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2011年06月28日 13:14
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯 6月28日，上海多层次蓝筹市场建设论坛在北京国际会议中心举行，证监会领导、上交所领导和知名投资人齐聚一堂，本次论坛主题是企业融资、机构投资与上证指数，凤凰网财经进行全程直播。

以下为论坛实录：

[主持人]主持人：各位领导，各位来宾，欢迎参加上海证券交易所，北京证监局主办，北京上市公司协会协办的“上海多层次蓝筹市场建设论坛——企业融资、机构投资与上证指数”会议，我先介绍一下主席台就坐的领导，有北京证监局王建平局长，上海证券交易所刘啸东副总经理，北京金融局朱广元副主任，吉林省金融办焦燕军副主任，黑龙江省金融办李明焕副主任，证监会发行监管部审核一处杨文辉处长，上交所发行上市部巢克俭总监。今天上午发言的专家领导还有中金公司董事总经理王朝晖先生，中金公司董事总经理王曙光先生，银河证券投行部黄健总经理。下面有请北京证监局王局长致词！[2011-06-28 09:53:59]

[王建平]尊敬的刘啸东副总经理，各位来宾，大家早上好！首先我代表北京证监局对来自中国证监会和来自华北各省市金融办的领导同志，有关保荐机构、上市公司的同志来参加北京局和上海证券交易所合办的上海多层次蓝筹市场建设论坛，也对大家表现衷心的感谢和热烈的欢迎，应该讲，这也是北京局有幸和上海交易所合作举办这次论坛，因为总体上，我们是搭台的，上交所刘总带的一些人士是唱戏的，是给大家传授专业知识的，同时我也借这个机会感谢北京证监局和上海证券交易所感谢刘主席多年对北京证监局的关注，上海多年来积极与上市公司与市场单于者提供专业服务，有效促进了北京板块的上市公司合规运作和做大做强，同时也通过各类宣传推介服务工作，积极发掘北京辖区拟上市公司资源，加快了北京上市公司的质量和数量的提升。今年，前不久，上海证券交易所和北京中关村高新科技园区进行了合作，加强了对北京市场的支持力度。应该讲，进行二十年的发展，北京辖区的资本市场和全国资本市场一样取得了长足的发展。突出表现在以下几个方面：[2011-06-28 09:54:58]

[王建平]第一，北京辖区上市公司已经成长为资本市场最具影响力的板块，为中国资本市场快速发展和完善做出了重要贡献。我们也把客观的数据向各位领导报告一下。北京板块的龙头地位和发展应该讲主要得益于股权分置改革以来，大型蓝筹企业在上交所上市以及深交所创业板开通以来，科技型企业大量上市，带来的总量和结构性的进一步优化，实现了双轮驱动。[2011-06-28 09:55:47]

[王建平]到2010年，北京板块整个市场融资额达到了3085亿，占A股市场的30%，应该讲是在全国各个辖区名列第一。2011年1—5月累计筹资额已经达到959亿元，2011年1月31日辖区上市公司30家，总股本达到1.9万亿，占到全国上市公司总市值的40%，在这种总量的规模下，我们作为上交所蓝筹股市场主要的上市公司来源地，应该讲有着举足轻重的位置，截至2011年5月31日，北京辖区上交所挂牌的上市公司达到32家，最股本1.8万亿，总市值11万亿元，分别比2005年底增加了46%，12倍和14倍。我们在上交所所占的市值超过了50%。[2011-06-28 09:56:25]

[王建平]同时北京辖区仍然有丰富的拟上市资源，我个人有一点观察，当然，这是不完全统计，北京将来的上市资源，一方面是传统国企，因为现在央企还有一部分公司没有上市，还有按照中央和有关部门的部署，国有以及中央级的大型文化产业的企业改制基本上完成，我知道大概有180家，但有多少公司上市当然要看公司的业务情况和它的一些经营情况是否达到上市条件。另一方面，北京市属的企业应该说上市潜力还是有一定的空间，目前北京市属国有大型企业集团里已经上市的公司数量和规模相对总体规模还是有一些差距。当然，北京作为首都，它最近几年最大的一个特点是整个以中关村科技园区为代表的高新企业，这也是最近几年在创业板市场看到的公司身影，应该讲我们在高科技企业方面，仍然有大量的企业储备。[2011-06-28 09:56:40]

[王建平]北京还有一个上市公司的来源，作为全国政治、经济中心，作为华北经济和金融中心，北京在吸引华北地区大型民营企业、集团，我个人定义为第二代企业，或者最近几年在传统产业发展新生出来的新产业和新企业，基本上也把它的注册和业务注册地都选择了北京，今年我们在选择上市公司已经看到了这些公司的代表，北京未来在上市公司资源方面，在全国都有很大的优势。[2011-06-28 09:57:04]

[王建平]第二，北京辖区已经形成门类齐全、规模交大的市场和经营机构，现在我们有19家期货公司，11家基金公司和18家咨询公司，还有大概500家左右各类机构的驻京分支机构和境外代表处，应该讲，北京这几类法人机构和分支机构的数量，我个人观察到，包括我们直接审批的数量一直处于增长的趋势。而且北京最近几年在一些专业服务机构方面，比如律师行、会计师行，在行业整合和发展、业务的逐步集中的状况下，北京基本上也是这些专业服务机构的主要注册地和经营场所。[2011-06-28 09:57:24]

[王建平]所以我们在中介机构和服务队伍也具有一定的规模性，北京也有高水平、高质量的投资者研究队伍，去年我们证券公司保证金2.6万亿，列全国第一，坦率讲我对这个数字很惊讶，因为从经济总量上来讲，北京可能比东部一些沿海省份经济总量没有那么大，但确实辖区证券公司保证金名列第一。我们作为六大市场之一，期货保证金达到400多亿，北京11家基金公司在整个基金公司数量方面，我们现在是60多家左右，占六分之一或五分之一多一点，但北京基金公司所管理的资产规模，公募基金、专户、社保的其它方面规模来讲，北京资产管理规模超过全国三分之一，所以，从机构投资者、个人投资者，包括机构投资者中间的中介机构、公募基金都有优势。[2011-06-28 09:57:33]

[王建平]第三，北京辖区已经形成了比较好的金融生态和商业环境，高素质的金融专业人才队伍，北京市政府也按照中央的部署，力争北京在五个方面成为行业的重要金融中心，商业和政策环境正在不断改善，吸引大量的基金、证券、期货机构在北京落户。目前北京市政府正在制定“十二五”的金融发展规划，我相信对证券期货业今后发展的环境和政策条件将进一步得到优化。[2011-06-28 09:57:47]

[王建平]这次上交所把论坛选址在北京推进上交所市场和上交所所推出的一些指数产品，是北京辖区的荣幸，也反映上交所对北京辖区市场的重视，应该讲顺应了市场参与者各个方面的实质需求。[2011-06-28 09:58:03]

[王建平]作为监管机构，我们下一阶段在推动下去上市公司和机构投资者方面主要是开展下面几项工作： 第一，加强拟上市公司辅导业务监管，我们通过对辅导机构的监管和上市公司建立良好的法人治理机构，完善内部控制机构，公司主要的董监事、高管人员具备合规运作的意识和法律意识，能够不断提高公司的运作质量，回报股东和回报社会，另一方面我们也在梳理有关自己的拟上市公司的辅导验收流程，主要的方向是缩短备案的时间，明晰对辅导机构和拟上市公司的一些监管要求，提高工作效率和效果。[2011-06-28 09:58:16]

[王建平]因为6月份第二季度辅导备案的验收最近几天进入尾声，我们1月份结束的时候，现在在我们辅导备案和证监会两个部门审核的大概140家左右，第二季度我们还会增加一些公司。 第二，加强培育指导和服务工作。我们和北京市金融局、市政府其它行业管理部门、区县政府和相关交易所建立了便捷的沟通方式和协调机制来推进北京符合条件的企业在资本市场融资。我们今年会同和参加了若干次的上市推介和工作交流会，来协调解决上市公司上市过程中存在的一些障碍，我们也会进一步梳理证监会有关审理部门对辖区拟上市公司发行上市过程中关注的一些重点问题，总结经验和教训，给上市公司更多的指导。应该讲，我们和上交所合办的这次论坛也是我们系列推介、介绍，促进辖区拟上市公司工作的一个内容之一。[2011-06-28 09:58:27]

[王建平]第三，进一步配合地方政府改善经营环境，吸引更多的市场专业机构和机构投资者在北京开展业务，通过严格监管来引导辖区机构投资者合规经营，加强业务创新。我个人看到，这次会议，上交所在推进上市公司加大上市力度之外，也希望推出更多的指数产品，推动更多的机构投资者加入上交所市场，来改善整个市场估值水平。历史上我从事过上市公司业务工作，长期以来，我们看到的普遍现象是，蓝筹公司在中国惊雷的估值水平远远高于在境外的水平，但确实最近两三年以来我们看到一个现象，蓝筹大型公司在中国境内的估值水平与境外市场形成了倒挂，交易所这次推出指数产品和推出市场改革措施，相信对机构投资者今后的运作会更加便利，我想我们在这方面也会加大支持力度，支持辖区各类机构投资者，加强对指数产品的研究水平，创新产品服务，加大推广和拓展的力度，深入了解客户需求，挖掘客户资源，给客户提供多样化和个性化的服务。[2011-06-28 09:58:34]

[王建平]总之，我们通过一系列的推广、推介和监管工作，通过与交易所、政府合作，使北京辖区上市公司水平不断提升，同时扩大机构投资者的队伍发展，促进投资者队伍的良性提升，推动资本市场进一步发展。最后作为主办单位，我们预祝这次会议取得圆满成功，同时我们希望上交所所有专家讲课的内容对大家拟上市的进程，对大家二级市场的投资和资产管理各个方面都会有实质的益处。 谢谢大家！[2011-06-28 09:58:46]

[主持人]感谢王局的致词，以及对北京辖区情况的介绍，下面有请上交所刘总就上海多层次蓝筹市场特征和发展讲话。[2011-06-28 09:59:12]

[刘啸东]感谢建平局长，对上交所还有所表扬，实际上上交所在市场推广工作，我一直认为做得非常不够，今天我们来，先把背景情况给大家介绍一下，为什么开这么一个会，实际上上交所从今年年初的时候就做了比较大的市场推介计划，这个计划与建平局长说的两点相关，一是推蓝筹市场概念，包括与蓝筹市场相关的指数，二是推介企业到上交所上市，两者结合。今年年初我们做这个事儿，做的是全国范围的推介，先从上海开始，然后到广东，然后又到了重庆，最后也是最重要的落在北京，进行整个市场推介。这是活动的背景。我们会议的主题是“多层次蓝筹市场”，提这个题目的时候有点乱，我给大家解释一下为什么说这个东西，现在各个方面说多层次资本市场，说的非常多，怎么样定义多层次资本市场，什么是多层次资本市场，我个人感觉定义是模糊的，非常不清楚的。我对这个事情的理解是这样，我认为应该分成三个层次，大的层面，它应该按照风险来分类：[2011-06-28 10:21:09]

[刘啸东]第一，固定收益类市场，就是债券市场，公司债、企业债、国债。第二，股权类市场，就是现在的上交所、深交所。第三，衍生产品类市场，上海金融期货交易所等期货交易所这一类产品，从大的方面我们分为股权类的，固定收益类的、衍生类的或风险管理类的，从这样的角度的多层次的资本市场分类我认为是合理的。[2011-06-28 10:21:52]

[刘啸东]从股权类市场分层次，我们认为一是创业板，二是主板，在三个大类里，我把股权分为创业型企业和主板。我们今天说的是在主板里再分一个小层次，是这么一个多层次的概念。今天我们说的是主板里的层次。现在我把主板的情况简单介绍一下。[2011-06-28 10:22:15]

[刘啸东]现在在上交所上市的企业905家，总的市值15万亿，在上交所开户的投资人大大小小将近有5000万投资人，交易量差不多平均每天交易量1000亿左右，在上交所上市的九百多家上市公司非常重要，这些上市公司到底赚了多少钱？在上交所上市的上市公司九百多家，去年的利润大数有一万亿左右利润，这是上交所的基本数据，大家一般说一个交易所的数据一般是说它的市值是多少，交易量多少，融资额多少，这样一排，上交所一般在证券交易所市场里排名在3—5名之间。[2011-06-28 10:22:41]

[凤凰财经]刘啸东：上交所定义的主板市场的分类，这是上交所的一个“蓝色梦想”，把上交所打造成为中国的蓝筹股市场。中国证券市场这个问题的争论到现在还没有消失，最早从2000年开始争论一个问题，到现在还在争论，就是中国的股市为什么不反映中国的经济？经济好了，股市也不怎么样，这某种意义上反映出一个问题，我们并没有完整意义的主板市场，完整意义的蓝筹股市场。蓝筹股市场有一个最基本条件，就是它能够代表中国经济。[2011-06-28 10:22:55]

[刘啸东]落到每一位上市公司的头上，既然我是蓝筹股市场，代表中国的经济，代表中国的主板，我们要的是在各个行业里的龙头企业，这就是我上交所的定位，如果上市公司拟上市企业认为自己是行业里的龙头，就到上交所来上市，就相当于我是开卖车店的，这个店里只卖奔驰宝马。我也希望这个品牌效应能够真正打造出来一个品牌效应，投资人到上交所买股票就知道。[2011-06-28 10:22:59]

[刘啸东]与此相关的，从指数编制大家可以看出，我们指数编制分的相当详细，最早的时候我们编了一个上证180指数，这是九年以前，当时想在上海大的企业挑180只，我们认为有希望，当时上证180指数编制出来之后，认为上证180有点散，后来又在180里挑了50只股票，就是上证50。现在上证50的牌子有点出去了，去年上证50中50只股票占总市值的60%，占上交所900多个上市公司总利润的82%，这就是我们的基本定义。上证180是上证50的“摇篮”。[2011-06-28 10:23:14]

[刘啸东]后来我们认为这个事情还不够，市场一定要有成长性，成长性对市场的吸引力非常重要，所以我们又编了上证380指数，380和180指数不重叠，是分开的，我们认为380是将来蓝筹股的后备军。跟指数相关的，刚才建平局长已经提到，我们也希望从投资的角度来说，上交所非常推崇的是指数化投资，当然，我们下午还会有很多这方面的讨论。[2011-06-28 10:23:29]

[刘啸东]为此，上交所推出了交易所交易基金，下一步我们要对交易所交易基金做比较大规模的推介，现在上交所上市的交易所交易基金都是根据每一个指数就有一个交易所交易基金，对应交易所交易基金现在有二十多个。每一个指数是什么东西，每个对应的上市公司是什么，管理人是什么，怎么收费的，非常得清楚。我们就以这个作为最基本点，大力推介我们交易所交易基金产品，对应的是指数。[2011-06-28 10:23:40]

[刘啸东]关于企业上市，今天来的有发行上市部巢克俭总监，我们也做了很多这方面的推介，我简单把市场推介这个事儿向大家做一个介绍。现在IPO市场总共发行了350多家上市公司，做出了非常大的贡献，今年发行的事情我们也可以看到，现在会是很好的现象，发行的价格在往下调，我们看到一些企业破发，实际上破发是个好现象，改革在走向成功。因为我们对于整个市场的定价到现在抓不到点，只有在破发过程中大家才会真正地抓询价整个机制，这是非常好的现象。[2011-06-28 10:23:58]

[刘啸东]当然，另一方面，从整个发行上市过程中，现在我总结下来实际上就两个字，一是这个过程非常得漫长，二是不太确定。所以，在座的各位希望坚定你的信念，上市这个事情就是要坚定你的信念，这个道理很简单，有人老问我，刘总，上市为什么不确定？我说你的重点是上市，在现象的情况下，即便我们发行的价格再往下面调，发行的价格对应的回报还是非常高的。这是一个很简单的经济学道理，就是因为这个事情过程很难，最终的结果、回报才高。如果把所有东西全打掉，今天报材料，明天就发行，你试试看。它是个很辩证的关系，不要说这个忘了那个，这是一个自然的过程。在这个过程中，上海证券交易所在发行上市过程中有一个非常专业的团队，有三十多个人，叫发行上市部，为企业改制上市提供咨询服务，我与你们之间的咨询服务有两个特点：[2011-06-28 10:24:12]

[刘啸东]1、我们的团队相当专业化。2、我和你之间没有利益关系，我不要你一分钱，我们唯一的希望，你们在上市的过程中少走点弯路，发行上市过程中，需要交易所协助与我们联络。 发行上市这个事情，你在上交所还是深交所上市没有关系，我上交所的定位就在这儿，你认为我要往这个地方来你来，我的定位就是这样，不会因为这个企业，我不到上交所上市，我跟我们的工作人员说，只要这个企业在中国境内上市，我们上交所共提供全方位的服务，希望各位能到上海证券交易所上市。谢谢！[2011-06-28 10:24:28]

[杨文辉]尊敬的建平局长，各位领导，各位来宾大家上午好！根据不领导的安排，我介绍一下企业上市的情况，议程上讲的是最新政策。政策是变动的，透明度是相对不高的，规则是相对稳定透明的，我们这几年治理的工作是发行上市规则的稳定性、透明度。我们对这几年发生的问题介绍一下情况，谈不上政策，2006年新股改革以来，整个规则还是相对稳定的，当然我们现在也在探讨，怎么样进一步修改完善我们首发的规模，提高效率和质量。[2011-06-28 11:38:13]

[杨文辉]第一，产业政策。 在首发办法里我们有一个条件，规定发行人必须符合产业政策，这几年国家调控，产业政策各方面变化比较快，今年国家发改委发布了一个新的产业政策，外商投资的产业政策我们看到有报道，要进行调整。从发行条件来讲，我们要求一个发行人符合国家的产业政策，我们理解有两方面的内容，一是募集资金新上市的项目符合国家政策，有拿募集资金投的，或拿自有资金投的必须符合国家政策。二是发行人现有的业务与产业政策的关系，我们这个产业政策，大家看国家发改委文件可以看到，分为鼓励类、限制类和淘汰类。如果我们现有的业务涉及到国家限制的产业或涉及到国家将要淘汰的产业，需要关停并转等现有业务有一些风险，应该在上市前处理完毕，不能把历史报复或者公众股东承担。有些产业明令属于国家关停并转、高污染或落后产能的，这些在上市前尽量处理干净。有的处理还要一个过程，整个处理有一个详细的披露，让公众投资者了解企业目前生产经营和国家产业政策的关系。目前来看，确实有一些企业涉及到国家受限的产业。受限的产业也不是完全不能上，有的产业是国家限制发展的。[2011-06-28 11:39:35]

[杨文辉]与产业政策衍生出来相关的可上市问题，这几年我们也一直在探讨哪些行业的企业在现在这个时机相对比较成熟可以上市，或者哪些行业的企业暂时不太成熟，需要更好的培育，需要更规范地发展，在时机成熟的时候再上市，应该说这个课题还是相对比较大。[2011-06-28 11:40:01]

[杨文辉]在我们整个审核过程中对于产业政策要征求国家发改委的意见，这一点上我们与创业板是不同的，是多个环节，实际上发改委对政策的把关也相当严，企业上市前对产业政策应该有充分的了解，尤其要结合国家产业政策变化情况，及时进行调整，包括募集资金投资项目的安排。因为我们不光有产业目录，有些特殊行业，国家发改委或国家主管部门也经常会出不同的产业政策或市场准入政策，前不久有多晶硅等行业，国家产业政策会有一些调整。[2011-06-28 11:40:26]

[杨文辉]如果不符合国家的产业政策肯定暂时不能上市，但产业政策会变化，现在不符合产业政策，也有可能将来恢复符合，或者现在符合过一段又不符合。这涉及到行业的生产模式，有些行业相对不太规范成熟的，这些企业上市选择时要加强对行业的理解和了解。最近一年多，确实一些企业很辛苦，前期工作已经做了，材料已经报到我们那里，但国家发改委的意见迟迟拿不到，有的甚至两三年拿不到国家发改委的意见，卡在这上面，这对产业政策也非常关键。[2011-06-28 11:40:50]

[杨文辉]第二，股权方面的问题。 1、按照首发办法的规定，发行人的股权应该是清晰的，结构要相对稳定的，这是基本的要求，股权清晰并不是股权在谁的名下，有没有纠纷，股权要清晰有一个重要的前提，整个股权安排是规范的，合法的，因为只有合法持有的股权才能受到法律的保护，股权清晰才有根本保障。[2011-06-28 11:41:10]

[杨文辉]从股权清晰可以引出股权是规范的，合法的。讲股权是规范的，合法的，至少可以从两个方面来理解，一是股东是一个合格的股东，作为特殊行业监管政策的限制，有的行业，有的投资者不适合担任股东的，比如保险公司正常理解没有个人做股东，证券公司也是这样的情况。城商行有它的特殊性，由原来历史上信用社翻上来的职工入股和外部投资入股，这是金融机构里相对比较特殊的，正常理解，有的行业受到监管政策的限制，个人不能成为股东或者某类投资者不能成为股东，外商投资，涉及到国家产业政策限制的就不能成为股东，股东必须是合适担任发行人的股东，这样的情况下，股权的清晰才有保障。[2011-06-28 11:41:39]

[杨文辉]当然，股东合格另外也有一部分内容，适合做投资的个人，现在我们有法律法规、纪律的要求，有些人因为身份的特殊性，不适合做一些投资，这在股权结构清晰规范重要的内容，也是我们在整个过程中比较关注，我们也经常收到这方面的举报，说有些人不适合投资，保荐办法说保荐代表人不能享受保荐项目的股权，证券从业人员按照《证券法》的规定不能买卖股票，这类人员以前历史上做了投资，上市前这个股权应该以合适的方式进行规范。[2011-06-28 11:41:55]

[杨文辉]2、整个引进股东的过程应该是规范的，合法的，没有一些不正当的利益输送或不合法的利益输送。企业在上市过程中可能会碰到这种问题，尤其这几年涉及到PE投资比较热，如果企业想上市，企业也比较好，因为去上海上的都是一些蓝筹股公司，想投资的人很多，整个招商引资的过程，新进投资者引进过程应该是规范合法的，这也是对股权结构清晰稳定有重要的影响。整个股权结构的合规性就是它清晰问题的重要前提，这一点，投资者在安排股权结构，引进新的投资时一定要考虑清楚的。有的投资者或股东以前有过污点记录或违规投资，这也要做必要的调查。这是股权方面的，最近我们还是接到不少一些企业这方面的举报。[2011-06-28 11:42:23]

[杨文辉]第三，上市的问题。 1、2006年，《股票发行办法》实施以来，整个证监会都在推动整体上市，具体时间比2006年新办法实施还要早，原来我们在2004、2005年给国务院有专门的报告，推动大型游资企业在境内做整体上市，这些年来，整个监管发行方面致力于基本的政策和想法，就是企业要做到整体上市，尤其这几年，不光正在准备上市的公司要做到整体上市，而且已经上市的公司也在致力解决部分改革带来的问题，推进部分改制上市的公司进行整体上市。发行监管是上市公司的源头，这些年我们的审核有一个基本的理念，这个公司能做到整体上市。 不同的人对整体上市理解不太一样，比如一个企业资产90%或80%进来是不是就是整体？整体上市不简单体现在资产范围、业务范围、人员范围，多少进来达到整体上市的标准。我个人理解，整体上市就是一个持续经营的企业现有的业务、资产正常情况下，只要生产经营必须的，就可以作为持续经营的主体进行上市，不必要做太多的资产剥离或安排。只要是持续经营的主体就可以上市，正常情况下不需要再做一些安排。[2011-06-28 11:42:40]

[杨文辉]平时大家也讲，包装上市的包装肯定有一些调整和剥离，历史上我们改制的时候经常把一些效益不好的资产或企业办社会的资产进行剥离。这几年主要因为企业社会责任比较关注，整个社会老工业比较紧张，企业办社会有一部分对企业持续经营也是有很大帮助。我们问过一些企业，他们也有一些食堂、业务员，有的有自己的医疗机构，我们问他，为什么这些东西当初不剥出去，他讲有时候现在的环境下，企业为了吸引优质的人才，这些手段还是必须的。所以，我理解整体上市的概念，只要企业是持续经营的，这个主体就可以上，没有必要做太多的剥离。确实我们以前国有企业改制的时候强调把不良资产、效益不佳的资产剥离出去，那时候确实因为我们在改革过程中，企业确实经营比较困难，需要做适当的剥离或适当的包装，这几年我们整个经济发展形势都很好，企业经营能力、盈利能力都有改善，整体上市的条件更加具备，这是持续经营的主体，我们鼓励他正常上市，不要做太多的剥离或分立。 按照我们现在财务上的一些要求，很有可能会影响业绩的连续计算。[2011-06-28 11:42:49]

[杨文辉]2、整体上市有一个模式的问题，就是分业务、分板块整体上市，还是整个公司整体上市，整体上市的模式怎么选择，还是需要与中介机构进行充分研究，选择适合自己的上市方案，应该说两种模式都可以称之为整体上市。因为有些企业业务是多元化的，而且还是相对比较厉害，或跨行业比较远，它确实可以分板块来上，这在央企里也有这种安排。央企里也有另外一种整体上市，就是把所有的业务打包放到一个公司整体上市。[2011-06-28 11:43:25]

[杨文辉]总的从上海打造蓝筹股市场来讲，把优质资源集中在一个主体里更异于把上市公司做得更大更强，当然也要看看整个企业经营管理的策略。如果这个企业几块业务，正常就在一个主体里持续经营，做整体上市，正常没必要做更多的剥离分立，因为做了这些剥离和分立有可能会影响内部业绩计算，剥离之后要等一段时间，规范管理一段时间才能上市，如果持续的整体虽然有几块业务，或有的业务相差比较大，按照整体上市的要求应该也是符合。这是我们主板市场和创业板市场对于业务多元化方面规定是不同的，创业板强调突出的是单一主业，而创业板多元化是会影响整体上市的，这是我们公司整体上市的模式。[2011-06-28 11:43:39]

[杨文辉]同业竞争。 1、我们同业资产合并就是为了控制同业竞争问题，从我们的实施意见可以看出，我们还是鼓励相同、相似、相关联的业务打包成一个主体进行整体上市。因此，我们规则里讲的很清楚，同业竞争不符合我们发行上市的调节。同业竞争不同人的理解不一样，有时候看法也不一样，关于什么是同业竞争，我们与会内相关部门也有过沟通，现在来看，同业不能说是过于细分的行业或细分的产品。如果细分的话，每个行业不同，每个产品不同，也不能细分到产品销售区域或产品销售客户，过于细分说不存在同业竞争是很难接受的。[2011-06-28 11:43:56]

[杨文辉]2、同业竞争还有一部分内容就是潜在的同业竞争。有人说业务确实不竞争，产品确实不竞争，但这个产品可能共用了一个商标，比如消费类的，做服装的，有的做食品的，可能不是竞争关系，因为两个产品没有替代性，吃归吃，穿归穿，但两个共用一个品牌，这两个业务的独立性就会有影响，正常业务共用一个品牌可以做到上市，虽然这两个产品差别比较大。有的可能是不同的产品，但是同样的销售渠道或同样的采购渠道，或者与原材料的供应商有很大的重合、销售渠道有很大的重合。这方面我们也希望能做到整体上市，毕竟有供应商、渠道的混同，费用怎么分担，成本怎么分担有很大的操作余地，业务主体涉及到渠道、商标或专利、技术等等方面，有一些共通性，我们也希望这类业务能打包一起上市，这是整体上市的重要内容，我们在审核过程中确实也是从这些方面来考虑。 关连交易。[2011-06-28 11:44:10]

[杨文辉]我们首发办法的要求，有一定的关连交易并不一定就不能上市，从我们的《办法》规定来讲或《办法》规定原则来讲，关连交易要做到公允，不能影响发行人的独立性，就是对发行人的独立性要没有重大的不利影响。[2011-06-28 11:44:27]

[杨文辉]实际关连交易和整体上市也是密切相关的，历史上国企改制上市，尤其历史上一些钢厂、大的化工厂改制上市的时候，可能就拿了其中的一个环节或两个环节来上，有的就是化工厂整个生产线，这个罐子里化学反应堆那来上，前后都没有放进来，历史上确实有这么做的。2006年我们在新的《办法》里已经讲的很清楚了，生产经营环节、流程应该是完整的，上下游有很大的关连交易正常也不符合我们整体上市的要求。从关连交易来说，我们在《办法》里也讲的很清楚，有偶发性关连交易和经常性关连交易，我们更关注经常性关连交易对独立性的影响，对整体上市的影响，这对减少规范关连交易不仅是做首发的重点关注的问题，在上市公司持续监管里，建平局长他们在件管理重点推进的业务，就是规范拟上市公司的关连交易。关连交易带来的问题整个市场和投资者都理解得比较深，整体上市角度来讲，也要尽可能减少关连交易，做到关连交易尽量规范。[2011-06-28 11:44:41]

[杨文辉]不同的行业和企业的关连交易有不同的特点，中金公司黄总体会比较深，毕竟有的行业的企业，有的企业原来代表一个行业，从上到下什么都有，上市的时候做了分业务上市，我想只要关连交易尽量规范，关连交易对独立性没有重大的不利影响，有合理的安排，也有很好的发展趋势，不一定说这类企业就不能完全上市，因为还得考虑我们经济改革，整个经济在转轨过程中有一些历史特点，有些问题也是历史带来的。[2011-06-28 11:44:57]

[杨文辉]另外与整体上市相关的是资产完整性。这一年审核过程中，我们发现存在问题的企业还是不少，后来我们也找一些企业问在资产完整性方面有什么没有做到位的，资产完整性主要表现在企业的土地房产，主要生产经营所使用的土地使用权、厂房没有进来，有的企业是商标、专利的无形资产、知识产权没有进来，我们的规则对独立性那一节里讲的很清楚，资产应该是完整的。资产完整是企业生产经营必须的，无论是机器、设备、土地、厂房还是无形资产都要包括。但审核过程中发现有的企业土地厂房没进来，我们也找一些企业聊，企业说，如果按照统一控制下合并进来的话不能增值，因为有的土地房产建的时间比较早，价值比较低，会受到损失。有的说土地厂房进来，会把股本做大，净资产收益率也下降，影响发行效果等考虑。还有其它想法，有的说上市的时候用超募、别的钱高价把上市公司这部分资产收进来(也不排除有这种考虑)。[2011-06-28 11:45:27]

[杨文辉]我们整体上市里有一点，优质的资源应该是向上市公司集中，集中精力把上市公司做大做强。我们还有一个想法，优势的资源都应该进来，放在上市公司，拟上市公司要利用好这个平台，毕竟上市公司和非上市公司相比，便利性都有优势，把平台做好，大股东也不会有损失，因为它是全流通的，大股东可以享受到股票高价溢价带来的好处。整个过程中，我们对资产的完整性也是重点关注。生产经营必须把这些资产投进来。我们的《办法》里写了一条，就是使用权和所有权。为什么《办法》这样写？按照国家的法律规定，土地所有权都是国家的，只有使用权才是个人或企业使用，因此我们用的是使用权这个概念。但实际上控股股东拥有和发行人相关的资产，不管是使用权还是所有权这类都应该投到发行人。这是我们一个基本的考虑。[2011-06-28 11:45:40]

[杨文辉]在整体上市里，在一些民营企业里碰到的也比较多，在市场经济比较早的时候，全面经商和家族都在经商，经商的时候有聚集的趋势，这个地方做这个业务，那个地方做另外一个业务。对民营企业来讲，自己做这个企业，自己的亲戚与发行人做相同或相似的业务，从我们《首发办法》规则来讲没有明确的要求。我们部门也专门开会研究过、讨论过，我们还是有一个基本的想法，如果自己的亲戚或关系特别密切的亲戚与发行人做的业务相同或相关联的业务，能整体上市，能打包合并起来一起上市是鼓励的。[2011-06-28 11:46:13]

[杨文辉]有的确实业务都是独立发展的，没有关联，各发展各的，不像原来在一个主体上，一家家分出来的，如果确实是自己独立经营，相互没有关联性，独立经营做得特别好，这类还是要根据实际情况，有的家族不同人有不同的想法，有的希望上市，有的不希望上市，但我认为还是要实事求是。但要把相关联的业务解释得比较清楚，对发行人的独立性，对发行人上市以后的规范运作不能产生重大的不利影响，因为整个发行上市的基本架构和框架，对这个公司上市以后的规范运作应该是影响很大的。建平局长刚才也讲了，北京局怎么样规范辅导，加强培育，我认为这是减轻上市以后公司运作的压力。[2011-06-28 11:46:35]

[杨文辉]前几天有一个报道，刚上市的一个公司拿溢价的50%收购他表格一块资产，在中国这样的社会亲情关系相对浓厚一些，尤其亲属关系相对比较密切的相关联业务，如果独立性有重大影响不妨整合一起上市，审核办法的认定并不是家族里只是一个人，考虑到家族企业的家族色彩可以家族共同控制，并不一定最终是一个人，因为家族企业有这样的特点，家族里几个亲戚一起控制，不是担心实际发行人发生变化而就不上上市，只要讲清楚就可以。[2011-06-28 11:46:41]

[杨文辉]我们也碰到一些企业，与他新引进的主要股东有比较重大的关连交易。正常讲整体上市，发行人的独立性一个基本的出发点是相对控股股东，实际控制人来讲的，对于主要股东，尤其是引进战略投资者的新股东，有的带来新材料，有的带来新客户，有的是新的销售渠道或供应渠道等等，如果主要股东对发行人的独立性也有重大不利影响的话，我们在审核中也会予以关注。[2011-06-28 11:46:56]

[杨文辉]因为我们在审的过程中碰到一个企业，是战略投资者，给人家提供原材料，涉及到整个2008年市场波动比较大，比较新进投资者和别人价格公允性的时候，他说人家涉及商业密切，只是一个供应商，因此我这个不能给你，这样整个关连交易的公允性都没有办法判断，对于怎么样做到整体上市，怎么样做到提高透明度和规范性也有不利影响，企业在审的过程中也是走的一点弯路。对于主要的股东，尤其是新进来的主要股东如果有这种持续的关连交易的公允性或共连交易的持续性，也是我们重点考虑的一个因素。[2011-06-28 11:47:09]

[杨文辉]与整体上市相关的就是关连交易非关联化的问题，为了整体上市，把原来与新业务配套的处理给无关联的第三方，我认为真正无关联的第三方处理，确实认为这个企业的生产过程过长，需要把有些环节甩在外面，有的环节社会分工很成熟，可以有一个很好的公开市场来解决这些环节，我觉得从我们整体上市的角度也没有什么必须把这些东西全部纳进来，如果原来有上下游关系，有关连交易，我们也关注关连化之后的持续情况，包括非关连化之后于发行人之间有没有业务和持续交易，出去的环节对整个生产经营流程的关联性有没有重大的不利影响，从非关连化的真实性、合法性进行关注。有的企业在这方面还是受到过一些挫折，有的就是把原来密切相关的环节转给原来的员工。这给人感觉确实不好解释，有的就直接转给主体人员或高级管理人员或高管，但这个业务持续往来都一直在那儿。[2011-06-28 11:47:22]

[杨文辉]为什么我们特别关注？ 1、我们在审核中一直关注这个问题，因为如果生产经营环节比较完整，突然做一些调整，他很有可能操纵利润。 2、现实生活中我们市场经济时间，产权意识还不强，我们在审核过程中，看一些法院的判卷和司法解释，整个经济股权代持关系相对不是少数，如果有关联安排，是不是有代持的安排也是要注意的。有的企业说股权有代持安排，一查也属实，有的定了协议，一旦举报，协议一寄过来就知道是真的。关连交易非关连化，不要抱着人为操纵利润或割断环节来做。如果有些环节确实自己不想做的，要合理合法地解决，如果想甩出去，又想实际控制，这就不符合我们上市的整体基本要求。[2011-06-28 11:47:41]

[杨文辉]关于整体上市我讲的比较多一点，整体上市也是我们这些年一直在探讨的，包括整体上市的尺度以及模式等等，我们也进行过研究，包括我们与国资委也进行过座谈。总的来说，鼓励整体上市是基本的政策要求。[2011-06-28 11:47:57]

[杨文辉]环保的事儿也是我们审核中碰到比较多的情况，尤其前不久浙江一个做蓄电池的企业也是因为环保的问题，本来都在我们这边审核，后来也回去了，环保方面的问题有这么几点，按照环保部的要求，重污染行业必须要审核环保行业相关部门的审核意见。如果国家环保部提出了环保要求这要求进行落实，去年国家环保部还点名了一些企业，核查以后他们督查发现整改的承诺都没有落实，这要做到位，企业环保方面不要出重大的问题，这也是企业基本的社会责任。前不久有一个企业也通过了环保核查，但还是出事了，虽然通过核查，也还不能上市。[2011-06-28 11:48:16]

[杨文辉]诉讼与仲裁的披露，我们在审核过程中碰到比较多的，诉讼和仲裁中有隐瞒的，就是招股说明书里没有披露的。诉讼和仲裁，不管你去告人家还是人家告你，确定是一种纠纷，本来就已经与你有纠纷，而这个事情你不披露，只要人家举报，把法院的材料或法院的判决或裁定一提供，这都不用查就很清楚，诉讼与仲裁尽量能披露就披露。诉讼与仲裁有一个基本要求，对发行人有较大影响的，总实际控制人有重大影响的诉讼与仲裁，还有董监高有重大影响的，大家做招股说明书的时候，会感到诉讼与仲裁没有过程重大或较大是不是就可以不披露，除非整个诉讼与仲裁确实没有什么影响，或者影响特别小，不好把握的时候，我个人认为能披露就尽量披露，毕竟对整个企业没有什么重大不利影响，披露的话，你的对方没办法在信息披露方面找毛病的。我们在审的过程中有的企业过了发审会被举报出来诉讼没披露，这类企业也不能上市，有的企业披露了但发生了这样的事儿也是这样的。诉讼要本着披露原则为主提出这样的建议。[2011-06-28 11:48:29]

[杨文辉]信息披露是我们今天发行审核的重点，这是我们今年比较有针对性方面的工作，整个信息披露有个基本的要求，就是去广告化，这是我们今年发行审核里力推的一个工作，怎么样在招股说明书里去广告化。信息披露原则包括具体的一些要求，不管《证券法》审核办法以及招股说明书的规定，招股说明书概念定义的是说明书，整个信息披露就是一个实事求是做一个说明，或事实的描述。企业生产经营的优势、劣势都讲清楚，不要有过分的夸张成分。这是我们的去广告化，只要在招股说明书里面有写这些事情都要有依据，比如我有中高档的产品，对于什么是中高档，有的产品或行业有自己形成的行业惯例或消费者形成心理认可程度，要欧清晰的概念。[2011-06-28 11:48:49]

[杨文辉]如果说没有的话，我们正常理解就是招股说明书里尽量少用“中高端”、“中高档”定性的词，尤其有的在招股说明书里会把自己定位为中高端或者把自己的一些竞争对手定位为人家是低端或中低端的，这不光我们审的过程中分类不太清楚，有时候竞争对手也认为你是故意贬低了他。所以，从招股说明书事实的角度，如果没有依据的话尽量不要再招股说明书里讲。而且我们理解，招股说明书有两三个方面的内容：[2011-06-28 11:49:07]

[杨文辉]一是介绍企业的基本情况，比如企业的股权，企业的业务等等；二是充分揭示企业风险，风险怎么揭示都不为过，让投资者在投资之前尽量地了解到投资的风险，这样对于发行人、中介机构都是免责的依据；三是照顾说明书还是要尽量挖掘企业的投资价值，把企业投资价值相关信息进行披露。[2011-06-28 11:49:44]

[杨文辉]这些内容里尤其涉及到投资价值的信息应该公开、客观的依据，去年有的企业行业细分排名，我认为没有公开客观的行业数据正常在招股说明书里可以不披露，毕竟招股说明书准则里说要披露行业的情况，行业的竞争优势，行业地位等等，我认为要公开客观，如果没有客观权威的依据实事求是披露就行，千万不要花钱组织一些数据放在里面，如果数据方面出了问题，有可能影响到招股说明书的准确性、完整性，正常来讲会影响企业的发行上市，如果不构成上市条件，对于发行人、中介机构(主要是保荐机构，因为保荐机构按《证券法》有审核文件的义务)都有可能受到处罚或监管措施，甚至有可能因为信息披露方面的问题引起诉讼。整个信息披露应该是简明扼要、通俗易懂、事实性描述，尽量做定量的分析，每个人对定性理解不一样，尽量少做定性分析，这要符合基本的原则，信息披露在我们今年上半年审核过程中或提反馈意见时涉及到比较多的。[2011-06-28 11:49:56]

[杨文辉]后面一些重点问题，有专业机构做讲解，我就不再重复了，大家有涉及不太清楚的问题，需要了解的，也可以与我们及时沟通，或与交易所、证监局进行沟通了解，尽可能地在上市前把一些问题都解决到位。 谢谢大家！[2011-06-28 11:50:07]

[主持人]谢谢杨处的发行政策讲解，对要点、难点、疑点的辅导。下面是专题演讲环节，有请上交所发行上市部巢克俭总监演讲，他演讲的主题是“投资与融资的相关问题”。[2011-06-28 11:50:23]

[巢克俭]各位朋友大家好！很高兴与各位在上海多层次蓝筹市场建设论坛见面，这是我们在全国举办多层次蓝筹市场的第四站，每一站涵盖不同的区域，北京作为最后一站，放在东北、华北以及北京地区，我们是相当重视，前面啸东同志也解释了为什么一下子看副标题看不懂，多层次蓝筹市场，企业融资和上证指数，其实这三者有一点关系，实际上多层次蓝筹市场搞推介的原由是我们去年推了一个380指数，因为二十年资本市场，大家看股票涨或跌，大家拿一个标杆就喜欢讲上证综指，所有的股票都在里面，到现在为止，投资者还是把它作为判断整个市场的标杆。[2011-06-28 11:50:48]

[巢克俭]2002年我们推了上证50和上证180，去年推出了上证380，就是想告诉大家上交所有一个“蓝色梦想”——建立中国的主板市场，中国的蓝筹股市场。这个蓝筹股市场不仅是中农工建交(银行)，中国石油、中国石化才是蓝筹，不同层次，不同规模的企业都可以成为蓝筹，因为蓝筹本身就是个市场，今天有来自各个基金公司的高管，蓝筹本身就是市场认同的概念，如果你在行业地位、行业发展前景，企业本身公司治理、运作规范角度判断，投资者认同你是蓝筹那你就是蓝筹，这个蓝筹本身就是分层次的。[2011-06-28 11:50:57]

[巢克俭]我们通过上证380想告诉大家，上海二十年来主体还是中等规模企业，大家以前一听到主板，很多企业觉得和上海距离很遥远。大家马上想到我点的那些名字，包括中国银行调出上证50，大家反响也很大。实际上蓝筹系列指数不光是根据市值，也要根据你的流动性，投资者对里的偏好等等各种指标。所以，我前面说了，到现在为止，上海二十年，市值召开一百亿的公司也不到三百家，我们主体还是三十亿到一百亿的公司，一万意义上的只有两家，一千亿到一万亿的只有三十家，一百亿到300亿也就二百多家。一百亿的蓝筹占市场也就30%不到，主要的还是三十亿到一百亿的公司。去年我们推出上证380，就是告诉大家市场主体是怎样的，而且告诉大家市场的估值、市盈率是怎样的，上海平均市盈率比较低，但估值的时候并不是只看平均市盈率，要和自己的行业比，差不多和自己的规模比，你会发现这个市场在哪里定价都是一样的。[2011-06-28 11:51:11]

[巢克俭]我们推出了一系列上证380之后的推介活动，今天参与的代表主要是三类，最主要的是我们华北、东北、北京地区的拟上市公司，还有一类是各类机构投资者，拟上市公司作为股票的卖方，同时机构投资者作为股票的买方，我们把买方和卖方召集起来在这儿讨论的就是估值问题。另外我们还请了很多地方政府的领导，因为地方政府在推动金融市场体系建设，推动培育我们拟上市公司方面承担了比较重要的作用。当前仍然是企业上市的一个有利时机。虽然“破发”已经成为一个常态，虽然已经出现了首例发行失败，创业板也创了18倍市盈率，这非常正常，因为我们早就说了，发行肯定会有发行失败，而且“破发”比例高，也逐步使得一级市场询价与二级市场密切相关。原来种新股的资金高的时候一万亿，少的也有一千亿，说明无风险套利资金也在随着一部分市场的调整在撤退。[2011-06-28 11:51:27]

[巢克俭]这是很理性的，一万亿10%的话是一千亿本身也在做无风险套利，这本身是不对的。这是2009年进行新一轮发行体制改革所取得的良好效果，因为机构投资者给，机构投资者相应承担了锁定三个月的风险，这也给散户投资者上了生动的一课，以前散户投资者认为种新股没有风险，所以新一轮发行体制改革我们有一个成果就是提高了散户的中签比例，因为我们规定机构参加了网上就不能参加网下，产品网下就不能参加网上，也规定了每个账户不能超过一定的量，就是约束，实际上当时的前提是给散户投资者提高中签比例，但前提又是散户认为市场的衷心不是永远赚钱的，到现在为止他认为不是这样。实际上市场都是围绕估值，比如证监会改革，发什么价，不管什么行业都一刀切，到现在取消“窗口指导”，现在也有很多投资者说，为什么证监会不管。实际上前一阶段的“三高”到后来的“破发”发行失败，都是市场竞争对重必然会出现的，这也是进步的标志。也是我认为当前仍然是企业上市时机的第一条理由，我们资本市场到现在二十年正在焕发资本市场本来应该具有的功能。[2011-06-28 11:51:42]

[巢克俭]以前资本市场一开始为国有企业服务的，在座各位民营企业很难利用资本市场做强做大，到了今天，资本市场能够为不同所有制企业提供服务，这是资本市场的一大功能。目前资本市场市场化的发展步伐也让大家更有信心，以前大家知道，我们这个市场关关停停开开，市场不好，老是认为IPO发多了，我们的市场曾经停过五次，到现在市场哪怕跌，监管机构也非常坚持保持市场化发行的节奏。包括舆论媒体也认为，今天跌是因为发工商银行，今天涨是因为这个股票停了，到现在发新股和二级市场的关系通过关联研究并不存在很大的关系，资本市场最重要的功能是融资，如果停了的话，市场还有什么价值。[2011-06-28 11:51:55]

[巢克俭]二十年资本市场的发展本身也需要我们有更适合中国经济发展，更具有生命力的，更透明的资本市场，这个资本市场不仅体现在融资功能，也逐步回体现在它的定价功能。因为毕竟我们还是有一些企业本身不缺钱，将来还可以利用资本市场来做，因为资本市场还有一个重要的功能就是定价功能。资本市场还有一个重要的功能就是可以带来股东价值最大化，也就是财富效应，要根据进入资本市场的所有投资者都能分享到资本市场发展所带来的好处，这也要求我们上市公司更加注重价值回报，更加注重所有股东的权益。[2011-06-28 11:52:06]

[巢克俭]为什么说当前是企业上市的有利时机呢？资本市场面临前所未有的机遇，“十二五”对资本市场的要求，整个金融、信贷环境的变化对资本市场提出了新的要求。资本市场为主的直接融资体系为将来我们国民经济发展将会发展更为重要的作用。多层次资本市场的基本确立为不同阶段的企业能提供不同的融资需求，毕竟我们已经有了主板、中小板、创业板，未来还要推三板市场，未来在不同发展阶段的企业，大家都可以利用不同层次的资本市场找到自己相对应的支撑。主板、中小板、创业板、三板，这个多层次体现和我们讲的多层次蓝筹市场是不一样的，前面啸东总定义了，这是主板里的蓝筹市场，它和中小板、创业板的差别在于风险，越稳健的，越成熟的，风险越小的是主板，风险最高的当然是创业板。随着多层次资本市场的发展，估值的提升会得到提前。最近三个月以来估值的变化也体现出我们投资者越来越理性的一面，更多的投资者认识到如果风险比较高，他对有的行业和板块会给比较理性的估值。[2011-06-28 11:52:17]

[巢克俭]所以，大家不要认为现在“破发”的情况非常普遍，是不是一个上市的时机，仍然是一个有利的时机，而且我跟大家报告，去年我们一共上了三板147个IPO，上海21个，深圳126个，现在上海马上要上第23个，深圳加起来一百多个，能保持这样的发行速度，在二级资本市场也是前所未有的。前段时间两家投资总额达到一万亿，这也是资本市场前所未有的，目前多层次资本市场的确立，发行体制市场化改革方向以及目前体现出投资者更加理性的区分为在座的各位企业应该可以确立，目前仍然是上市的一个时机。今天会议的主题是围绕着估值，我们把买方和卖方召集起来是讨论估值。[2011-06-28 11:52:29]

[巢克俭]我们的目的是培养两类：理性的上市公司和理性的投资者。理性的上市公司要树立正确的估值方法，淡化一些非理性的估值因素。引导投资者更好地进行价值回归，我经常讲估值应该根据企业所处的行业发展阶段，行业地位，总的利润，前景，这两年的成长性来综合给出。有些因素是要淡化的，比如说股本，我经常也提到，以往很多企业在改制过程当中都喜欢把股本做得很小，显现每股收益很高，以彰显其为绩优，现在这个市场对每股收益到底几毛钱以上算绩优已经没有讨论的必要和意义，因为大家是在不同的净资产折股比例上讲的，所以，我经常建议证监会对折股比例有明确的意见，以前两个市场都喜欢讲我们今年的市场平均每股收益是0.35元或0.33元，一点意义都没有，没有讨论的必要。[2011-06-28 11:52:42]

[巢克俭]现在投资者有发展的理性成熟的过程，以前投资者更青睐于把每股做小以后，每股收益给予0.7、0.8元更高的定价，折股比例0.2、0.3元的定价，这样一点意义都没有，最近投资者给上市的企业最低12倍的市盈率，这是投资者成熟的表现，也是我们很愿意看到的。为什么我们强调要淡化股本因素呢？到现在为止很多上市公司上市以后很喜欢用高比例的转增的方式来分红，而不是股本积金进来分红。本来投资者这部分钱就是你的，高溢价发行以后，大量的资本公积金形成了，不知道投资者更青睐10送15，10送13，而不是每股送1元，而资本公积无非玩的是数字游戏，真正的理性估值，根据上市公司最近几年连续情况和增长，对于培养理性上市公司将来更好的途径，可能还是要加大分红的比例，完善公司治理，规范公司运作，强化信息披露，这是我们培养理性上市公司的途径。[2011-06-28 11:52:53]

[巢克俭]同时我们也希望投资者更多的理性价值投资，更多关注我们的蓝筹市场，投资者更多依赖于ETF这种被动投资，盯着蓝筹市场系列指数的ETF产品，因为我们的投资者超过一亿，所以我们进行投资者教育也是应该的，需要引导。只有我们理性的投资者和理性的上市公司达到一定规模和数量，我们的资本市场才会更好地体现出理性繁荣。 第三，上交所有个蓝筹市场战略，“蓝色梦想”一直是我们上海证券交易所的主题，市场一千点我们这么说，市场六千点我们也这么说，蓝筹市场发展是我们的发展方向，股票市场发展方向是蓝筹市场。蓝筹市场下一步要做的工作：[2011-06-28 11:53:03]

[巢克俭]1、多层次蓝筹市场基本确立，上证50、上证180、上证380为主的系列分层，蓝筹市场本来就是分层的，但目前上交所市值超过一百亿的还不到三百家。我们希望到今年年底能超过三百家，这个数量能尽快达到五百家。途径是几个，一是增量，二是存量的调节，毕竟我们还有70多家ST公司，还有绩差或微利的公司，我们想推动行业的整合，市场低的时候可以进行市场注入，市场高的时候可以增发，利用资本市场的工具，抓增量和存量，我们能够迅速培养出一批上证500，类似于SP500的群体，这样上交所主板市场的地位就会更加彰显。[2011-06-28 11:53:15]

[巢克俭]2、丰收蓝筹市场的产品，我们要推出更多的依据蓝筹市场发展的ETF产品，其它一系列的产品我们也要进一步增加，进一步丰富。ETF份额目前数量还是过低，与成熟市场相比还是过少。最大的就是50ETF，有的指数ETF连10个亿都不到，这反映出我们亚洲投资者更喜欢主动投资，但投资者的投资行为和方式将来也需要调整，其实ETF在全球成熟市场是非常重要的产品，巴菲特的理念绝大部分被动都是优于主动投资。[2011-06-28 11:53:32]

[巢克俭]3、将来要差异化发展。真正体现出主板市场对国民经济的主导支撑作用。将来上交所九百多家公司里我们也要采取差异化的监管和差异化的服务，这体现在我们要以不同的方式分类监管，分类实施信息披露，并且要讨论分类之后差异化的交易机制。我们也在与监管机构进行讨论，将来能不能实施差异化的监管，包括差异化再融资的支持，如果A类公司，我们根据信息披露、规范运作等，A类公司是不是可以进行再融资，探索能不能形成备案制，真正引导更多的企业朝着做得更好的方向努力，而不是现在做好做坏一个样，他没有这个动力让这个企业做得更好。[2011-06-28 11:53:43]

[巢克俭]4、除了蓝筹市场战略相关，上交所还有一个重要的是服务战略，上交所推蓝筹市场，理性投资者培育一直是我们追求的目标，最近这两年我们也加大了对市场的服务力度，在全国派出了二十多个同志，分别在不同的机构，金融办、证监局、券商等等，就是要服务当地政府，来服务当地经济，更或地利用资本市场来服务于地方经济，更多的企业能够来规范运作，尽早地进入资本市场。另外类似的推介会和地方政府举办的论坛也是我们主要的方式。还有一个重要的方式，接下来我们会重点做的，加大拟上市公司的培训，而且是不同层次的培训，董监高培训、董事长培训、财务总监培训、董秘培训，让他们了解进入市场之前所要了解遵循资本市场规范运行的要求。[2011-06-28 11:54:10]

[巢克俭]5、更加体现专家的支撑和服务，因为我们的服务要体现在专业的服务，这是我们交易所一直要持续做的。因为全球主要的交易所大多数已经上市了，从交易所发展历程来看，服务功能是它最重要的一个属性，最重要的一个职能。对拟上市公司方面，与在座机构各位机构投资者还在探讨，一方面对拟上市公司深化我们的服务，另一方面我们也在探讨对机构投资者提供更多的产品，大家反映我们的公募基金趋同化，产品和机制能不能分类，这是我们要考虑的。同质化使大家的竞争拉不开差距，毕竟还有一部分企业是被否的，按照证监会的领导看法，希望将来通过各个中介机构的归位竞争，交易所的服务，地方政府的服务，最终能够实现每一家上网企业都能顺利过会，只要一家企业被否，实际就是整个社会资源的巨大浪费。这就是我们要看到的。所以，对于我们交易所来说，我们觉得这个工作才刚刚开始。去年我们推的上证380无非是我们做的很小一部分工作，今后五年，按照我们的战略规划还要做很多的工作和努力，在这个过程当中，希望得到在座各位一如既往的支持。谢谢大家！[2011-06-28 11:55:45]

[主持人]感谢巢总的演讲，下面是中国国际金融有限公司董事总经理黄朝晖先生演讲，题目是企业改制上市重点问题分析。[2011-06-28 11:56:04]

[黄朝晖]非常感谢上交所领导以及证监局领导邀请我们来参加这个会议，也给我们这个机会来讲讲这几年在企业重组、改制、上市当中总结出来的经验，希望能够对于在座的各位有所帮助。我前面讲一个概括性，龙抽的问题，下面会由我的同事讲一些具体重点问题的讨论和分析。[2011-06-28 11:56:27]

[黄朝晖]讲一点体会，我自己邮轮刈楣ぷ14年。大家知道，重组改制的最终目的是上市融资，这点来看，上市的企业都把上市融资作为整个重组改制工作的重点。这点本身没有错，大家都知道，在现代经济里，产业和金融的结合是企业加快成长和增强自己竞争力的重要措施和途径。但如果企业过分地从上市融资角度追求，只要把上市融资目标完成了，其它的都不作为我整个工作追求的重点，长远对企业发展反而不利，这是我企业工作中的重要体会。之所以这么说，实际上除了融资之外，整个认真的、细致的，组织得非常好的重组工作以及后续推介上市工作有时候能够革命性地对企业发展带来革命性的变革，这在我许多案例当中都得到了非常好的体现。[2011-06-28 12:59:09]

[黄朝晖]我认为做好重组上市工作，如何在理念战略上重新梳理自己企业的定位，企业的管理理念，企业的战略，把大的方向性工作得到更加好的明确甚至扩展。比如我们在民营企业的案例当中就有复星的上市。复星也是在市场经济当中拼杀出来，收购了大量的钢铁企业，也收购了很多基础设施，也做了很多财务性投资，当时上市，我们给他经过非常认真的梳理之后提出了两个定位，后来无论对他最后上市融资估值还是企业方向的确立都起到了很重要的作用。我们给他提出早期的和记黄埔和早期的Black Stone的概念，他自己也吓一跳，说从来没有想自己企业的发展，从这个事情之后，他们就真的认认真真地研究怎么扩大他们基础产业的投资，从此根据国际私募基金的模式来考虑组建自己的私募投资。当时，我们给他在香港上市融了二十多亿美金，融了之后他进一步加强这两块业务，原来谁都没有听说复星是个私募基金，现在复星已经成为很重要的一只私募基金，见到过它的身影。通过这件事儿，除了融资之外把自己的思路理清楚，到底我要成为什么样的企业，什么是我的优势。[2011-06-28 12:59:39]

[黄朝晖]对于自己组织架构的管理也会有非常重要的影响。最典型的例子，当年我们做中移动、中石油、中石化上市的时候，那也是国有大型企业整体上市的初期，这些企业原来传统上都是事业单位转过来的，而且是国家强制性把他们捏在一起，领导也是这个部的部长，那个司的司长，按理说这些人没有企业经营的经验，只有事业管理的经验，但这些人的聪明程度毫不亚于西方最优秀的企业家。我们通过重组上市的过程，让他去比较全球范围内最先进电信行业的企业，石油、石化的企业，看人家是怎么来管理的，怎么来组织运营，确立他的战略，怎么建立激励机制。这些人通过深入分析和比较认识到，我们可以把这些东西搬过来，他为了达成上市，我当初亲自参与做中移动的上市，为了让投资者接受国有企业或国有事业单位的价值，是按照国际电信公司管理的模式，让所有管理的部门设置、内部考核机制的设置，奖励机制的设置，完全与国际一流的公司标准挂钩。中石油、中石化当时为了上市，把大庆油田、胜利油田一级法人地位全部取消，整个集团就一个法人，下面都是分公司，没有独立核算地位，当时这些动作非常大，效果非常明显。大家说国有企业最大的问题，除了激励不够之外一个很重要的问题是五六级公司，每一级都是独立核算单位，谁都可以花钱，利润都给花掉了，通过统筹统资下面的独立法人地位，所有钱都要到总部来领，你要告诉我你要干什么。这部分省下来的利润也非常大。[2011-06-28 12:59:56]

[黄朝晖]对民营企业也同样有作用。对竞争形式的理解，过去企业都是中移动盯着中国联通、中电信，中石油盯着中石化、中海油，没有想过全球的格局是怎样的，我应该怎么在全球布局，这方面让他们大大打开了眼界，能够从全球角度思考他们自己的问题，这对小一点的公司也实用，可以大大拓展你的眼界，让你建立一个远大的目标。[2011-06-28 13:00:11]

[黄朝晖]对资本市场的认识，做企业的人普遍对资本市场不是太了解，对于股票怎么波动的，宏观经济周期怎么波动，债与股之间是什么关系，国家调整利率，调整准备金率对我会有什么影响，他们对这些事是不关注的，但通过上市过程，你能让他认识到这个上市对原来那些企业多么重要。很多企业在上市过程当中，同时上市之前发了大量的债，把银行贷款给替掉了，当然我们做的企业都比较大，信誉比较好，有的企业在国际上发债，信誉上比工农中建的评级还要高，发的利率比工农中建利率还要低，对他们来说效率非常明显。通过发债把银行贷款还了，节约出来的钱就是十几亿、二十几亿，大公司能达到这样的利润规模的增加，不需要你辛辛苦苦生产汽车，卖手机能够挣来的。[2011-06-28 13:00:24]

[黄朝晖]制度建设。 1、合法合规理念上的进步。因为中国经济和中国传统文化很多方面都是我怎么有利就怎么干，至于是什么样的规矩，我可以不太理。当然，这与历史改革的原因，无论是历史上税收问题、环保问题还是现有食品质量问题都有所忽视。整个上市的过程是让你树立起正确发展的观念，你做小生意可以坑蒙拐骗，能做一单是一单，但做大生意，合法合规、信誉是第一的，如果你想上市，还想像以前一样尽量少交点税，能偷就偷，能赖就赖，这样你的企业是做不到的，必须要把这个观点转过来。你一定要符合证监会的一系列规定才能上市，刚才杨文辉说了一系列东西，实际上与企业是一个博弈的过程，证监会说你不能同业竞争，不能通过关连交易转移利润，我们最好说你让我同业竞争，让我关连交易，别把我的环保问题卡得那么紧。这是博弈的事情。证监会的这套体系正好有利于彻底转变这种观念，让我们提升到一个新的层次，在这个层次深我们有能力与国际最先进的企业比肩竞争。[2011-06-28 13:00:44]

[黄朝晖]2、民营企业制度性的东西很少，大部分是领导想怎么干就怎么干，不重视制度，上市之后迫使你必须进行制度，规范建设，需要什么样的程序，企业在拟上市的时候就要写好。第一代的民营企业也许自己干，认为我是最聪明的，到第二代、第三代，美国能基业常青的企业全部是用职业经理人。企业要做得很大，老板很聪明也不行，还是要靠一套制度和职业经理人班子，这个过程实际对我们的长远发展是有好处的，迫使我们从这个角度想，先建立规范，用市场上最优秀的人为我服务，同时解决委托代理的风险问题，用一套机制约束职业经理人为我股东的利益工作。[2011-06-28 13:00:58]

[黄朝晖]这个过程能为企业本身的变革、创新、发展形成持久的，生生不息的动力，因为企业上市之后，不是你上市推销的时候或上市之前我们投资银行帮你编了很多故事，卖完之后你就不管了。实际上不是这样的，你每年至少两次，按中国一年要有季度报告，在美国至少有两次，中报和年报。这时候你需要与投资者和分析师去汇报，我们现在的投资者现在做了很多，我非常高兴看到，中国这几年基金投资人迅速成长，水平越来越高。我带过外国企业见过那些基金经理，我觉得现在绝对有国际水平，对行业的分析，对企业经营的把握，非常到位。[2011-06-28 13:01:12]

[黄朝晖]你们这些企业面对的是一堆专家，专业投资人，他们对你们这个行业非常了解，对行业非常了解，技术发展前景非常了解，蒙不了。人总是有信誉的，你们这些企业的领导在当地很是个人物，媒体上经常有你们的报道，你和投资人做报告我要做一些什么事儿，到年底又去汇报，投资者清清楚楚你说的几件事儿，发现你一件都没有做，能行吗？也许你是企业拥有者不会干这种事儿，会努力把事儿做好，把所有能落实的工作落实。但职业经理人有时候不一定能这么做，这种方式有时候能非常好地制约职业经理人，投资者对你有这个那个看法，对你怎么不满意，你的竞争对手干什么，你在怎么干，你们中间有什么差距。这样一提，你的职业经理人就害怕了。回去就得好好干活，Review审查一下战略上有没有失误，工作上有没有不到位的地方，把每项事儿落实。所以，不要把整个上市过程的进程看作是融资的过程，而是将刚才我所说的方面看成与融资同步的丰收，这样才能达到最好的效果。[2011-06-28 13:01:23]

[黄朝晖]中金公司作为重组方面最有经验的投资银行，我们很乐意为大家提供咨询，甚至为大家提供服务，下面请我的同事，我们中金公司有一个专门的项目执行部门，秦跃红是我们项目负责人，执行总经理，有请秦跃红来讲。[2011-06-28 13:01:37]

[秦跃红]谢谢朝晖，各位领导，各位来宾，刚才杨处已经对企业上市重组当中的一些重点问题进行了很详细的阐述，我们今天还是从保荐机构，从上市条件和工作环节上需要注意的问题给大家再进行简单的梳理。[2011-06-28 13:01:48]

[秦跃红]我们国内关于发行上市的法律法规框架应该是比较全面的，公司法、证券法以及交易所、证监会一系列规定，本次我们就独立资格、独立性、柴无会计等角度简单把发行条件阐述一下，可能很多同行非常熟悉，我们今天再一次加深记忆。[2011-06-28 13:01:59]

[秦跃红]关于主体，有限公司在国外是有明确限制的，在国内可以上市。时间上要求承诺三年以上，有限责任公司按账面折股连续是可以的，同时业务管理层和实际控制人要有持续稳定的时间，在主板上是三年，对创业板是两年的要求，从独立性角度来讲，其实这也很简单，我们常说的“五独立”：资产、人员、财务、机构、业务要独立于控股股东和控股股东的其它企业，这是要求业务要有独立运行的公司，不存在依赖，上市之后也能持续稳定地发展。下一页是规范运行的角度，我们国家给了非常多细致的规范指引，包括上市公司治理准则，上市公司股东大会的规定和上市公司指引都已经很全面，这是很好的监管环境。公司可以根据这些来进行完善和补充。[2011-06-28 13:02:51]

[秦跃红]具体有几方面，一是股东大会，董事会、监事会三级制度的建立，人员要符合一系列的规定，根据证券法对首发办法都有明确的规定，同时需要健全和有效执行。这也是我们国家最观众的一方面，和控股股东和实际控制人的关系，希望这之间是很规范的，更强调的是没有资金占用和违规担保，我感觉这是历史原因，往前慢慢发展，在企业中会慢慢越来越少。过去三十六个月没有重大违法违规情况。[2011-06-28 13:03:09]

[秦跃红]财务会计，资产质量好，盈利能力强，信息流好，内控方面能有效的，并且会计师事务所出具了相关无重大风险的报告，我们国家内控要求已经达到国际水准，国际上要求出国际报告的资本市场一是美国和日本，美国和日本有各自的萨班斯法案，我们国家也有明确规定，也在进行强化，五部委已经出台了规范，现在正在落实这些规范，这不仅从财务角度进行规范，而且从企业运营，业务运作等方面把内部控制搞得比较健全，有一些详细的规定。从量化的角度上，主要是主板、中小板和创业板有一定的差异，具体这些指标有很多规定，我就不再仔细说了。[2011-06-28 13:03:30]

[秦跃红]规模上的差异，创业板公司规模可以再小一点，包括创业板公司对盈利要求是三年盈利，有两种标准，而且密集型企业对资源的约束，主板要求不超过20%，创业板没有明确的约束。企业财务会计上有明显的财务规范，包括信息披露以及重大的财务重大重组的情况。[2011-06-28 13:03:41]

[秦跃红]《证券法》还是有股份总数比例限制，就是25%，四亿股以下是10%。上市规则上大家现在关注更多的是包括拟上市公司的股东，就是锁定期的问题，除了上市规则有一些规定，包括主板和创业板规定之外，证监会也有一定的掌握，这个内部标准是更严格的，在历次保荐人培训上也有传达，基精神就是上市前的股东要在上市之后锁定一年，而主要控股股东，包括入股之前比较短期入股的股东要锁36个月或更长的时间。[2011-06-28 13:03:55]

[秦跃红]企业重组上市工作角度，我们进行了简单的总结。我们分了三个工作环节：1、制定重组方案，重组内容包括“五独立”方面的重组，改制方面包括引进现代化管理手段和激励机制。2、执行重组方面，实施上包括审计、评估，建立相应的法律框架和规章制度。3、改制上市的密集执行阶段，设立股份公司，准备中间会的申报材料，核准过程，最后是上市发行，路演定价。[2011-06-28 13:04:10]

[秦跃红]在这个期间，我们也总结了十个问题，重点问题见仁见智，每个企业碰到的情况不太一样。我们总结了十方面的简要问题，包括关连交易、同业竞争、环保核查等等刚才杨处都有提到，我很快过一下。[2011-06-28 13:04:31]

[秦跃红]我们把同业竞争阐述了一下，发行人与控股股东、实际控制人一己控制的其它企业从事相同、相似业务的情况，一般手段上是这几方面：第一，把相同、相似业务整合到上市公司以内，这也是证监会最希望看到的情况，如果难以整合或确实整合的时候会影响到上市时间的长度，有时候也会考虑将业务转给无关联的第三方，这也是刚才杨处所说的，一是实际无关联，二是不会影响企业业务独立和完整性。[2011-06-28 13:04:47]

[秦跃红]对同业竞争的情况，对于存在或存在相同或相似业务，存在同业竞争或类似同业竞争的时候，神华当时控制八家煤炭开采、发电销售等企业，因为市场不同，销售业务不同，火电业务不参与实际运营，这样还是对同业竞争有一定的解释。还有一些企业对暂时一段时间难以解决的同业竞争我们有一定的承诺，比如南车IPO的时候，有一个南方汇通是从事火车制造的当时承诺在上市一段期间进行解释，事后发现也进行了一定的处置。我们理解，对大型企业负担比较重的企业解决方法和空间会比较多一点，但对越来越多新兴的企业，我们的建议最好在上市之前把相关问题解决干净，这样对上市的影响会更小。[2011-06-28 13:05:12]

[秦跃红]关连交易。 关连交易的定义如果背那十几条确实还是挺复杂的，我们花了一个图也给大家进行形象的阐述，如果A是拟上市公司的话，法人实体关联方和关联自然人，A拟上市公司母公司或主要持股股东法人以及母公司再往上，祖父级的公司、控股股东以及控股股东控制的叔叔辈的公司，往上看是关连法人，平辈看兄弟姐妹公司是关联方，往下看子公司、合营公司是法人方，自然人一方面是拟上市公司持有50%以上的股东，以及个人股东关系密切的家庭成员。另外拟上市公司自己的董监高关系密切的家庭成员，以及直接这条线上的母公司以及实际控制人的董监高，这也是自然人的关联方。[2011-06-28 13:05:24]

[秦跃红]对关连交易的认定。公司与关联人之间发生的资产转移和交易事项，包括提供资产，提供劳务、资产担保等基本要按照公平公正原则来进行，如果有关连交易，一是数量上确实要少，现在掌握的标准基本还是30%以下占比的关连交易，当然越少越好，同时希望这个趋势是降低的，如果有关连交易，希望定价是能够公允的，能够提供支撑。[2011-06-28 13:05:35]

[秦跃红]案例，整体上市之中，以整体业务板块来上市也是可以接受的，比较有特色的中海油服是中海油下面做油田服务的公司，海油主体是红筹上市公司，中海油服在A股上市，中海油服和兄弟公司之间有关连交易，这是通过制度和过程进行控制，包括独立董事的评估，相关大会，无论董事会还是股东会，根据权限，非关连股东表决等等一系列规范。[2011-06-28 13:05:51]

[秦跃红]公司治理。 涉及到“三会”，监事、董事、独立董事人员的选定等，每次企业最关注的，对未来持续影响比较大的更多是独立董事的选任，现在A股要求独立董事要占到三分之一，这在全球也是最高的，香港也根据A股学习争取做到三分之一。这么多的独立董事从哪些角度选择我们有一定的规定，包括有专门的财务专业人士，另外希望对业务有贡献的。各个企业会根据自己的条件和市场、行业情况进行选择，我们感觉这对公司运行影响是比较大的，剥削独立董事未来是不是要参与开会，会不会对公司提出有价值的建议是比较重要的。规定上我们可以按照比较细致的政策建议走就可以了。[2011-06-28 13:06:06]

[秦跃红]募集资金的运用。 我们国家的募集资金运用是非常细致的，而且有很多具体的规定，对于拟上市公司，我们的建议募资运用与企业的发展是关联的，包括募投的方法和未来的回报要反复测算，不是说先编制一个报告，将来上市之后不行再慢慢改。对于募集资金的持续监管也是非常关注的，包括明确要开立专项账户，每次使用都要告诉保荐人，报告中介机构等，所以企业每次募集运用也是大家非常关注的，所以大家在准备上市之前对此要做好这方面的工作。[2011-06-28 13:06:54]

[秦跃红]税务相关的问题，有没有税务的违法违规，有没有受到出发，有没有优惠政策，与国家政策是否相符，执行的税率是否合法合规。企业要提供一些材料，主要是主管机关的完税证明。我们经常碰到的情况，很少有企业百分之百一点儿税没有问题，因为大家都准备规范才上市的，过程当中有一定的处罚或当时缴税缴多缴少的情况，如果不是严重的问题没有问题，历史遗留问题，如果需要补税就补税，同时到税务机关开一个证明问题会得到比较好的解决。[2011-06-28 13:07:10]

[秦跃红]对于重污染行业也要有明确的规定，火力发电、钢铁、冶金、化工、石化等重污染行业企业，以及从事跨省重污染行业企业需要国家环保部的核准，其它一般性参与某些特别行业的也有某些明确的规定，这需要当地省级主管部门出具核查意见。[2011-06-28 13:07:28]

[秦跃红]商标使用权等无形资产。 不仅是无形资产，土地、房产等等有形资产，凡是和拟上市公司生产经营密切相关的资产都应该进入上市公司，我们这块而又专门提了一下无形资产，也是因为无形资产容易在母公司里留下来，因为母公司的商标还要用于别的角度，这容易产生争议进行探讨的，所以，我们建议如果和拟上市公司生产经营的商标、专利，还是要进入股份公司，这不只在IPO，未来再融资有注资行为也是要按照这个原则来进行。[2011-06-28 13:07:40]

[秦跃红]盈利预测在A股上的企业不是特别多，大家不太做盈利预测可能有几方面原因：第一，现在A股要求盈利预测的标准还是非常高的，不像海外盈利预测最后提供一个净利润数字就可以了，而A股需要一个详细的利润表一样的预测数据，并且需要得到充分的支撑，比如合同签下来才能得到支撑。我们要求确实比较严格，过去新股发行都是不败的，大家都不关注自己当年的利润和最后的发行倍数有多大的关系，相信大家随着对于新股看的越来越清楚，要求更多的情况，不同的公司质地、差异需要展现的时候，做盈利预测也会变得越来越重要。盈利预测没有达到实现数的话，我们国家会有明确的规定，要出发，没有达到80%要道歉，如果没有25%，三个月不会受理他的其它申请。[2011-06-28 13:07:50]

[秦跃红]财务状况和持续盈利能力。 包括毛利率的宾馆趋势，必须使用生产的商标专利，环境变化是否有重大影响，是否有持续开发产品的能力，是否形成单一依赖风险等等。这是我们审核项目中很核心的内容，包括被否的案例我们总结也发现，比如过徐亮年来被否的案例一大部分都是和持续盈利能力相关的，这是在准备上市的时候要给予充分的关注。[2011-06-28 13:08:02]

[秦跃红]股权激励。 我们也一直认为对人员的激励可以留住高素质身材，促进企业发展上一个更高的台阶，有很多积极作用。上市之前做股权激励需要有注意事项，我们也列出了一些注意事项，包括激励的对象要有严格的限定，一般是高管、核心的人员，独董、监事不能作为激励对象，上市股东人数不能达到200人，有职工持股会或工会不能作为激励对象，股权价格对象要合法合规，律师和保荐机构要出具意见。[2011-06-28 13:08:14]

[秦跃红]上个礼拜以来，证监会对于上市之前的股份支付也给予了更多的重视，以往上市公司有很明确的规定，会计部出过一个监管意见，2009年的时候，上市公司做股权激励计入费用等有明确的规定，但在非上市公司，准备阶段一直没有准确的说法，因为大家觉得公允价值难以界定，所以没有普遍的运用。现在不同的案例也出来，证监会也讲解，未上市公司做上市的时候也要按照股份激励来处理，因为现在监管环境更加适合，对公允价值有一定的探讨，预计会很快出具一定的细则，对上市公司来讲最大的影响是对于当年的盈利，或者有一定的期限摊销，对未来几年的利润都会有一定的影响。公允价值，同期PE按5元入的，给员工按1元入，其中的4元差距就要计入企业的当期损益里。[2011-06-28 13:08:28]

[秦跃红]上市之后，股权激励在我们国家多种多样，包括股票，期权，现在国有企业都可以做，尽管现在国有企业有更多的行业主管部门监管的意见，我们一致认为这是很好的激励形式，我们也做了一个比较，比如激励和惩罚机制不同，限制性股票是直接给股票的，期权会对未来长期的上涨和激励、业绩关系激励作用更强一点。现金成本也不同，限制性股票当期需要支付价款，期权没有成本，需要有价差。收益上限的规定不同，这主要对于国有控股公司有规定，包括股权激励占薪酬总额水平上，原则上不超过40%等等。会计处理，公司摊销的股权激励成本不同，根据未来期权行权期不同来摊销损益。[2011-06-28 13:08:39]

[秦跃红]以上是我们汇报的内容。谢谢大家！[2011-06-28 13:08:51]

[主持人]谢谢！有请黄总！下面演讲的是银河证券投行部总经理黄健先生，他演讲的题目是“企业上市融资与估值”。欢迎！[2011-06-28 13:09:00]

[黄健]大家好！上交所举办这个活动核心是推出蓝筹市场，蓝筹市场随着资本市场逐步向成熟化阶段发展，蓝筹市场需要和以前大家心目中传统的大蓝筹股还是有一个提升作用，在形式上更加分离，同时把整个市场蓝筹化作为推出的一个核心理念。[2011-06-28 13:09:16]

[黄健]今天会议副标题“企业融资、机构投资与上证指数”，整个蓝筹市场的打造不仅要依托交易所需要中介机构、交易所、上市公司和投资者的对比，几个方面来综合给力打造蓝筹市场，包括以后上市公司蓝筹化的培育，交易所在蓝筹市场的逐步布局，产品推出和基金公司在市场上理财产品的推介和持续经营。表明蓝筹市场在资本市场发展当中越来越凸显的作用。[2011-06-28 13:09:30]

[黄健]今天我讲的是“企业上市融资与估值”，企业估值主要看企业的基本面和持续增长，企业定价由多方面工作构成，从基本面出发，由保荐机构出具的投向报告和各个专业机构给出的询价空间，最后再慢慢缩小为跟市场对接的价值。现在市场化发行，市盈率在从原来有条件监管市场化发行的松动，需要在市场上重新找到定位的过程，虽然去年下半年到今年上半年是重新找到定位的过程，但我们可以最后发现，新上证380上市的企业整体发行规模在今年上半年稳步上升。[2011-06-28 13:09:57]

[黄健]整个证券市场发展来讲，股改全流通以后，上市企业的积极性明显提升，整个子规模已经达到三万多亿，与首发规模也基本匹配，平分秋色，894家企业上市，融资规模1.5万亿，再融资的达到1.89万亿，从市场平均来看，应该说整体上市家数呈现积极向上的拓展空间。这个空间可以预计今后五年增长会越来越明显，直接融资的规模会更加凸显它的价值。全流通以来，主板融资额占到整体市场融资额的64%，虽然家数上还是以中小企业板和创业板为主，但今年到目前为止，上海整个上市家数到这周也已经有23家。[2011-06-28 13:10:09]

[黄健]2006年以来IPO定价的总体市盈率情况，在此之前，因为它整个反映的趋势有这么几点： 1、总体发行市盈率在逐步抬升，这表明中国市场环境比较好，对整个市场化还是积极起到积极推动作用，企业上市基本面和持续经营能力在持续向好。[2011-06-28 13:10:28]

[黄健]2、板块来看，估值水平在逐步接近。2011年上半年，整体主板发行市盈率稳中有升，从投资者偏好来讲，前几年大家更为关注的是成长性。所以给了很大的成长性溢价。蓝筹市场或新蓝筹上证380市场，一是凸显出它的行业龙头，二是持续性、可预见的、稳健的收益预期，三是风险可控。高风险、高收益，收益可控，风险程度可控，其实在这方面，市场也会慢慢地给予定价上的溢价。我认为，三个市场定价水平会接近，通过五方面，包括机构和投资者的合力，新蓝筹市场也会慢慢在投资者心目中树立自身的形象。[2011-06-28 13:10:47]

[黄健]从发行的具体情况来看，我们现在剔除了一亿股发行的规模，去年A股发行市盈率水平达到59.99倍，最低43.27倍，今年1—6月份(6月份还没有结束，没有统计完整)，截至到目前为止，上海平均发行市盈率43.42倍，最低是25倍。未来市场投资信心很足的时候，市场发行定价也会水涨船高，所以更有稳定预期的，更有成长性，比较清晰，在行业中抗风险能力又比较强的企业，市场目前还是给予了一定的肯定的倾向性意见。上证380指数总体市场表现水平应该说整体上市优于传统大蓝筹上证50和上证180，上证380整体估值水平还是有它的优势，也反映从去年推出以后，整个市场上给予它一定的认可。[2011-06-28 13:11:05]

[主持人]感谢黄总！今天上午的会议到这里就结束了，下午会议两点正式开始！[2011-06-28 13:11:21]

[责任编辑：zoulin] 标签：市场 企业 上市公司 蓝筹 

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