迟到的通胀中国货币迷失之谜(2)

2010年11月30日 17:28财经国家周刊【大中小】【打印】共有评论0条

中国之谜

货币多年的持续超发为此轮涨价提供了最有力的解释，但这远非解读此轮通胀成因的终点。观察历史数据可以发现，中国货币超发与物价上涨之间并未走出平行曲线，也没有形成直观的因果关系。

央行数据显示，中国M2(广义货币)在过去十年年均增速超过17%。即使剔除2009年27%的畸高增长，2000~2008年的9年间，M2平均增速也高达16.5%。然而，过去多年货币超发过程中，通胀并没有迅速抬头，物价上涨并非政府与百姓担忧的主要问题。

因此，更深一层的追问在于：货币一直在超发，而物价为何现在才涨？这一追问，是近年在中国经济学界逐渐兴起的一个新概念——“中国之谜”的核心设问。

从2000年开始，中国CPI大部分时间处于相当低的增长水平，不到2%。一次小波峰曾出现在2004年，在小幅冲高至接近4%后，便从2005年开始再次回归2%以内。

真正明显的物价抬升之势出现在2008年。CPI在2008年4月创出8.2%的历史新高，此后随着央行立刻采取紧缩货币政策而开始逐步下降，并最终在“遭遇”2008年9月国际金融危机后，同经济增速一同步入下行区间。这一年，CPI年度平均增幅达到5.9%。

根据一般的经济规律，M2出现高速增长后的3~6个月将出现通货膨胀，而M2与GDP的增幅之差，应该被CPI的上涨“补齐”，从而实现货币在经济体内的完整“循环”。

“这意味着，即使将时钟回调两年，中国的货币超发与物价上涨之间也存在着多年的‘时差’。”王建表示，“而在这几年‘时差’中，M2增幅比GDP与CPI的增幅之和还要高出好几个百分点。”

中国M2、GDP、CPI三者间关系的反常，并非此轮经济增长周期的“独创”。美国经济学家麦金农在上个世纪90年代初曾针对这一现象提出了“货币迷失”的质疑。麦金农一度解释为，中国银行系统存在大量呆坏账，金融体系的“黑洞”让货币消失于无形。

然而，尽管此后中国银行体系呆坏账问题获得有惊无险的化解，“消失的货币”却仍然不断增长。这一现象在最近十年愈发严重，货币超发与通货膨胀的反差之鲜明，远远超出西方经济学理论的解释范畴。随着这一问题的凸显，“货币迷失”的概念也进一步升级为“中国之谜”。

对“中国之谜”的探寻，实际是在追问：货币超发在中国经济体中究竟是如何向商品价格传导的？过去大约十年的经济高速增长周期中，这些超发的货币流向了何处？在物价上涨之前，它们在忙什么？它们又为何在2010年的秋天，终于通过大大小小农贸市场和超市的价签喷涌而出？

对货币这一流动轨迹的“追根溯源”，是思考流动性未来应如何回笼、寻求通胀根本解决之道的关键。

寻找“消失的货币”

解剖中国特有的货币迷局，答案要到中国特有的渐进式经济转型中寻找。

1978年起，不断的制度改革一直是中国经济增长的动力，并成为吸收货币的巨大蓄水池。这一规律在90年代中后期表现得更为明显。

90年代中后期产权改革与要素市场化改革之前，大量关键要素被政府掌控，土地、矿产等由政府在不同部门间划拨，那是一个没有所谓“价格”概念的时代。改革使这些要素逐渐纳入到市场化的经济总量中，价格“应运而生”。这个从无到有的过程，成为吸收中国大量超发货币的有力杠杆。

价格的市场化形成是一切变化的初始力量，打破旧有制度的围栏创造出巨大的吸纳货币的新“洼地”。

周其仁在《中国经济资本输出及民企力量》一文中便曾指出，在过去的许多年里，中国之所以没有形成恶性通胀，是因为有一个“秘密武器”：自然经济成分比较强的国家，自身拥有一个储备。“很多资源不在市场里面，通过改革把它放到市场里面，这些资源就要吃货币、消费货币。”

一个最鲜明的例子是土地招拍挂制度在2002年的确立。这一制度确立之时，所有存量土地，伴随着土地有偿出让，成为吸引货币的磁铁。“土地从划拨到出让这一过程，使得地价从一开始便拥有了吸纳流动性的特性。”刘煜辉说。

从土地延展开去，上个世纪90年代末开始的“房改”，催生出了商品房市场的迅速膨胀。商品房市场的改革路径，伴随着城市化进程的助力，形成了中国特有的GDP增长模式，并为吸收实体经济以外多余的流动性提供了广大空间。

“目前全国居民拥有房产资产总值高达约80万亿元人民币。”何志成对记者表示。这一价值的根源，来自于房产由政府配置的公共品变成居民财富的“身份”转化。

在商品房市场一下子打开而保障性住房体系缺失的背景下，市场整体呈现供不应求的格局，于是投机增值需求衍生了出来。商品房市场刚刚形成，便立刻成为一个重要的资本市场。

房价在刚性需求与炒作双重助力的作用下“扶摇直上”，在2008年经历了一个小幅回调后，于2009年借着大规模救市政策的出台，步入“最后的疯狂”。

“如果没有大幅飙升的房价将资金‘捆绑’在这个蓄水池中，这些钱流到商品市场，通货膨胀早就出现了，现在的物价又是何种景象？”何志成说。

与此同时，过去十年的A股市场迎来了上世纪90年代末开始的国有企业股份制改革创造的历史性机遇，为流动性提供了更多的栖身之所。

90年代末开始的国企改革，陆续吸收了一大批社会资本参与股份制改革，成为民间资本寻求实业投资的一条重要路径。

2000年左右，中国的股市没有几个重要的蓝筹股，但今天，钢铁、石化、保险及银行等企业在上证指数中占到大约50%。

这些股票的强大背景与业绩，为游散在每一个经济角落的资金流提供了泄洪的通道。由《上海证券报》与申银万国证券研究所共同发布的股市资金报告显示，2006年初，A股市场存量资金大约维持在2000亿元出头的水平，而2006年底存量资金已翻三倍多，达到6778.8亿元。

这一数字发展到2007年底，则快速扩容到约1.8万亿元人民币。根据央行数据，2007年M2增量约为5.8万亿元，这意味着当年“增长”的货币有大约20%流入了A股市场。此后即使经历了2008年股灾，A股资金存量在2008年底仍然基本保持了这一规模。

财富意识的觉醒，是制度变迁与资本市场繁荣之外，另一个引导货币流向的重要引力。中国家庭的资产负债表在过去十多年出现快速而明显的变化，越来越多的人开始投资，并开始负债。

初尝投资甜头的兴奋感，使中国居民追求财富增值的热情在短期内急剧膨胀。“中国已经到了劳动力价值温饱型向劳动力价值财富型演进的关键时刻，越来越多的人拥有财富积累，这一转型的体现，便是大量货币流会以财富积累的方式转向虚拟金融市场。”何志成说。

猛虎出笼？

如果说一系列市场化改革在“消费货币”的过程中缓解了流动性泛滥，那么随着市场化程度越来越高，从“计划”推向“市场”的资源增量越来越少，情况正在发生显著变化。

“阶段性改革的完成，也意味着其释放的红利逐渐归零，对货币的吸纳空间越来越小。”刘煜辉说。

这表现在，一方面通过国企股份制改革直接吸收民营资本注入实体投资的机会在减少，另一方面，上市央企和国企股价在经历了2007年的疯狂后，对货币的吸引力也在逐渐走弱。而国企改革这块大蛋糕对货币的吸引力是否能继续发挥功效，要看未来几年能否有更进一步的改革以释放新的空间。

空间收窄的还有土地与住房。在土地与房产完成市场化的过程中，价格越走越高，意味着这些资源“吃掉货币”的胃口越来越小。“起先是零，而后是低价，再发展为高价，最后甚至高于全球可比价格，目前处于靠泡沫来吸钱的阶段。”何志成认为。

如果说资本市场的膨胀发挥了“吸金”和“套牢”资金的效果，那么资本市场泡沫的破裂，将意味着资金可能溢向其他的价值“洼地”。

“这一趋势在2008年就已出现。”王建说。但随之而来的国际金融危机，使政府的主要经济目标转为保增长，出台了大规模财政刺激政策，同时货币政策转向适度宽松。GDP对房地产的过度依赖，催生出2009年的又一轮楼市和地市泡沫。目前，亢奋期还在延续。国家统计局最新数据显示，10月全国70个大中城市房价同比上涨8.6%，环比上涨0.3%。

2010年4月份起推出的一系列楼市新政，宣告这一轮泡沫膨胀已经步入被迫调整的阶段。虽然房价仍在上行，但通过交易量变化已经可以洞察资金走向。

国家统计局数据显示，10月，全国商品房销售面积绝对量比9月份减少1167万平方米，下降11.2%；全国商品房销售额5076亿元，绝对额比9月份减少423亿元，下降7.7%。“可以说，此轮楼市调控，‘逼’出了大批楼市炒作资金，对物价上涨形成倒逼效果。”何志成说。

虚拟增值之路不好走，实业投资也面临窘境。安信证券首席经济学家高善文对记者表示，作为赶超型经济体，中国经济长期增长的主要支撑依靠产能的形成，而产能的余缺具有其自身的周期性。“经验表明，每轮周期大概十年，目前中国经济正面临‘十年之痒’，即步入了本轮高速增长的尾声。”

这主要体现为产能过剩，以及由此导致的过剩行业投资回报率降低，资本对实体经济的投资意愿不强，甚至出现投资“疲乏症”。2009年，钢铁、水泥、煤化工、电解铝、风电设备等行业都被政府列入产能过剩重点行业清单。

过去这轮增长周期中的全球化浪潮，使中国成为“世界工厂”，出口行业的高回报率使其成为民间资本追逐的对象。如今，国内民间投资不振的同时，国际金融危机带来的外需市场也在收缩。

美国总统奥巴马推出的国家出口振兴计划，意味着中美贸易很可能将进入贸易摩擦高发期，国内出口企业在面对市场收窄的同时，还要承担更高的贸易摩擦成本。

与此同时，2010年6月汇率改革重启，使得出口企业的利润空间进一步缩小。大量劳动密集型主导、依靠低价优势占领国际市场的中小企业，平均利润率一直徘徊在3%左右。一系列的变化将使这些企业面临利润消失的风险，从而使这条重要的实体投资之路受阻。

超发货币在快速累积，而流通渠道、洼地则在逐渐壅塞。“你可以发现，站在2010年年底这个时点上，货币正在从实体投资和虚拟投资的领域一起跑出来。而在货币超发的大背景下，资金的流动是一个‘按下葫芦浮起瓢’的过程。”王建说。

资料：

30年涨价潮

第一轮：上世纪80年代初期

1980年年底，通胀率达到6%。这是自1950年代以来的第一次通胀表现，不过对社会经济生活影响比较有限。