创业板公司如何多中选优

2009年09月28日 10:44理财周刊【大中小】【打印】共有评论0条

文/ 贺宛男

自9月17日开始，创业板发审委连续6个工作日，外加本周日连轴转，7天18场发审委会议，马不停蹄地审核32家公司，且首批IPO就是“十股连发”——创业板出台气势之猛、力度之大、节奏之快，可谓前所未有。

本来，32家创业公司合计也不过发行约7.8亿股，计划募资约84亿元，还赶不上一个光大证券(光大发行市值为109.6亿元)，剔除少数被否企业后筹资还会减少。可是，由于机构询价结果远远高于招股意向价，仅首发的10家公司募资就达67亿元，超募1.4倍，发行市盈率普遍高达50～60倍。一时间二级市场资金面吃紧，股指连破3000、2900大关，连2800点也岌岌可危。

都说创业板是高风险板，但从预披露信息看，创业板又是绩优云集、成长超群。到底如何看待中国创业板？创业板对中国资本市场的影响又有多大呢？

呈现三大特色

笔者大致浏览了近30家创业企业后，发现中国创业板呈现三大特色。

首先，创业板的最大特色是制造业比重大大下降，服务业和新兴产业占据主导地位。众所周知，沪深股市制造业上市公司至少占到一半以上，即使那些非制造业公司，主要也分布在银行、房地产、建筑、采掘、交运、百货等传统产业，这是同“中国制造”的国际分工相适应的。要从“中国制造”变为“中国创造”，创业板就要彻底改变产业结构。在30家创业企业中(两家被否的除外，下同)，属于制造业仅特锐德、南方风机、亿纬锂能等6～7家公司，大头是信息技术(10家)、生物医药(6家)和新型社会服务业(7家)。一些从未上市的新行业也出现在创业板名录中，如影视业的华谊兄弟，民营医院爱尔眼科，从事营销设计和传媒公关的华谊嘉信，等等。

第二，高收益、高成长、高权益，成为中国创业板的第二大特色。首批10家IPO公司平均每股收益0.501元(按2008年业绩除以发行后总股本)，近三年营收复合增长超过50%，权益比率普遍达60%～70%，即负债率仅30%上下。尽管10家公司按发行价计算的静态市盈率超过50倍，但如果保持30%～50%的成长率，动态市盈率就将大幅下降。

第三，绝大多数有“风投”潜伏，且“风投”入股价基本仅为发行价的1/3到1/4。如电广传媒就已公告，由其控股的风投公司达晨财信，就分别持有亿纬锂能195.95万股(占2.97%)、爱尔眼科300万股(占3%)和网宿科技230.99万股(3.411%)。中信证券既是神州泰岳和新松机器的保荐人兼主承销，又是该两家企业的创投股东，中信证券入股神州泰岳的价格为13.20元/股(今年6月刚缴款)，而后者的发行价为58元；同样，海通证券也是银江电子的保荐人、主承销和创投股东。又如，风投中比基金(财政部、海通证券等投资)今年1月入股中元华电股价才6.47元/股，按每股收益1.03元市盈率才6倍，中元华电的业绩与神州泰岳差不多，一旦IPO上市，获利极为丰厚。而在锁定期的政策安排上，创投公司所持股份一般12个月后即可流通(持股不满一年的例外)，今年1月入股中元华电的中比基金，第二年也可减持50%。

暴露两块短板

但是，中国创业板也有两块短板。

一是“高成长”却并非“高科技”。衡量高科技企业的一个重要指标是研发费用占销售收入的比重，国际上一般要达到10%才能称之为高科技企业，可创业板中部分披露这一指标的企业却相差甚远(没有披露的可能更低)。如主营电子传感器的汉威电子，尽管研发人员占公司总人数的比例达到20%～25%，但近三年研发投入占营业收入的比例仅为2.24%、2.54%、6.99%，今年上半年又降至5.99%。又如，以生物药“重组人干扰素”为主要产品的安科生物，近三年和今年上半年研发费用占营业收入的比例，分别为4.62%、3.73%、3.78%、4.47%，总体水平较低。

二是相当一部分企业ROE(净资产收益率)呈下降趋势。ROE是考察企业盈利能力的最主要指标，如果一家企业在规模较小时ROE很高，一旦做大就迅速下降，其成长性就值得怀疑了。如首批IPO三家医药股中最被看好的乐普医疗，2006-2008年ROE分别为55.06%、39%和39.9%；立思辰近三年ROE为43.2%、34.32%、32.65%；鼎汉技术为28.35%、24.3%、21.24%；新宁物流为45.93%、35.65%、27.01%；亿纬锂能为39.74%、26.55%、24.91%；网宿科技为54.53%、30.75%、25.98%；华谊嘉信近三年及今年上半年ROE为46.85%、40.78%、32.35%和11.66%；中元华电近三年及今年上半年ROE为108%、113.5%、55.11%和18.43%；等等，2008年几无成长性可言。

IPO后这些企业的净资产规模多成倍扩张，证监会已明确规定，超募资金只能投资主业，而主业一时未必找得到很多好项目，如网宿科技就明确表示，超募资金在缺乏良好分析论证的项目情况下可能会置放在银行，拖累公司净资产收益率等资产盈利能力指标。

选股两要件

在笔者看来，参与IPO申购，只要有钱尽管大胆参与，上市后破发可能性极小。但若二级市场高位接棒，尤其是长期持有，就需谨慎而行了。因为一则，创业板多有风投潜伏，人家入股价极低，且政策鼓励创投，一年即可抛售，君不见有家创投公司老总不正在网上大谈其“批量上市10家企业数目过少，最好能达20家、30家，数目越多越好”吗？言外之意无非是今天创业板上得越多，明天他风投就能抛得越多、赚得越多。二则高溢价发股后这些企业是否还能保持高增长，尚未可知。

在选股方面，具备以下两个条件的企业，风险相对较小，较值得中长期持有。

一是核心团队持股，抛股变现同业绩挂钩。

如莱美药业，除实际控制人承诺锁定36个月外，28位在公司任职的中高层及技术骨干承诺，锁定一年后上市流通数量需与公司净利润增长率挂钩，即净利润增长百分之几，所持股份准许流通百分之几，零增长零减持，直至2013 年1 月1 日起，持股方得全部流通。加之该公司发行价为16.50元，发行市盈率47.8倍，相对较低，安全系数较高。

二是拥有核心技术、自主品牌和独特的盈利模式。

如爱尔眼科，这是迄今以来上市的唯一一家民营医院，别的不说，2008年一年门诊63万人次(一天近2000人)，手术6.6万例(一天200例)，这在大型公立医院都是好算算的。说明公司在眼科治疗方面拥有核心技术，加上“爱尔”的自主品牌，以及“三级连锁”的商业模式(目前全国连锁医院已达19家)，就令人刮目相看。2006-2008 年，其门诊量复合年增长率为29.68%，手术量复合年增长率为42.38%，而营业收入复合年增长率为51.55%，营业利润复合年增长率为101.31%，利润增长大大高过收入增长。事实上，在公司净资产从2006年1亿多，到2008年近3亿后，其ROE也从14.19%增至25.94%，今年上半年更提高到15.34%。从财务数据上看，其20几%的ROE指标远不如有的公司高，但反而觉得可信，募股资金投入后(纵然超募)也不愁没有用武之地。

相反，有的创业板公司业绩极为优秀，但往往经营单一，甚至有“一棵树上吊死”之虞。如发行价高达58元、发行市盈率68.8倍的神州泰岳，公司业务几乎完全依赖中国移动外包的飞信业务，自己并无多大的核心竞争力；去年申请上中小板被否决了，今年卷土重来，只是将原来一年一签的飞信合同改成了签3年。再仔细一看，风投中信证券以及公司主要管理团队持股也需锁定三年，也许三年内的业绩是有保证的，但三年之后呢？再说，纵然三年后业绩变脸，人家持股成本极低，也是大有利可图的。

三点提防不可少

创业板是高风险板，全球如此，中国同样不例外。

在笔者看来，创业板风险尤其需要三提防。

一是提防信息不透明。如西安宝德，已有多家媒体报道，一位大三女生忽然获赠180万股股份，按目前行情其身价已达数千万元，可该大三女生的股份是怎么获赠的，公司至今守口如瓶。股权不透明且变动过多，本来就是发审重点，股权上模糊不清，那业绩呢，会不会有假？

二是提防无实际控制人，或主要股东间缺少一致行动。沪市的华海药业，就是因为董事长和总经理(分别为一、二大股东)闹不团结，结果从一家非常优秀的企业进而业绩衰退。创业板业绩不好就会直接退市，加上创新型企业靠的主要又是人力资源，大股东之间的一致行动尤为重要。如华谊嘉信，第一大股东刘某(占发行前根本57.72%)和第二大股东宋某(占发行前股本29.75%)原为夫妇，现已协议离婚，而女方原为公司业务总监，自然掌握着核心技术。但目前宋某仅仅担任董事，不参与公司的经营决策，其持股一年后即可抛售(需遵循董监事抛股规定)，且持有1000多万股，届时影响不可小视。

三是提防低价进入的风投密集抛股。创业板公司多有风投，怕的是风投云集，又急于抛股，如鼎汉技术、银江电子等，恐都是如此。

短期冲击较大

那么，创业板的市场的影响又有多大呢？

但是，周五集中摇号一过，这种情况有望得到改变，从中长期看，股指不大可能深跌。

首先是因为在2800点位置，A股动态市盈率仅20倍，估值已相对合理，目前AH溢价指数仅为112.7点，创下今年以来最低，国寿、平安、工行、招行、交行等一批金融股股价倒挂；事实上，这几天A股大跌，可H股基本不为所动，主要原因就是A股市场要上创业板。

有几个迹象也可说明这个问题：一是指数跌，成交量也日趋萎缩，说明大部分投资者(尤其是机构)不愿抛售；二是尽管指数日下跌多超过2%，可个股几乎没有跌停的；三是如日前三维通信公开增发，中签率居然只有0.47%，同打新股差不多，且增发后股价逆势上扬。是啊，与其争着去抢购市盈率高达50～60倍的创业板新股，不如静下心来，在二级市场上捡点10多倍的便宜货，当前这样的好股多的是！

股市不可能深跌，还是因为上上下下对创业板高度重视，日前连国务院发文，都要求加快创业板市场建设。在全球创业板多不成功的背景下，中国创业板只许成功不许失败的压力尤大，如果真的因为创业板引发主板大跌，想必管理层不会坐视不管。笔者甚至有一个直觉，创业板50多倍的IPO能否持久，都是个问题。“十股连发”，毕竟是为了遏制恶炒所做的试验，尽管密集发审，以后是否一直密集发行、密集上市也要看市场反应。一旦创业板冷下来，或者说步入正常，主板也将按理出牌，毕竟经济复苏已成定局，股市不可能反其道而行之。

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