商灏：该如何管理通胀预期

本报评论员 商灏

宏观政策本周开始显然发生了令人瞩目的一点变化：中央政府在国际金融危机发生以来，首度公开表示要处理好保增长和控制通胀预期的关系。这当是相关政策趋势的明确提示。

第三季度经济数据的公布似乎要宣称对经济的稳固复苏更有信心：GDP较去年同期增长8.9%(第二季度增幅为7.9%)。9月份当月，工业增加值较上年同期增长13.9%，增速高于8月份。乐观的依据应由此可见。

但另一方面，虽然今年以来强劲的M2增速“严重高估”了货币增长的真实情况，调整后的M2实际增速应远低于29%。其次，较弱的出口增长将继续遏抑通胀压力。但美元走软的趋势正在增强境外市场对人民币升值预期，大量资金必然通过各种渠道涌入中国，通胀的远期压力和资产价格的近期风险已经一目了然。央行高官近日承认，在美元汇率持续下行的状态下，外汇净流入的态势有可能加剧，并进一步导致国内流动性的压力，增加物价上行的风险。许多人已注意到人民币升值预期正在升温，市场预测人民币在接下来的12个月中将升值4%。

此时次刻，政府觉得确实到重视资产泡沫和通货膨胀预期的时候了。从温家宝总理最近有关“今年后几个月政府将把正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期的关系作为宏观调控的重点”的讲话中，已可看出政府谨慎警惕的心态，也可看出虽然政策尚不会急转弯，但政策优先次第必将逐步调整，而对资产泡沫的监视和调控也将一步步加强。

去年年底中央出台的宽松货币政策和万亿财政刺激计划施行之后，对于是否存在副作用，是否有必要直面通胀预期，该如何处置等等问题，一度争论激烈。是因为固守传统理论或经验，还是因为认知不足？

银监会最近说：“各银行业金融机构要合理安排第四季度信贷投放规模,科学把握信贷投放节奏,建立基于自身发展战略、风险管控能力和资本实力的信贷增长常态机制,确保信贷投放平稳增长。商业银行要科学设定考核指标,有效防止‘冲时点’现象。”央行也表态：“三季度我国经济继续呈现好转态势，同时流动性和通胀压力逐步积累。当前在货币政策操作上要保持流动性合理适度，防止流动性变化对资产价格和消费价格的影响。”

如果将政府最近的各种政策表达联系起来理解，人们可以得到的一个结论是，政府很快就会采用各种方式方法来避免恶性通胀的产生。而当前CPI与PPI同比仍没有转正之时，从传统货币学派的角度看，能够采取哪些措施来“管理通胀预期”呢？是节制信贷投放，还是微调货币政策，甚或提高存款准备金率，乃至终于加息？

如果能够促使“流动性推动行情”就此终结，使“经济复苏型行情”随之产生，使“牛市下半场”翩然到来，那将是最理想的政策效果。

然而如果固守传统经济学理论，恐怕并不能找到有效解决当前现实问题的方法。

市场对通胀的预期业已形成，亚洲和中国确实出现了通胀的预期，其标志在于股市楼市一度出现强劲持续的反弹。并且中国刺激经济的力度非常大，已足够抵消出口不足所带来的影响。

学界最近有观点强调，在宽松的货币政策环境下，在实际利率为负的情况下，特别是考虑到通胀预期，由于实际利率等于预期的名义利率减去预期的通胀，当预期的名义利率较低的时候，人们认为政府不会加息，但预期的通胀率却很高，这将使得预期的实际利率为负。这种情况下，借钱总是合算的。这就使得地方政府，也包括一些国有或民营企业，有很强烈的投资冲动。其中有部分投资应该说是合理的，有高回报率的。但不可避免的是，其中也有部分投资是没有高回报率的，甚至可能是重复建设和剩余产能。这意味着与通胀有关联的货币政策退出机制变得非常重要。

目前的情况是，资本市场出现了一些通胀，而股市楼市价格上涨的情况很难统计，也很难成为央行做决定时使用的重要变量。人们注意到央行现在对资产价格非常关注，如果央行感觉到很多投机资本、很多地方上低回报率投资项目需要阻止的话，是否有可能会提早加息？

欧美经济学界已被过时的古典经济学洗脑，所主张的很多货币政策仍局限于传统的框框。中国显然必须从非常复杂的两难境地中，找出一条可行之路：既能够创造就业，又能够保持市场秩序，使资本的价格是正的，劳动力的价格是合理的。这对于国家经济的可持续发展将非常重要。

因为预期到CPI会在今后几个季度上升，国务院就开始表示关注通胀预期。这表明中国宏观决策的前瞻性在进一步提高。但目前一个最现实的问题是，政府提出要管理好通胀预期，而对于通胀预期，政府能否管得了？“预期”作为市场的一种认识和判断，如何管理？

自从理性预期理论出现以来，世界各国的中央银行由于充分认识到了预期对于货币政策效果的反作用，通过调整货币政策框架和操作，积极有效地引导了社会公众的预期。美联储因为能够有效地引导和利用公众对货币政策的预期，大大简化了其对货币政策工具的使用，提高了货币政策的效果。

当前中国央行在应对通胀预期上，如何能够适度调整货币政策的方向，重申以物价稳定作为首要目标，并提高货币政策的透明度，及时、有效地与社会公众沟通，同时，不再频繁变动货币政策，提高政策可信度，维持一个相对稳定的货币环境，稳定公众对央行维持价格稳定的预期，使得公众坚信央行控制低通胀的决心和能力？

整体上看，在全球经济开始出现刺激政策退出的声音后，中国政府已经开始退出的操作，不过这种退出操作并不是传统思路下的加息和提高准备金率，而是在管理通胀预期和防范地方融资平台风险下做出的，实际上这也是针对去年底以来为了应对危机而采取的各种超常规手段的一种退出。

人们正期待这种退出有助于夯实经济复苏的基础，但同时也关注其对社会资金结构和资产市场等的影响。比如银监会的固定资产投资贷款管理办法和项目贷款指引可能会影响中小股份制银行获得派生贷款的能力，同时使得贷款投放节奏更趋均匀。

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