退出战略实施难度加大 去全球化威胁贸易稳定

9月24日，G20领导人第三次金融峰会在美国匹兹堡召开。在为期两天的会议里，“退出策略”问题被认为是此次峰会的最重要议题。

美国总统奥巴马在G20会议之前抛出以贸易顺差国扩大内需为主要内容的“可持续和平衡增长框架”以及建立审查各国经济政策的机制，如将此同不久前中美之间的“轮胎特保案”联系起来，表明危机中的各国合作“蜜月期”已经不复存在，于是此轮危机不仅发生全球去杠杆化、去库存化，很可能也会“去全球化”。

今年7月，中国央行行长周小川在全球智库峰会上曾给出未来经济复苏后的六种路径，而六种情形中他最为担忧的也是他认为最坏的“情景6”似乎更有可能在我们面前浮现——“当前国际经济不平衡的格局还持续，贸易保护主义会越来越严重”，而“情景6”对中国的货币政策挑战也是最大的。

对于危机后的全球经济而言，关键也在于中美作为共生体如何积极修复失衡的经济结构。自上世纪80年代以来形成的经济模式一旦被打破，必定需要一个漫长的筑底过程，方可使全球经济运行重新走上新的增长轨道，而且新模式的出现也不可能一蹴而就，所以当下中美双方而言，需要共同努力来构建一个经济结构调整的缓冲期。针对内部日渐增多的失业压力，欧美对中国必将实施贸易保护主义，进一步恶化中国的外贸环境。而外部经济环境将直接决定中国央行的货币政策偶像，央行未来的重点应该是让突然变陡的信贷斜率实现平稳回归，其中一个关键因素就是外部需求一定稳定，不能继续对经济整体运行形成拖累。

而另一个关键因素，就是内部流动性结构异化程度能否得到有效修正。实际上，伴随近两个月新增信贷的回落，信贷结构相应出现了“双调”——中长期贷款比重增加和中小企业额度增加，如果单纯从银行信贷数据来看，此种结构性调整确实符合决策层多次提及的结构性调整要求。但我们发现伴随今年信贷数据的异常，出现了一个新的问题——统计局公布的固定投资中信贷资金总量和央行公布的中长期贷款数据发生了有史以来的最大差额，前8个月中长期贷款累计投放4.9万亿之多，而体现在固定投资中的信贷资金仅为2.3万亿，两者相差2.6万亿，如此巨大的差额如何解释？

同时今年以来企业存款增速也表现出异常，而据我们估算的企业活期存款数据，也呈现出快速上升的态势，而自2006年4月以来，企业活期存款和A股市场的相关度较高，而且资本市场的几个拐点变化，均在企业活期存款数据上有所体现。

如果把上面几个观察联系起来，是否能够得出这样的结论：银行资金供给和实体经济资金需求之间确实存在缺口。从去年11月份政策转向以来，中国实施了逆周期扩张的经济政策，同时企业资金需求更多体现在票据融资和资本市场的套利，同时企业贷转存的程度和速度也较以往提升了许多。伴随央行政策微调的开始，银行则开始快速实施信贷结构调整，体现为“中长期贷款比重增加和中小企业额度增加”，但此种调整是建立在虚增的企业存款基础之上，实际上加重了银行资产负债错配的程度，特别是中小银行情况或更严重。最终形成的后果可能是央行在外贸和内部银行资金要求之下，不仅不能有效实施退出政策，反而会在中小银行资金紧张时，被迫放松流动性，而如果届时其他经济体纷纷加大退出力度，那么危机后政策退出产生的不良后果，则会较大地影响中国经济。

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