2011年04月03日 07:23
来源：证券市场红周刊 作者：张锐睿

字号:T|T

0人参与0条评论打印转发

自从IPO重启、特别是创业板设立之后，券商直投业务做得风生水起，而其中“直投+保荐”的业务形式尤为引人争议。券商直投参股拟上市公司，赚得盆满钵满，但这与其作为保荐人的角色之间存在的利益冲突、以及相伴而生的内幕交易嫌疑一直是争议的焦点话题。

券商加码“直投+保荐”

券商直投业务作为券商新业务模式之一，受到证监会重点扶持，已经成为券商利润的发动机。因此，进入2011年之后，各家券商都加大了对自己直投业务的投入。1月6日，华泰证券公告将对直投子公司华泰紫金增资3亿元;2月15日，山西证券公告，拟出资1亿元成立龙华启富投资公司开展直投业务;2月28日，国元证券宣布将对直投子公司国元股权投资公司增资5亿元;3月1日，兴业证券表示将对直投子公司兴业创新资本增资5亿元；3月16日，广发证券将其定增募资的一部分增资直投子公司广发信德。

而在各家券商加大投入的同时，“直投+保荐”的模式在新上市公司中更是频繁出现。3月25日，中国证监会披露的6家拟“上会”企业中就有3家属于是“直投+保荐”。其中，以中信证券作为保荐机构的浙江开山，公司第三大股东正是中信证券的直投子公司金石投资，其持有500万股，占发行前4.67%的股本。另外两家公司鸿利光电、林洋电子的保荐机构都是广发证券，而广发证券旗下的广发信德分别占有这两家公司6.9%和1.4%的股份，而入股时间都在一年以内。

争议下的巨额收益

采用“直投+保荐”模式，券商往往能获得巨额的收益。2009年5月，国信弘盛以每股2.8元的价格，斥资1064万元参与阳普医疗增资，认购该公司380万股。在国信证券的保荐下，阳普医疗于2009年12月登陆创业板，虽然划转了部分股份给社保基金，但以最新的股价计算，国信弘盛持有的349.44万股市值超过了9000万元，其投资回报率达到了9倍以上。同样的例子不可胜数，2009年12月24日，国元投资以5.9元的价格，花费2035.5万元受让了顺荣股份345万股，今年3月顺荣股份上市之后，以最新的股价计算，国元投资的投资回报率达到了574%。

而在获得暴利的同时，市场对这种行为也充满了争议。机器人、神州泰岳都曾在2008年过会失败，之后不久金石投资分别斥资2565万元和2772万元入股了这两家公司，随后这两家公司在中信证券的保荐下顺利成为了登陆创业板的第一批企业。而神州泰岳股价最高时，金石投资的回报率曾高达17倍。

2009年8月，锐奇股份临时股东会作出决议，同意增资扩股315万，由平安财智按每股4.42元的价格全部认购，总价1392万元。而在平安财智增资锐奇股份9个月之后，在平安证券的保荐下，锐奇股份成功过会，成为了平安证券“直投+保荐”的又一成功范例，而平安财智这笔投资的回报率也达到了7倍以上。但有投资者表示，虽然锐奇股份在招股书中特别提及了产品发生质量事故的风险，但对旗下产品被工商部门列为“不合格产品”的事实及相关影响，却在招股书中只字未提，涉嫌故意隐瞒，此外，对于吴明厅、应媛琳实际控制的锐奇股份来讲，上市前两年业绩飙升，但与由吴、应亲属控制的相关企业发生了大量的供应、经销交易，其中可能存在的关联交易、利益输送同样令人怀疑，而这些内容在招股书中都被避重就轻，一笔带过。

纵观各家券商直投公司的投资行为可以看到，券商直投选择的时机都十分微妙，一般都是在拟上市公司上市前一年甚至几个月突击入股，而这个时候拟上市公司早已进入辅导期，保荐机构也已经选定。突击入股的股份数量也很微妙，很多券商直投公司都获得了6.9%的股份以避开7%的红线。而采用“直投+保荐”模式的拟上市公司过会率很高，一年多以来，只有正方软件、隆基硅业少数两三家公司没能成功过会。

制度存废引发争议

对于“直投+保荐”这种模式，有分析人士认为，拟上市企业良莠不齐，造成上市后业绩变脸，损害投资者利益，监管层应该加强对IPO的审核力度。然而如果券商介入PE市场，无疑意味着券商将垄断企业上市所有的关键环节，不仅是保荐人和承销商更是上市公司的股东。这种直投、保荐、承销的多重角色交加，意味着券商收益与股价的高低有着捆绑式的关系，无形中形成了一个利益交换机制，而券商也将成为一级市场最大的受益者。为了自身利益最大化，券商就会有“王婆卖瓜”的嫌疑——可能帮助发行人掩盖相关问题、高估投资价值提高发行价、最大化地拔高发行人股票的发行价，客观导致新股“三高化”——高价发行、高市盈率发行、高超募发行。

而站在券商的角度，广发证券的相关人士曾对媒体表示，“一刀切”叫停“直投+保荐”的做法并没有触及问题的根源，相反，“利益相关方”可以采取多种措施来规避这种禁止手段。例如，券商直投公司之间可以交叉持股，即券商之间达成协议或默契，A券商直投公司“突击入股”的企业，可以交由B券商保荐，监管层目前工作的重中之重应是为直投与投行业务之间建立起有效的防火墙，而不是否定“保荐+直投”这种模式本身或者为其设置更多的限制。

对此，著名经济学家华生认为，券商直投业务无可厚非，但“保荐+直投”的模式应该立即叫停，禁止券商直投参与自己保荐的项目，以维护中介的公信力。此外，对于券商直投参与其他券商保荐项目的介入时间也应该严格控制，以免叫停“保荐+直投”模式后，出现相互协议参股的情况。-