吕随启：创业板最大的风险就是上市寻租

2010年04月21日 19:00凤凰网财经【大中小】【打印】共有评论0条

凰网财经讯创业板种种怪现状不断显现，有鉴于此，凤凰网财经广邀众多业内专家，发起了本次创业板问题大讨论，并将本次讨论命名为“疯狂”的创业板。

北大经济学院金融系副主任吕随启认为目前创业板有六大风险，最大的风险就是创业板上市寻租的风险。

以下为北大经济学院金融系副主任吕随启演讲实录：

吕随启：听了大家讲的意见，我也很受启发，我也说一下这个问题，由于高市盈率的问题，我也同意刚才张总的观点，市盈率的高低不能一概而论，为什么？在创业板上市之初的时候，创业板的股票是高溢价来发行，我也发表过一个观点，当时我认为创业板第一它具有比较高的成长性，第二个它的股本比较小，这样股本扩张的能力会比较强，因此这个市盈率当时看着很高，但是再过一段时间有可能会被稀释下来，会降下来，从这个角度来讲的话，有些股票由于它的高成长性和小股本，具有比较高的市盈率，可能有一定的合理性。

第二个在创业板的股票当中有些行业背景特别好，成长性比较明确，股本有比较强的扩张能力，这类的股票市盈率高一点是正常的，但是对于有一些企业就不是这样的，比如说有一些他上市的时候，已经成立十几年了，现在如果还在处于创业阶段的话，恐怕就有问题，可能马总说它是对创业的一种奖励，换句话说如果创业板不推出来的话，他就快消失了，这种情况下是对他的救助，这是一个。

再有一个是什么概念，刚才那类公司很难称得上跟创业板的特征相符，再有一些企业你比如说，它根本不具有高科技含量，或者说高成长的特征，这类的企业它能不能，应不应该进创业板，本身也是值得商榷的，这类不仅进了，而且还给它很高的溢价，这样的情况下相当于是什么呢？它搭了其它创业板的便车上来的，这类的企业发行过多的话，就会随着创业板变质了，这个对市场有比较大的危害。

张总曾经说过，如果创业板发行的时候，你比如说按照09年它的业绩，那么定价是过高的，市盈率是八十多倍，但是如果按照10年的业绩的预测，然后它的市盈率只有40倍，甚至30倍，但是这个里面有一个什么问题，在抑制股票发行的时候，到底是按照现有的，还是应该按照将来的预测来定价，这里面始终是有问题的，就是对于投资者来讲，他应该看到的是现在，那么这个在他发行的时候，我觉得，还是现在给投资者多少，将来预期的东西，反应在这里头，恐怕这个溢价没有这么高，如果溢价做高了，很简单，我们每一个券商，包装一家公司上市的时候，我管他09年的成绩是多少，我把10年的预测，11年的预测上一个台阶，这样这个市盈率就上去了，企业可以得到更大的超募的资金，我们可以得到很好的费用，我们套都是专业知识不完善的，缺乏完善投资理念的散民。

创业板开板的当天，97.4%的股票，都是散民买的，2.6%是机构买的，机构和散民的驳议，显然是不对称的，这件事情是怎么发生的，那么有投资价值的东西机构为什么都不它卖给散户，自己不持有，这个是有问题的。

所以这个高市盈率的话，说高不高，说低不低，这个不能一概而论，有些确实是偏高的，高得很离谱，但是这有一个问题，怎么降低这个市盈率，张总说通过扩容，证监会加大创业板审批的力度，让创业板迅速的增加供给，这种情况下，大家注意监管部门推出创业板的时候本身就希望它是一个创业板，然后它有它独立的特征，如果我们创业版也是像主板扩容的速度这么快，有一天它扩展到跟A股市场平起平坐的时候，那个时候高市盈率的问题就能解决吗？未必，只不过是让创业板再也不像创业板，变成中小板，再堕落就跟A股市场差不多，这样第三个市场就没有任何意义了，所以通过扩容这个问题，我觉得是很谈解决的，相反我倒觉得应该是什么呢？最重要的是加强投资者教育，为什么市盈率这么高了，然后券商和机构投资者以未来多少年盈利的预测为出发点，给它这么高的成长性把这个泡沫吹得这么大的时候散民还会追高，这说明这些人的投资理念是不成熟的，监管层你不能只推创业板忘了投资者加强教育这件事，如果很多散民都能冷静下，这样机构投资者和单个散民驳议就不会失衡到这个程度，目前这件事做得非常不够，使得散民飞蛾扑火的事例非常多。

下面就是关于目前创业板的风险，我想主要有这样几个。第一个风险，就是在创业板里面，有一些股票它是在创业板里头，但是呢，它是不是符合证监会规定的那些呢，就是说两高六新的那种特征，恐怕有一些东西是很难的。比如说卖农机饲料的东西也在里头，这些东西是不是高科技的，这些东西很有问题，如果名副其实的这类东西太多了，将来这里面会有问题，这是一个。

第二个就是现在讨论到创业板三高的风险，有高市盈率、高溢价，还有二级市场的高价格，包括高风险这种东西，这里面就是市盈率的高低，我想应该跟它的高成长性联系在一起，如果一个企业三高里面只剩了一个高市盈率，另两高没有的话，这个带来的风险肯定是很大的，如果他的高市盈率跟高成长性，跟高科技含量能够相匹配，这个市盈率略微高一点，应该没关系，但是现在的话，这个定义是模糊的。

第三个最大的风险就是创业板上市寻租的风险，为什么现在我们的创业板制定了一个门槛，结果有些创业板特征不足的股票也能上市，有一些科技含量很高的股票现在并没有上到创业板里面，这就是说看谁寻租的能力，谁寻租的本事大，这样一种寻租的能力，导致创业板门槛能不能突破，最终的结果跟创业板，使创业板的门槛成为一个虚的。但是与此同时，带来的是什么呢？一些利益输送，寻租行为，这类的东西，我们还得表示，就像刚才梁总说的，我们还得表示理解，穷人只能对富人表示理解的时候，换句话说就是很糟糕的事情。

第四个就是二级市场投机性扩容的风险，这个我就不说了。第五个就是监管的风险，因为什么呢？在这样目前的这种制度安排下，即使里面有比较疯狂的投机，即使利益机制不合理的寻租行为，监管层实际上现在到底它的监管能力跟不跟得上，监管的制度安排是否成熟，到现在为止创业板炒到今天的程度还没有什么人得到必要的惩罚，如果在香港市场，美国市场恐怕被惩罚的人已经一大堆了，监管制度如果说无法作为或者作为不够，会给这个市场投资者带来一个大的系统性风险，这个监管层听了可能会不高兴，但是实际上就是这么一回事。

第六个就是扩容导致市场变质的风险，扩容速度如果过快，刚才讲的，一个主板的公司分拆出来一块上了创业板，梁总说不用区分这个东西，其实也不用区分这个东西，但是尽管我们没有必要强制把它区分开，但是一个市场，一个企业在主板里面都没有把自己弄成微软，他从身上割下一块肉就变成微软了，这个问题是很有问题的，上市公司靠他圈的钱，圈一个项目，圈来以后发现在A股上市融资不是那么容易，包括股票的定价也低，那我弄到创业板里头，变变脸，就变成这样一个东西，也就是说是什么概念呢？也要去分一杯羹，这里面将来有一天你会发现这个创业板，根本就不是创业板了，所以的话，如果说没有必要区分这个的话，没有我们的市场，立一个A股市场，立一个中小板，一个创业板，根本没有这个必要，为什么没有必要？我们的中小板推出的时候是给中小企业提供一个融资的平台，但是创业板并不是解决这个问题的唯一必要的制度安排，为什么？

大家注意有了超募市场，有了中小板市场，没有创业板中小企业融资的问题，也可以解决，如果这个企业有高科技的含量，有高成长性，那么我们在A股市场，或者在中小板市场把它的融资条件放宽一点，融资的问题同样可以解决，这就是说什么呢，如何对它发审的问题，如何甄别的问题，这样的情况下，远比我们把一个市场拆成三个市场运作成本要低一点，但是理论上来讲是这样，现实生活当中可能就不是这样，三个市场多好啊，我们监管层又搞了一个制度创新，又有了功绩对不对，这里面有一个风险，刚才说创业板的推出和监管层的初衷违背，这个里面就是你也很难说它违背不违背，为什么？你要弄清楚说它违背不违背，首先必须得对监管层推出创业板的初衷是什么弄清楚，对不对，它有的初衷原来就是为中小企业解决融资的问题，但是没有创业板中小企业的融资同样可以解决，所以的话，初衷应该不在这儿。

所以与其说这个，你还不如说它是为了我们国家的产业结构升级，然后为了促进高科技行业的发展，同时为了完善资本市场的体系等等，总之你都可以把它拔得很高，对吧，但是拔得很高的话，并不代表真正的初衷，按照监管层的初衷，你说他到底喜欢投机，还是不喜欢投机，现在的创业板这么疯狂，投机性很浓，你说他喜欢不喜欢投机，任何一个监管层坐在这，都会说我希望创业板理性成长，我不希望创业板过度投机，如果创业板推出以后大家都不投机，没有人买创业板的股票，监管层的功绩在什么地方，所以他必须让创业板火起来，让创业板火起来以后，无论是企业超募一点，还是券商包装过渡一点，还是散民追涨一点，都是在给他脸上贴金的，他表面上看不喜欢投机，但是如果不投机，实际上又不是他希望的，这是一个悖论，所以你说他违背了，还是没违背，很难说他有没有违背，从表面上说是违背了，我的初衷不是让他过度投机，但是他骨子里的东西，要是市场出来连大家都不想到这个市场投机，这个市场是失败的，我监管层推出这个市场，那么我的功绩在什么地方，对不对，所以他骨子里的东西跟他表面说的东西，就不完全是一回事。

再比如说创业板推出之初的时候说它是中国资本[5.05 1.41%][5.05 1.41%]市场制度改革的里程碑，它是中小企业做强做大的助力板，是中国高科[9.12 3.87%][9.12 3.87%]技企业的助力器，是中国中小投资者分享中国经济高成长性的一个制度安排，这个都可以说。但是如果你把这个都说起来，那就是说，创业板，就承载了太高的期望，我的说法就是什么呢？对创业板不能期望太高，实际上监管层对它的期望是过高了，然后第二个普通投资者恨不得把它当做一夜爆富的投资工具，大家的期望过了高了，这个时候就容易变形，监管层希望在创业板推出之前，更多的是创业板未来的成长前景多好，但是对股民的风险其实是不够的。

第二个投资者教育的工作是没有跟上的，这才导致很多投资者，为什么在开盘第一天导致大量的追上去，最后被深度套牢，是这样一个东西。那么单个投资智者也是，由于对它期望太高，觉得真的像有人说的画饼充饥那么高的成长性，大家都抢夺这样块饼，没有抢到这个饼结果掉到了火坑里，这个时候才导致了很严重的问题，所以为什么对创业板不能期望过高，我想提醒大家注意一个东西，凡是提到股票市场的人，都把股票市场说得特别重要，重要到什么程度呢？中国股票市场在中国起的作用，是无可替代的，这个无可替代表现在什么地方呢？比如说我们的股票的市值已经占到了GDP的多少多少，用这个强调这个重要性，用这个强调他的重要性，实际上是夸大了股票市场的作用，夸大了股票市场的作用，就夸大了创业板的作用，什么概念呢？我们弄清楚这个问题，必须了解股票市场在经济体系里面的作用到底有多大，我们不能用市值占GDP的比重来衡量，必须用什么呢？股票市场是一个融资的制度安排，那就是说再融资当中，股票市场100块钱的融资，股票市场解决多少，通过创业板解决多少，通过银行解决多少，这里面我就跟大家说一个事情。

以美国为例，美国是全世界证券市场最发达的国家，在美国的股票市场里面，通过股票市场解决的融资，在企业的外援融资当中只占9.2%，债权融资是35.5%，这些职业融资占的比重占的比44.7%，远远低于银行的直接融资，像其它的德国日本的数字比美国还低，发展中国家比发达国家又低，中国仅仅是发展中国家的一员，所以这里面就告诉我们什么呢？就是说股票市场在我们国家从它为企业解决外援融资的角度来讲，它占的比重，起的作用并不是像有些人夸大的这么大，创业板在A股市场里面又占一个小的份额，它起的作用更小，这样就是说，我们现在对于这个东西就是说是过于夸大了，过于夸大的原因出现了市场出现不规范的东西。

最后一点我强调一点，随着年报推出，高分红高派送的本后，我的一个理解是什么呢？高分红高派送，实际上也是导致创业板过多投机的原因，创业板它具有高成长性，第二个小股本，如果你要一开始就让他股本扩张的速度这么快，扩扩扩，然后多少年以后，他可以不给投资者分现金的股利五，只是送红股，这个有可能导致创业板的过度投机，如果监管层来讲这么超募，这么多的小的创业板，让它还是创业板的特征的话，就不应该让它高送配，应该让它多发现金鼓励，你从股民身上拿的钱用都没地方用，你把钱放到银行里赚利息，给我送一个虚的股玩儿数字游戏，在国外如果一个企业老是不发放现金鼓励，老是送红股大家就知道这个企业缺乏足够的现金流，这只股票是要遭抛售的现象，一个创业板老是送红股你要警惕这个上市公司是否真的有高成长性。

当然中国这个市场投机性比较强另当别论，因为它总有一个天天效应在，这个是另外一码事，并不证明这个公司是业绩很好的上市公司，如果真正好的话，应该每年送的现金鼓励比较高，才是好的，我就说这么多。