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中信银行副行长曹彤：以人民币国际化视野看汇率改革

2010年04月12日 01:47第一财经日报【大中小】【打印】共有评论0条

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徐以升李彬

对于人民币而言，是否升值、汇率机制改革是当前的短期话题，走出去、国际化是未来的长期话题。这两者是否有内在的联系，谁是手段、谁是目标呢？

在中信银行副行长曹彤看来，人民币汇率改革是实现人民币国际化的手段，人民币国际化本身才是目标。手段应该服务于目标，绝不能替代目标。

曹彤在2008年获得《亚洲银行家》“最有前途的年轻银行家”大奖。近10年来，他一直致力于人民币国际化的研究与实践，相对应“欧洲美元”而提出的“亚洲人民币”的概念，具有突出意义。

《第一财经日报》本期“金融家思想力”就此问题，与曹彤进行了深度对话。

1 投机产生的价格不是真价格

第一财经日报：无论是国外还是国内，目前主流的判断是人民币相对美元被低估了。你怎么看这个问题？

曹彤：我不认同这个判断。在当前经济金融环境之下，币值高低是一个无法说清楚的问题，非常难以量化。

比如石油价格，在2008年初是70多美元/桶，年中7月达到147美元/桶，到12月又跌到32美元。但实际上，价格如此起伏的背后，全球原油供需市场并没有出现大的结构性变化， 32美元/桶的时候并不意味着供给出现了那么大增长，147美元/桶的时候也不意味着需求有多么膨胀。也就是说，金融市场交易出来的价格并不是与真实经济相符的一个价格。

上世纪70年代初全球进入浮动汇率时代以来，全球大宗商品和货币的价格，不再是传统意义上由供需双方协商确定，而是转由各类交易所，包括无形交易机制，自由交易产生最终价格。近20年来，随着虚拟经济加速膨胀，这种交易日益不同于我们通常理解的基于供需基础的实体经济交易，超量货币以投机为目的的交易占比日益提升，且日益起主导作用。这样的交易价格是失真的。

用这个逻辑来看汇率。比如日元，2008年下半年到2009年年中，大约一年的时间，日元对美元汇率从105升值到85，升值了20%。但是，你认为这意味着日本经济的竞争力在短短一年内相对美国提高了20%吗？或者你认为，在与日本之间的国际贸易往来中，需要在一年的时间跨度内，对冲20%的汇率风险吗？如果是这么高的实体经济风险，这笔生意还有人做吗？无疑，这是一个货币现象，是因为金融危机导致货币避险倾向迅速上升，抛售美元转持日元所致。那么，这个汇率是均衡的吗？它对实体贸易往来又有什么裨益呢？

日报：你的意思是，金融市场交易产生的汇率，并不是真实汇率，或者说相对于实体经济来说，是失真的。

曹彤：是的。同样，对于人民币也有大量的投机交易，如热钱流入、海外NDF(无本金交割远期外汇交易)等，也已经变成了一个博弈，我不认为此时国际外汇市场——比如NDF交易——能产生出一个均衡的真实价格。

在虚拟经济没有膨胀以前，参与汇率交易的主体主要是有国际贸易往来的真实需求者，需要对冲贸易领域的汇率风险，这时交易产生的价格是比较真实的。但现在的交易概念已经远远脱离了这个范畴。

所以，全球超量货币交易形成的汇率不能说是均衡汇率。很多人主张自由浮动形成的汇率，开放环境下外汇市场交易产生的汇率，就是真实的、均衡的汇率，我看不一定。

尤其是在当前虚拟经济膨胀的大背景下，我认为通过开放市场、自由交易能产生均衡价格(无论大宗商品还是汇率)的逻辑没有依据，此种观点需要重新认识，甚至更新。也因此，以完全自由浮动作为汇率改革目标，希望以此产生均衡汇率的观点，本身就是个伪命题。

2 美元中期走强

日报：回到人民币对美元升值的问题上来。在2008年下半年到2009年上半年这一年时间，人民币对美元一直保持在6.83左右。但由于当时美元对其他货币的大幅升值，导致人民币对一揽子货币大幅升值。这期间，曾有过声音，比如发改委副主任似乎表达过人民币汇率要贬值到7，但后来很快被否认。我想问的是，当前美元汇率仍处于持续升值状态，你怎么判断美元汇率的中期走势？如果美元对其他货币持续走强，人民币是否有实力跟随美元走强？

曹彤：这个问题非常重要，实际上是用人民币对一揽子货币汇率的视角，来看人民币对美元汇率的前景。

我的判断是，美元将在中期走强，不仅是今年，还将是未来3到5年，直至下一轮金融危机到来之前。

这和美国国内的博弈有关。目前美国民主党试图推行弱势美元政策，这有利于实体产业，包括出口倍增计划。但奥巴马所选择的弱势美元策略，与国会的共和党与华尔街长期奉行的强势美元策略相左，内部理念和利益冲突明显。美国是一个“资本控制国家”的政体，我相信未来美国的博弈一定是资本占上风。尤其是危机后美国国力相对提升，客观上又为强势美元提供了基本面支撑。

实际上，对于目前美国经济而言，保持低息政策时间越长越有利；另一方面，奥巴马政府推行的医疗改革和经济救助计划，需要发行巨额国债，否则政府难以运转。而强势美元恰恰是保持长时期低利率、促进国际资本，尤其是主权资本，回流美国的必要前提。如果美元弱势，就只能用高利率来吸引资本回流，其对经济的伤害、对偿债成本的增加都会产生直接的影响。

我个人认为，在今年11月美国中期选举中，共和党胜出的概率非常大，从而改变民主党一边倒的格局，一些经济政策恐怕也会出现调整。

日报：美元中期走强，意味着美元对欧元、日元等货币继续升值。如果人民币继续对美元升值，相当于人民币几乎对所有主要货币升值。人民币有必要或有实力跟随美元走强势之路吗？

曹彤：如果美元走强，人民币还要对美元升值的话，就会产生叠加效应，人民币对几乎所有主要货币升值。美国可以通过美元升值获得资本流入收益，但我国是得不到的，而且会加倍冲击我国的实体经济。

所以我认为，在美元中期走强的背景下，人民币是不能对美元升值的。如果从我们当前构建的“人民币与一揽子货币挂钩”的视角来看，人民币对美元应贬值才对。

这又牵出来另一个大格局的问题，就是人民币国际化问题，人民币要不要成为国际货币，人民币相对美元贬值会否对国际化进程产生影响。

一个国际货币的形成，基本前提就是货币要走出去、要能形成货币输出，而这需要币值比较坚挺、比较强势，否则持有国不会持有，都会急于抛售出去。因此，如果人民币想要成为国际货币，维持人民币汇率稳定就尤为重要。相对美元贬值的政策也就不可取。

总的来说，当前对美元采取固定汇率对中国最有利。盯住美元，可以保证跟美国的贸易往来维持稳定的结构，相对于其他国家不出现太大的升值。同时因为盯住美元也使得人民币处在强势位置上，在这个过程中，比较有利于推行人民币的国际化。

3 汇改是手段从来就不是目的

日报：你提议保持人民币对美元固定汇率。可我们当下的人民币汇率体制改革，不就是要改变固定汇率体制吗？目前已经从固定汇率制改变为有管理的浮动汇率制，学界很多人士认为，浮动汇率是人民币汇改的根本方向。

曹彤：汇率体制改革是手段，从来就不是目的。很多人将目前的汇改视为目的，这是错误的。

汇率改革的目的是什么呢？如果说是为了解决国际收支平衡、为了解决国际资本流动的问题，其实不改也可以。固定汇率并不是国际开放的障碍，港元最典型。

我认为，汇率改革的根本目的是要追求人民币国际化的货币地位。人民币要最终成为国际货币，成为别国的储备货币，需要具备两个最基本条件：一是资本项下的自由流动，人民币持有国随时可以调动；二是汇率自由浮动，汇率不能由货币国家单方说了算。因此，如果人民币要追求国际化，就必然要在汇率形成机制、在资本项下管制上达到人家的要求。这需要通过汇率体制改革来实现。因此，汇改是手段，人民币国际化是目的。如果二者本末倒置，就会导致很多认识问题的混乱。

也正因此，人民币对美元是升值还是贬值，一切要取决于人民币国际化的目标和实现的节奏。相对美元到底是升、是贬、是盯住，都要配合人民币国际化的进程来调整。

4 人民币走出去三步骤

日报：你认为人民币国际化的节奏是什么？

曹彤：理论界一些学者有一个共识，我在2008年也曾提到，人民币的国际化大体要经历三个阶段：贸易项下的结算货币、资本项下的交易和计价货币、储备货币。每个阶段大概走十年时间。

不同阶段对汇率制度的要求不一样。前两个阶段，由于中国的国力还没那么强大，人民币币值的信用保证仍应是美元。换句话说，人家持有人民币的前提，是随时能把人民币换为美元，而不是为了保有人民币，因为美元仍是储备货币。在这个前提下，由于人民币可以随时兑换为美元，用人民币结算，对方就会认为没有风险。这时候，人民币对美元汇率保持稳定，汇率风险最低，最有利于推动贸易项下的人民币结算。

资本项下会复杂一些，因为人民币变成交易货币，交易双方的利益诉求就不一样，有人希望升值，有人希望贬值，所以这个阶段汇率浮动的区间需要大一些，但由于人民币的最终信用保证仍是美元，就要求总体仍应保证汇率的基本稳定。

在第一、第二阶段，人民币始终以美元作为信用保证，这时候汇率越稳定越有利于人民币国际化，而不是越浮动越有利。

到了第三个阶段，人民币成为储备货币。无疑，成为储备货币，意味着人民币的信用保证必然是中国自身的国家信用。这个时候，人民币汇率自由浮动就是必然的选择。作为别国的储备货币，对方就需要参与到储备货币币值的形成机制中来。

这样，围绕人民币国际化的目的，汇率改革作为实现手段的阶段性特征就表现出来了。

日报：三个十年的划分是否过久，比如三个阶段是否可以混合走，或者一起推动？这样，自由浮动的汇率机制改革也可以提前。

曹彤：前两步可以混合走，但目前看，第三步混合不了。当下人民币在国际上的保证，还不是我国的国家信用，而是只能用外汇储备作为保证，前两步需要先完成或取得较大的进展，这是跨越不了。

储备货币有两种形成方式，一种是外部自发形成的，一种是主动推动。这两种力量都需要时间积累。目前来看，比如也有国家央行储备人民币，但这是用来保证和中国的贸易往来，应付国际贸易收支，而不是为了投资或国家储备。CFP图

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