行业的发展，在北美洲、澳大利亚，还有欧洲所有这些发达国家，还有所有的城市，在伦敦是有金融城，格拉斯哥，爱丁堡，中国我们也有很多的城市想成为金融中心，那么当地政府的政策也把重点放在了发展金融行业上。似乎这个行业是有无限的增长潜力，而且是个高附加值的行业，所以在中国，我们常说这是一个朝阳行业还是一个落日产业？我们认为金融行业肯定是属于朝阳产业。但是实际上很难判断的，因为在危机之前，在所有的工业化国家，他们在就业方面金融业占6%，在GDP的占比是9%，在企业的利润占比大概是20%或者是30%，那么最高的一年在美国曾经达到40%，也就是说整个金融业的利润达到所有企业利润的40%，可以说这样的国家他们的金融业是过渡发达的。

为什么说它是过渡发达的？有三个原因：第一，在这些发达国家的经济发展，目前更加依赖的是人力资本和智力、财富，以及生态的财富，而不是固定资产投资或者是为市场提供资金，那么为市场提供资金的这个功能现在已经大大的弱化了，所以说对金融服务的支持需求实际上应该有所控制。第二，竞争，还有科技的进步，把资源有效分配的效率提高了。金融行业也不应该例外，我们看到很多新兴的技术，来提升我们的生产力，比如说在中国，我们有自动提款机，在过去五年，增长达到400%，还有电子银行，还有手机银行等等也得到了快速的发展。第三，虚拟经济和实体经济不能脱离得太远；现在很多新兴、发达的金融业务，比如说自助业务，还有内部流通的产品，无论是受监管的还是不受监管的，而且在新兴市场，像中国这样的新兴市场我们的金融业发展得非常快。所以在发达国家，我认为这个金融服务业实际上未来会逐渐的衰落。因为供应是过渡的。在历史上我们其实已经看到过的，比如说在古罗马，古罗马的公共浴场是遍地开花，在中世纪的时候，全世界到处建教堂，中国到处建寺庙，现在是不是银行太多了，基金也太多了，无论是对冲基金也好，还是私募基金也好，都是越来越多。

第二个问题就是如何来定义风险的转化和风险的分销？比如说在教科书里面会说一个完美的金融体系可以把风险降到零，把风险折让降到零。但是我们知道在现实世界中，没有什么东西是完美的。这也就是我们在发达国家金融业过渡发展的一个重要原因。那么关于风险转移和风险的分销，我们看到出现了大量的新产品和新的工具，成立了很多的新机构，然后有太多优秀的大学毕业生去金融业工作，有一些是学数学的，有的是物理的，有的是学工程学。现在金融行业已经变成了一个高科技的行业，但是很自然的消费者希望的是低价格和高收益，储户希望更高的利息，同时又具有安全性，而投资者也希望没有风险，同时还能获得好的回报。当然不可能所有人都能实现他们的目标，在过去几年，这些金融机构，有一些大的银行，还有一些大的跨国银行似乎是在告诉我们，他们可以做到！从某种程度上来看，他们是把风险转移了，而且是卖出去了，包括中国的银行，我的建设银行，我们也买了好多债券，买了一些CDO，大概买了10亿美金的CDO。如果说我们之前就知道它的风险的话，那我至少可以把那笔钱省下来捐给牛津大学，这不是更好的用途吗？因为危机之前的几年我们的表现比较好，实际上我还记得，我们上市的时候，到美国路演，大家都在跟我们说，银行基金他们的收益在三年内都是两位数的增长，在危机前，那么这对我来说是很奇怪的，因为你必须要问自己一个问题，这个收益来自哪里呢？因为真实的经济没有哪个行业，或者至少说很少有哪个行业可以达到两位数的收益，凭什么金融业可以做得到呢？

所以，收益率和风险也是我们在所有金融活动当中需要平衡的一个原则，如果说没有把风险充分的揭示，那么就不能卖这种产品了。

第三个问题就是政府支持的这种机构，它们在金融市场的参与界限是什么，我这里不是说国有银行，因为在金融危机当中，基本上英国和美国所有的大银行都变成了国有化的银行，而且就是在一夜之间就成为了国有化的银行，那我不认为他们是想学习中国的经验，可能很少有人认为这是一个正常的状态。但是我在这里说的实际上是美国一个很成功的模式，也就是具有政府背景的企业，GSE，在美国，对我们来说是给我们提供了很好的榜样，比如说他的房地美和房利美，以前还有三利美，是给学生提供贷款的，现在也民营化了。那么在美国，他们的金融政策是比较深入的，也就是说它是把公共政策的目标和这个市场的行为结合在一起了，这是一种非常独特的业务模式，而且在很长的时间内这个模式都是很成功的。但是，随着他们业务的扩大，结果就不同了。他们说这个房利美和房地美可以每年为消费者提供更低利率的贷款，因为他们的融资成本比较低。那么这个故事是很难以复制的。但是我们都知道，到现在为止，美国政府已经给房利美和房地美注资了1500亿美金，但是，应该说目前美国的金融改革是没有包括房利美和房地美的。奥巴马总统两天前也宣布了美国要成立一个基建投资银行，也就是美国的建行，我们这个建行刚刚才把它转化成了一个商业化的银行，商业银行，我们完全朝着两个方向在走，这是一个很有趣的现象。

现在我们还需要考虑的一个问题就是如何重建我们的金融体系，怎么样对待这些有政府背景的公司？因为在欧洲，我们一直在讨论，欧洲他们的社会福利比较好，他们的养老金、医保政策都非常的好，我们发现美国的房产市场问题，实际上是他们给很多人提供了拥有资金住房的机会，实现了他们的梦想。这种宏观政策到底是利大于弊还是弊大于利？我们采用一些反周期性的刺激政策，结合了财政政策和货币政策两手一起抓，在这次的危机前，我们看到美联储把政策利率长期保持在一个低位，那这个肯定是有重要原因的。有些人也说，因为作为一个净出口的状态，实际上应该对美国的金融危机负责的，因为它是净资本流入，还有就是金融资源的过渡充分，反而导致了这次的金融危机，也可能会有别的原因，但是我想其实这个可能是主要的原因。如果您比较一下美国和全球的金融体系，实际上美国是大大受于储蓄率过高的国家，比如说中国和日本，这样使得它的借贷成本非常非常低。

还有，实际上来看根据经济的理论，尤其是国际上的一些经济决定了这个理论，美国的这个经济可能更为自主、更加自由一些，比其他国家的国家经济或者是全球经济更自由一些，我想这也是一个公开可以讨论的问题。因为新的论调是，如果美联储更早、更快升息的话，它可能不会起到太大的帮助作用，因为住房市场上这些结构性的产品可能并不是由美联储的政策变化所导致的，或者说由利率所导致的，因为对于绝大多数人来说，那些机构推出的产品它的利润是非常高的，非常具有吸引力的。

第五个问题如何处理全球化和金融市场本地化的冲突？经济的全球化让世界的金融一体化进程变得更加的加速了，在全球现在要比之前的任何时候更容易进行金融资源的分享。但是随着储蓄和资本变得更加的富足，至少并不是像以前那么缺少了，国家的平衡，尤其是储蓄和投资之间的平衡已经逐渐的失去了意义。但是这样一种全球化的趋势有好处，也有不利的地方。很多人谈到了储蓄和投资之间的不平衡问题，尤其谈到了进出口、经常帐户不平衡的问题，也就是说一个国家储蓄转到另外一个国家的经常项目之上，但是我并不认为这是一个特别重要的问题。因为对于工业化的发达国家来说，他们也有很高的储蓄率，不管是瑞典、奥地利，德国，尤其是那些德语系的国家，还有瑞士等等，挪威，但是有一些发达国家，英国、美国、法国、西班牙，他们都是在赤字，他们的储蓄率确实不高。而对于发展中国家来说，我们也有同样的情况，新兴的市场他们一般的储蓄率是比发达国家要高的，而最重要的一点是，今天国内的储蓄率并不是意味着直接的国民储蓄，因为如果我们把经常项目当中的净出口去掉的话，我打开来看，大概有60%是由在中国的外资企业贡献的，那么这个顺差是谁的呢？不是中国的顺差，至少不全是中国的。

另外一个是消费本身也很难去界定，因为我谈到了发达国家的经济增长，很大的程度上依赖于他们的人力资本、智力方面的资本；但是，这是由教育产生的，根据其他的一些定义，教育的支出仍然被认作是消费，美国我想每年的教育支出大概是GDP10%的样子？但中国也就是5%，这个5%应当被记作是一种投资，因为它提升的是人力资本，是储蓄的一部分，这也是很重要的。所以，我们仅仅说教育支出是消费，可能还是不够的。

那么，第一次在历史上来看有一些金融市场已经变成了真正意义上的全球市场；但是，就算是这样一个全球化的金融市场，也是分成多个部分的，有的时候他们在套利方面会存在一些相互连接的情况，但是也有一些特殊的情况；另一方面也有很多不同类型的金融市场，全球的、地区的和国家的金融市场，尤其对于全球信用市场是这样的情况。所以，我们必须有针对不同市场的不同界定、不同界限，这样就不会随意的跨越不同的界限来混淆了。比如说很多中国的银行买了欧洲银行的商业票据，然后最后可能出现了一些问题，比如说爱尔兰、冰岛的一些主权债券出现了问题；但是这可能和他们的产品直接相关的，是局部性的问题。

最后这个问题那就是我们需要什么样的一个国际货币体系呢？我认为现在确实有一个美元危机的问题，也没有一个欧元的危机。因为现在美元现在还是足够强劲来支持全球经济的，而欧元也证明了它可能比大家玉祥的还要稳定和强壮一些；但是美元确实面临着很严重的挑战，并不是因为它不断的贬值或者是美国政府无限制的发行货币。而欧元有其他类型的一些问题，比如说政府的货币和财政政策造成的。所以，我想我们需要更多的盈通货币来建立一个新的全球货币体系，不管是日元或者是中国的人民币。中国现在正在积极的推行人民币的国际化进程，我想这是一个很好的步伐，同时它也会成为中美之间或者是汇率争论的一个非常好的解决方案。而世界的中央银行它的建立，包括全球性的银行也是有这种可能的，这样我们可以找到共同监管的能力，跨境监管也会成为一种可能。这样我们不仅仅处理国家性的，同时也可以处理国际性的、系统性的风险。

非常感谢！

主持人：非常感谢郭董事长，感谢你富有见地的演讲，同时你也谈到了很多幽默的小故事，也许我们要建一点有美国特色社会主义的说法，这是非常有意思的演讲了。但是，我觉得这是从根本上来说比较乐观的演讲。我想我成为大家喝酒之前的最后障碍了，因此我不会做一个全面的总结，我想说两点：

首先，在衰退开始之前的一年，也就是2007年，我总是做演讲的时候说到全球经济的增长在40年以来是最快的，而人均的GDP增长也是全球最快的，达到了平均3.2%的增长速度；但是，我也指出，有一半的增长是美国的赤字贡献的，以及中国的出口贡献的。同时，我也曾经引用里根总统最喜欢的经济学家所说的话，他一个经济学的定律，也就是说“不会所有的事情都会继续下去，没有永久的东西。”我希望，下一次我们在类似论坛举行的时候，我希望至少能代表牛津说，我们希望能有第二次、第三、第四次的财经论坛，我们希望到时候能够去考虑我们如何建立了一个更加可持续发展的基础，尤其是针对全球经济的这样一个基础，因为我们在当中都有份。有一个超现实主义的剧目，它当中有一个主角说，“我们都在地球上，这一点是没法改变的”，这也是我们今天所处的环境，不管我们在辩论的哪一方，我们都在辩论当中有份。

最后，我想感谢几个人，再次感谢中国发展研究基金会，也感谢王理事长和卢迈秘书长，感谢你们和牛津大学结成很好的合作伙伴，我们也非常感谢你们和我们一道共同举办这次会议，在这样一个优美的环境当中举办这次会议。同时也想感谢我们的赞助方，还有我们联合的赞助方，包括高伟绅律师事务所，还有凯恩克劳斯基金会，同时感谢各位讨论的主持人和演讲嘉宾，我想你们各自都是非常出色的贡献了你们的智慧。同时，谈到经济学问题的时候，要表现出很大的智慧不是一件很容易的事，但是今天你们做得很好，因为经济学不管怎么说也是一个严肃又令人沮丧的学科，希望今天各位能跟我一样享受今天的讨论，也感谢今天的主持人和讨论嘉宾，当然也感谢郭董事长所做的精彩发言。

好的，请大家跟我一起参加我们的精彩酒会。谢谢！

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