好数据咋变成坏消息 预期正在悄悄地改变

市场还处在一个公司价值向好的趋势中,但预期正在悄悄地改变

招商证券首席经济学家 丁安华/文

好的宏观经济数据，坏的股票市场表现。

悖论。

2009年实行的积极财政政策和宽松货币政策，使我国经济在全球率先止跌回升，尤其是下半年GDP回升势头很猛，三季度9.1%，四季度更升至10.7%，全年增长8.7%;价格也逐步回升，12月份CPI上升1.9%，PPI上升1.7%，无论如何这些都是很好的宏观经济指标。

从去年下半年开始，经济回升的趋势进一步得到确认，但股票市场的表现似乎失去了动力。

好的经济数据为什么会对应相反的股市表现呢?股票市场如何对经济数据做出反应？

首先，股票市场不是对数据本身做出反应，而是对市场预期和实际数据的差距做出反应。从有效市场理论的角度看，股票的价格已反映了所有的影响因素，包括对未来经济表现的预期，而一旦实际数据与预期产生偏差，市场将会在短期内对这些超预期的“惊奇”做出反应。

其次，连续的“惊奇”通常会引起更加强烈的反应，因为个别月份的数据不足以确立真正的趋势，持续超出预期的数据才表示全新趋势的出现。

两个相反的力量在影响股价走势。股价是未来股息的贴现值，优于预期的经济增长对股价有两个截然相反的影响:一方面，强劲的增长带来企业盈利的改善，从而推动股价上升;另一方面，高于预期的经济增长也会推动市场利率回升，带来加息预期，从而提高折现率，为股价带来向下的压力。

利率回升和盈利回升，何者对股价的影响更大?这通常取决于宏观经济所处的周期。

研究发现，在经济衰退时期，股价对公司的盈利变化比利率更为敏感，在这个阶段公司的利润回报更重要，而且这个阶段利率也通常处于低位，所以优于预期的经济增长数据会带动股价上升。

但在经济扩张时期，特别是扩张速度不断加快的时候，利率变化的影响更大，因为通胀的威胁更为明显。超预期的增长会带来的通胀威胁，将令央行收紧信贷和提高利率，从而对股票市场不利。

这就是为什么宏观经济的好消息对股票却是坏消息的原因。

一个简化的分析模型。经济周期变化当中应该存在一个临界点，或者拐点。大抵可以用资产回报率与贷款加权利率的比例来衡量这两股力量的相对强弱。我们的分析说明，市场目前还处在一个公司价值向好的趋势中，但是预期正在悄悄地改变，因为我们可能即将要进入临界区域。

不禁要反问，难道低于预期的宏观经济增长对股票市场而言会是好消息吗?在目前情况下的答案是肯定的。

但是，国外的实证研究也证明，对经济增长的好或坏的消息，市场的反应是不对称的。正如华尔街所流传的那样，股票市场上升是一个“过程”(process)，而下跌却是一个“事件”(event)。我们现在要小心的正是这种无法预期的“事件”。

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