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2011年06月28日 13:14
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[主持人]各位代表，各位来宾，今天下午的嘉宾有嘉实投资部总监杨宇，中证指数公司副总经理刘忠，上交所产品部总监主力汤弦，华夏基金经理方军，国联安基金投资总监魏东，银河证券衍生品董事总经理丁圣元，富国基金另类投资部总经理李笑薇，国泰君安资产管理公司总经理章颷，华宝兴业基金副总经理黄小薏，下面有请第一位嘉宾，嘉实基金投资部结构产品总监杨宇，他演讲的主题是“上海市场投资价值及成熟的投资者应具备的特征”，欢迎！[2011-06-28 14:36:12]

[杨宇]各位领导，各位嘉宾大家下午好！很高兴今天能油机会参加上海证券交易所举办的多层次蓝筹市场的论坛，我今天演讲的题目是“上海市场投资价值以及成熟的投资者应具备的特征”。演讲有两部分：上海市场的投资价值，成熟机构投资者的特征。 上海市场的投资价值。[2011-06-28 14:36:26]

[杨宇]上海交易所创立于1990年，上市公司数量从“老八股”到现在近千家，(图)上海交易所市值统计从18亿上升到20万亿，是全球发展最快的一个证券市场。上海市场已经成为中国最重要的资本市场之一，全球主要交易所市值统计，最前面的是纽交所和纳斯达克，东京、伦敦之后就是上海A股的市值，随着国内一级市场发展不断扩大，上海很快会超越这几家，未来它将会成为第二大交易所。上海A股市场业绩增长情况还是不错的，上海净资产收益率保持在较高的水平，净利润水平也随着中国经济发展而稳步提升，A股净资产收益率统计，近几年基本在15%以上的回报率，和全球交易所相比我们还是处在比较高的位置。[2011-06-28 14:36:47]

[杨宇]A股上海证券市场估值处于较高的水准，“金砖四国”和发达国家市盈率比较，上海综合市盈率水平14.82倍，和标准普尔500市盈率水平差不多，也就是说和成熟发达国家市场相比，上海市场的估值水平也相对比较合理。与“金砖四国”比，和孟买、巴西、俄罗斯指数比我们处于中游的水平，所以整个上海市场的估值现在还是比较合理的。[2011-06-28 14:37:11]

[杨宇]风格分布特征，它对中国整体经济具有丰富的代表性，上证指数市值占比在整个上海市场在60%—70%之间，上海证券交易所上市公司占比却在10%—20%之间，上海市场除了上证50、上证180为代表的大盘蓝筹股以外还有中证500成长性企业，既具备蓝筹股配置价值，也包括自上而下的选股价值，是非常均衡的市场。以中小企业股票为主的中证500的股票数量，上海在500只占到270只，深圳占了230只，以中小股票为特征的中型股票也是在上海主要的分布。大型蓝筹股上海站了绝大部分位置，这里没有统计中证100和上证180指数，中证100中上证50的指数也非常高。[2011-06-28 14:37:22]

[杨宇]行业分布来看，我们比较了上海各个行业对A股行业的总市值，周期性行业绝大部分行业是分布在上海的，金融服务、采掘、交通运输、建筑建材占百分之九十多，上海处于明显的发展优势，行业指数基金当中，金融服务、能源、大宗原材料里上海具备非常好的优势。各行业上市公司占整个上市公司数量的占比，大部分上市公司在上海上市，不光总市值占比高，数量占比也具有优势。[2011-06-28 14:37:36]

[杨宇]上海证券市场行业集中度分布，大型股票占到整个上海市场总市值很大的比例，从总市值加权排名上前十名上市公司，包括中石油、工行为首的十只上市公司占到上市公司总市值的比例42%，另外的公司占58%，主要的市值分布在决定国民经济命脉的大型上市公司里。除了股票市场以外，上海证券交易所也跨越了股票和债券两大类资产，特别是在交易所交易当中，活跃的交易品种基本都集中在上海证券交易所，(图)这是上海交易所上市国债数量和市价总值的统计。[2011-06-28 14:37:56]

[杨宇]ETF品种，今天下午的演讲嘉宾主要在指数方面，给上海多层次蓝筹市场相对应，上海证券交易所也开发了多层次蓝筹指数体系，既有上证50、180，也开发了上证380代表中小型股票的指数，在上海证券交易所ETF数量现在大约有20只左右。ETF数量和各个ETF名称基本是定的，把申赎两个字去掉，申赎ETF五或小康ETF。上证50和180ETF成为复制沪深300的重要工具，在整个沪深两市交易所覆盖的ETF当中，规定和种类集中在少数品种当中，比如上证50、上证180，国联安的180ETF，深圳成指和深证180，上证50和上证180流通市值非常大，上证180成为复制指数的最重要的工具，我们也在开发另外一个交易所的ETF，开发了四年没有出来，最大的受益者是华安基金，他们的上证180随着股指期货的上市，无论规模还是交易量都有明显的提升，可以看到，180ETF已经成为复制沪深300非常重要的工具。我们还是希望两家沪深300ETF能够早日出来。[2011-06-28 14:39:12]

[杨宇]国际板的推出将进一步丰富股票的选择，过去几年，特别是过去两年来，上交所以及上海市政府、证监会各个领导在多次会议上表示，要加快推出国际板的进程。对于国际板，基金公司是非常欢迎的，它可以丰富机构投资者的股票选择。我们统计了有可能在估计板上市的(不是上交所的数据，特别声明一下)，包括在香港或国外上市的内地公司有可能会回流A股，包括香港中移动、中海油、还有北京本地的公司，像汇丰、渣打、黑石，还有领先的龙头企业，沃尔玛、家乐福、联合利华这些公司，他们如果上市，对国内机构投资者选择会更加丰富，对上市公司质地会有非常好的提升。[2011-06-28 14:39:21]

[杨宇]沪深300行业分布还是非常分散，有汇丰、东亚这些银行股，也有一些消费类的股票，比如联合利华、宝洁，食品饮料、房地产、港口、石油行业分布非常均匀，并且还是全球主要的龙头企业。这是A股市场，特别是上海证券市场有优势的，也是自豪的地方。 在自豪和有优势的时候也有美中不足的地方，我与大家交流，比如从过去十年股市回报率来看，上海市场股市回报率处于中游的水平，当然比巴黎、东京、伦敦指数相比，我们可能要好一些，但与“金砖四国”比，或者与新兴市场比，我们还没有体现出明显的新兴市场高收益率的特征，比如我们统计了过去十年，俄罗斯、印度孟买、巴西圣保罗指数收益率，“金砖四国”当中，另外三家最低的就是巴西圣保罗回报率在300%以上，俄罗斯指数回报率奖金800%，而上海A股市场指数回报率84%，甚至不如香港的恒生和台湾的加权指数，这也是我们美中不足的地方。[2011-06-28 14:39:34]

[杨宇]另外美中不足的地方是企业先进回报率偏低，上海公司喜欢用配股和股的方式分红，现金、真金白银的分配相对比较低，整个A股市场都是这个特征，我们比较了美国、英国发达国家市场，韩国、台湾新兴市场股息收益率比较，仅仅韩国股息收益率比我们低，我们是8%的回报率，台湾市场在3%、4%，我们分红率相对比较低，这也是美中不足之处。[2011-06-28 14:39:46]

[杨宇]成熟机构市场投资者的特征，这也是我们的总结，有不足之处请大家批评指正。 目前整个基金现在已经发展800多只，管理资产2.5万亿，资金资产最高的时候应该是2007年10月份的时候达到最高，超过三万亿，现在降下来，在2.5万亿左右，基金是国内市场主要投资者。私募力量正在不断发展壮大，整个私募基金初步算下来超过十万亿的市值，最大的公募基金占到48%，私募基金大约占20%左右，保险占了15%，社保占了17%，私募基金的快速发展成为机构投资者当中重要的一支力量。[2011-06-28 14:39:57]

[杨宇]与发达国家相比，整个国内机构投资者还不太成熟，无论数量、规模还是比较小的，我们投资理念上也不太成熟，从机构投资者持股占比来看，国内整个机构投资者占比18%，个人投资者占80%，主要还是个人投资者。国外机构投资者占66%，个人投资者占34%，国内还是以个人投资者为主的市场，机构投资比例比较低，后面看发展空间还是比较大的。[2011-06-28 14:40:09]

[杨宇]除了比例低，种类也比较少，现在的种类主要集中在公募基金、私募基金、保险、社保这几个领域，其它像国外很重要的大学捐赠基金、储蓄机构、私人信托比例还是相对比较少的。 机构投资者的特点。[2011-06-28 14:40:19]

[杨宇]具有规范的内部治理，具有专业化的投资管理和分工协作，我们有相对科学的理念和方法，有强烈的风险管理意识和严格的风险管理。 内部治理非常重要，国内最规范的机构投资者我认为应该是社保，从它的投资目标设立，投资计划执行，投资管理产品的选定，包括风险评估和绩效管理都有一套非常成熟、成形的规章制度和方法。所以，可以看到，在过去几年社保的投资回报率非常非常高，我记不清楚具体的数字，但可以看到《证券报》上有一个统计，社保投资回报率远远高于保险公司的投资回报率，保险公司作为一个商业机构，雇佣更加专业的人士，他们给的钱相对国家更有弹性的回报，理论上回报应该高于社保，但社保投资回报率大幅高于保险公司投资回报率，非常规范成熟的内部智利队整个投资业绩和风险管理是非常非常重要的。[2011-06-28 14:40:32]

[杨宇]社保选聘的投资管理人，包括基金公司和券商投资回报都非常非常好，我们也非常遗憾社保没有选聘我们。今天下午指数类机构比较多，一直没有选配基金作为我们的投资者管理人，主动型投资者管理人做阿尔法非常好，认为没有必要买贝它的东西。[2011-06-28 14:40:48]

[杨宇]业化的分工与协作。金融投资是一个高风险行业，上市公司和证券分布在不同的国家和行业，还有不同的品种。专业的投资管理和分工协作成为决定投资业绩非常重要的方面，原来的证券市场，我们只是投资股票和债券，现在包括衍生品，同样在市场当中ETF发展非常快，原来只有上证50、上证180蓝筹股，现在风格类的ETF，主题类的ETF，很快会推出行业类的ETF，ETF品种也在不断丰富，投资工具的丰富要求机构投资者有比较专业化的分工与合作，嘉实基金建立了多策略、全天候投资管理体系，大类除了衍生品投资，被动指数投资，固定收益投资，机构投资以外，我们在股票里也建立了包括价值股、小盘股、成长股、主题类投资，各种不同的投资分组，希望做得更加精细和专业分工。[2011-06-28 14:41:07]

[杨宇]机构投资者应该具备相对的投资理念和方法，珊瑚和个人投资者相比最大的区别，是不是有科学的方法和相对专业的管理。前几年我去银行与个人投资者交流的时候，很多投资者对我们基金公司不屑一顾，特别是2006、2007年，很多老太太说我水边买几只股票也比你们基金公司的业绩好，我认为基金公司作为专业的机构投资者，包括保险、社保等机构投资者和个人投资者最大的区别是我有非常科学的理念、方法和严格的风险控制体系，我经常给大家举一个例子，家庭主妇烤羊肉串非常好吃，但效果非常不稳定，这次烤得不好，下次火候没有掌握好就烤糊了，我们去新疆餐馆吃羊肉串，非常稳定，这是成熟的投资流程和严格的风险管理。[2011-06-28 14:41:19]

[杨宇]这是两类投资者最大的区别，风险管理其实也非常重要，同事列举了很多风险管理失败的例子，我这里不具体给大家做解释，大家也都比较熟悉。即使我们非常简单的产品，比如ETF是指数型投资产品，也有很多风险案例，所以，我们认为风险管理是非常非常重要的，投资做得再好，风险管理做得不好有可能带来灭顶之灾，各家机构投资者对风险管理投入了很大的精力，无论是保险公司、社保基金，大家对风险管理都引起了足够的重视。[2011-06-28 14:41:34]

[杨宇]机构投资者的成熟案例，我们大家对耶鲁大学的案例知道比较多。 虽然投资品种近几年发展得比较快，尤其股指期货推出以来，我们投资品种比较多样化，另外比较单一的是缺少长线眼光考核的投资人，这一点我体会得最清楚，机构投资者都是以长期投资为主，原来我在一家保险公司，十年前我做投资的时候做战略性资产配置，SS证券选择，后期还做资产评估和风险管理，都做了一整套体系，但是我们等到来到基金，看我的投资者结构里非常有意思的现象，比如我管理的嘉实300基金，个人投资者持有基金的期限明显高于机构投资者。[2011-06-28 14:41:55]

[杨宇]机构投资者大多数做波段，我认为机构投资者应该做投资，但它做波段，快的投资者投资30天就跑了，机构投资者比较短视，缺少长线投资管理人，基金管理人每年要评明星，包括券商每年要评新财富明星研究员，我们的考核都是比较短线的，这也制约了，你让他考核五到十年年，保险公司说公司给我们财务部是一年一考核，不可能十年一考核，五年一考核。 我就介绍到这里，谢谢大家！[2011-06-28 14:42:13]

[主持人]谢谢杨总，下面有请中证指数公司刘总，刘总演讲的题目是“上海蓝筹股指数和上海蓝筹股市场”，欢迎！[2011-06-28 14:42:43]

[刘忠]各位来宾大家下午好！这个论坛进行了四次，我也讲了第四场，但是没有把这个题目讲好，到目前为止上海指数2700多点，怎么样把我们的只属于市场的发展，今天主要的参会嘉宾，上市公司以及证券监管部门的一些具体工作结合起来，这是相对而言的，有一点点难度的，我讲这个题目我再次努力，希望把我们的只属于各位的工作挂上钩来。[2011-06-28 15:03:50]

[刘忠]尽管我们每天都能看得到指数，每天都看得到，但真正对我们指数有比较全面深入了解的，我做指数十多年，也有非常深的体会。为什么做指数非常重要呢？今天主要是给买方、卖方的，卖方就是拟上市公司，买方就是投资者，特别是我们的专业投资者、机构投资者，两者之间的很好的桥梁，两者之间的平台就是指数。指数很大程度上承载这样的功能，把买方、卖方结合起来的很好的平台和工具。[2011-06-28 15:04:09]

[刘忠]投资对象，投资目标；2、目前大部分的金融产品，无论ETF、指数基金等结构性产品或更高端的股指期货、股指期权标准合约式的产品都是围绕指数的；3、从金融产品发展历程来看，大部分的金融创新都是从指数开始的。因为指数是个股票篮子，把非系统性风险分掉，剩下的是风险，丢弃了个股以及个别上市公司个性化的特征，而凝聚了市场整体特征，我们大部分金融产品创新都是围绕指数而产生的，所以指数显得很重要。[2011-06-28 15:04:25]

[刘忠]具体与今天主要的对象相关的，上市公司、证券部门讲三个方面： 1、只属于蓝筹股市场相对应的，我们多层次蓝筹股市场是通过指数刻划或描述出来的，是通过指数分层次的。 2、蓝筹指数属于上市公司有什么关系，上市构思为什么关注蓝筹指数，或者为什么进入蓝筹指数，不进入指数有什么，不在这里面，在另外的指数可不可以，中间有什么区别？[2011-06-28 15:04:50]

[刘忠]3、围绕新近推出的上证380，我想把它的特点和特征简单地描述一下。 上交所的梦想是建立世界一流的交易所，尤其世界一流的蓝筹股市场，前面二十年的发展从来没有像今天这样我们对蓝筹股市场有这样的定义，要建立一个多层次的蓝筹股市场，换言之，市场里的蓝筹股也是多种多样的，具有各种特色的，而不是大家直觉感觉的又待又笨的，几大银行，“两桶油”，上海交易所经过多年的发展，希望建立多层次的蓝筹股市场，多层次的蓝筹股市场是通过指数来刻划的。通过几方面： 1、上证50指数，代表上海市场规模最。[2011-06-28 15:05:06]

[刘忠]1、上证50指数，代表上海市场规模最大，流动性最大的大盘蓝筹企业。 2、上证180指数，是整个上海市场最优秀的上市公司群体，以前定义为“蓝筹股的摇篮”，现在来看，里面绝大部分，尤其新近的上市公司很多，绝大部分都具备了蓝筹股特征，所以，我们一直把上证180也定义为蓝筹指数。 3、上证380指数，去年年底推出的，主要是为资本市场新近发展趋势，就是我们随着国家经济转型，特别是“十二五”规划提出发展新兴产业，一大批具有这样一些成长型的，在细分行业里具有特色的龙头企业区分出来，定义为新兴蓝筹。这就形成了区别和划分，把多层次的蓝筹股市场给刻划出来了。 总而言之，上证50、上证180、上证380通过指数工具和载体，把上海多层次的蓝筹股市场描述、描绘和体现出来。[2011-06-28 15:05:20]

[刘忠]简单介绍一下上证380指数。 我们一直在讲蓝筹股，今天的标题也是蓝筹股市场。什么叫蓝筹股？确确实实没有完全标准或绝对的定义，但有几个特征： 1、具备相关的规模。 2、在行业里处于龙头地位。 3、具有比较好，比较稳定的经营业绩。 4、比较持续稳定的投资回报。[2011-06-28 15:05:34]

[刘忠]这是我们以往各种各样研究文章，都是这样对蓝筹股描述的，最近两年结合国民经济发展方向，我们市场很多专家以及学者提出了新兴蓝筹的概念，这样的概念除了具备传统蓝筹的基本特征之外，还具备另外两个特征，一是它的成长性要好，因为有的企业不是大的不得了，但像人已经过了少年时代，正在开始进入青年时代，还没有壮年时代，这个阶段我们定义为新兴蓝筹，它具备比较好的成长性。盈利能力的推出，它代表了经济发展方向，代表了行业升级换代的方向，具备比较强的盈利能力，传统大部分蓝筹企业集中在金融、能源、材料、工业等等，新兴蓝筹股行业主要集中在国家所提倡的发展的节能环保、新一代信息技术以及经济结构转型方向—消费，前期我们依靠的是出口、投资，接下来我们要大力振兴消费，消费也代表着我们未来经济的方向，也是企业经济发展的方向。[2011-06-28 15:05:48]

[刘忠]我们一般把上海市场定义为大型主板市场， 如果上海市场仅仅是这类公司的话，第一上市资源很少，进入全球500强的企业42家，现在33家已经上市，还剩下9家，经济结构发展和经济调向的话，我们市场要提供这样的服务，我们资本市场就应该吸引代表这样方向的上市公司，新兴蓝筹是上海蓝筹股市场的增长极或最重要的增长极，或者是上海市场新的坐标。[2011-06-28 15:06:04]

[刘忠]结合发展方向和发展要求我们推出了上证380指数，具有几个特点： 1、具有适度的规模，没有传统的蓝筹那么大，也过了脆弱的成长期，进入稳定的成长期，具有相当规模。 2、具有很高的成长性。 3、具有很强的盈利能力。一些细分行业，细小的龙头，金融企业很多行业是银行，再细分下去，金融又包括银行、信托、证券、保险、投资各个方面，主要是细分行业的龙头，也代表经济的战略方向和经济结构的调整方向。[2011-06-28 15:06:17]

[刘忠]总而言之，上证380指数很好地体现了它说代表企业成长性的特征。 作为今天的重点，我讲讲蓝筹股指数对已上市公司或拟上市公司的意义。 蓝筹股公司是名牌的标签，有有一些名牌企业，商标局经常搞一些名牌商标，股票里也有一些名牌标签，就是“指数”，尤其是著名的“蓝筹股指数”，贴上这些表片对这些上市公司是非常有意义的，贴上这些标签能够提升这个公司的品牌形象，很多公司在做宣传的时候就讲我是某某指数成分股，比如在美国公司，如果里是标准普尔500指数的成分股，说比评大奖还管用。[2011-06-28 15:06:32]

[刘忠]第二，能提高公司吸引市场的价值，研究表明，股票进入标准普尔500指数，带来价格的溢价幅度会达到8.49%，对我们这个市场也有一定的指数效应，进入180之后，超额收益水平1.8%—1.9%，还不够显著，但会逐渐体现出来。[2011-06-28 15:06:53]

[刘忠]第三，能带来直接、间接交易，带来流动性，比如进入指数股票池，衍生产品标的，对冲工具，主指数也以蓝筹股为标的，还可以获得更高的抵押。上证180成分股折算率70%，其它股票最多不超过65恩%，另外，可能接下来会在信息披露产生影响。上市公司上市融资是当然的，但眼光不能仅仅局限于融资拿到钱或拿到更多的钱。就像做企业一样，很多企业家成为知名企业，世界五百强企业，不仅仅是挣钱，希望把企业做成知名的企业，做成相当有影响力的企业。企业上市融资是天经地义的，但不单单是为了上市融资，在上市融资的同时要想着更多更宽更广一点，希望借助资本市场平台，把自己做大做强，通过我们资本市场各项功能，包括指数功能使公司品牌形象以及投资者以至于公司经营管理规范都能得到进一步提升，所以我们的指数对上市公司也是非常有意义的。[2011-06-28 15:07:09]

[刘忠]这几年市场分化得相对比较明显一点，主要明显是中小规模股票走势相当的活跃，甚至走势非常得突出，大型股票表现比较带班一点，投资者更倾向中小市值的股票，也倾向在中小市值股票群体里获得发行价水平和更多投资者青睐，全面客观分析这个问题的话，不一定正入她表面所展现的一样。做投资的人知道，风险和收益是一对“双胞胎兄弟”，有多大的收益肯定承担多大的风险，如果风险和收益辩证地来看，或者把它同时来考虑的话，就可以看得到，刚才哪些现象是不一定的。美国标普500和标普1000是，标普500是大型蓝筹股，标普1000是中小姑表为主。[2011-06-28 15:07:24]

[刘忠]历史上两条线基本重合，风险和收益这对“双胞胎兄弟”，上帝不会特别青睐谁，有多大收益肯定承担着多大的风险，对蓝筹股市场来讲，不能单纯地用绝对收益水平来衡量。因为它的风险水平是不一样的。所以，蓝筹股股票和其它风险股票是一样的，只要是好公司，一定能给投资者带来回报，而且是带来稳定的回报，甚至在风险水平合理的基础上的回报。不管你在哪里上税，在什么样的情况之下都是一样的。[2011-06-28 15:07:50]

[刘忠]对市场的关注度，研究员对我们指数成分股的关注情况，很明显，蓝筹股指数比中小规模股票更加引起机构的关注。上证180指数成分股对机构持仓市值每只股票449亿，接近450亿，中小板指数成分股，平均每只股票被机构持有市值52.9亿，接近53亿，两者相差8倍差距，市场并没有相差8倍的水平。不管怎么样，大型蓝筹股或中小型蓝筹股永远是机构重点的投资对象。[2011-06-28 15:42:21]

[刘忠]成分股的融资能力，上证180指数的成分股，每只股票的平均再融资的规模大概79亿，而中小板指数成分股平均每只股票再融资额11.6亿，接近六七倍的差距。前面是相对比较间接的一些指数给我们上市公司带来的意义，直接的意义是接下来下午很多专家会继续讲的，我们的指数在在此基础上建立的投资产品，以及指数基金、ETF指数产品，这样的产品会直接投资于指数成分股，很大程度上会增加我们成分股的价值提升，增加它的流动性等等。[2011-06-28 15:42:32]

[刘忠]蓝筹股培育和发展蓝筹股市场是我们证券市场持续健康发展的必要基础，对我们上市公司来讲，还是那句话，不要只看着钱，要争做蓝筹股，对于投资者来说，要合理地配置资产，不是看到投融资涨了多高，风险和收益是一对双胞胎兄弟，上帝不会偏向于任何一个人。蓝筹股公司管理规则要多样化，多层次资本市场是建立了，但多层次资本市场还有很多的事情可以去做，现在我们只是在人为上把股票规模分为几块，但不同的块应该具备不同的游戏规则，现在市场游戏规则完全一样，所以多层次资本市场需要多层次游戏规则，同样多层次的蓝筹股市场也需要具备多层次的游戏规则，不管信息披露、发审都应该是多层次的，不应该是完全一样的。中介机构来讲会培育、支持、发展蓝筹股，蓝筹股是市场的基石，蓝筹股市场不好，证券市场就会发展不好。研究机构应该更多关注蓝筹股、研究蓝筹股。 这是我们的报告，谢谢大家！[2011-06-28 15:43:02]

[主持人]谢谢刘总，下面演讲的是上交所产品开发部总监助理汤弦，他演讲的题目是“指数产品促进上海基金市场”，欢迎！[2011-06-28 15:43:16]

[汤弦]我今给大家的报告主要是指数产品，在上海交易所交易的主要是ETF的回顾与展望。主要面临的挑战和问题，我也想借助业内的专家多出一些主意，把我们的品种做得更好，能满足大家投资策略的需求。第二部分讲一下展望，目前我们能想到的，能做到的工作，以及中长期交易所的计划和规划。[2011-06-28 15:43:33]

[汤弦]规模和挑战，2009年ETF交易量在亚太地区排第一，超过了港交所，所以我们与港交所一些专家交流的时候他们也非常惊讶，说你们没有做市商制度，交易量居然能够超过香港，但在2010交易量已经有所下降了，我们设计的产品在国际上得到认可，每年在专业机构颁发的ETF产品方面的奖项，交易所都能获得一些奖项。但今天不是谈这些东西的时候，主要是看一些问题，如何解决这些挑战。[2011-06-28 15:43:49]

[汤弦]这是通过一些现象体现出来的，我们观察现象是后续一些ETF产品规模越来越小，流动性总体比较差，根据这个情况，我们也想了一些办法，但要到市场一线去了解一些情况。所以，交易所也和同事一起组织到营业部去调研，所以，我下面的结论不是个人的想象，是我们一首调研的结果。上周开始我们在重庆跑，跑了七家营业部，我们想向基层了解情况，投顾怎么样与客户互动等等工作。[2011-06-28 15:44:00]

[汤弦]我们甚为目前造成这种现象有几个原因，一是市场对这个产品的认知度远远不够，我们根据初步统计，参与过ETF交易的交易所可能只有一百多万户，交易所有效开户五千多万，再说一个大数一亿，这个产品的参与度只有1%—2%，所以市场对这个品种的认识是远远不足的，造成不足的主要原因是基层的投顾人员对ETF投资策略工具性的掌握是不够的。我们去了一些营业部，有些营业部对ETF的认识非常偏颇，他认为ETF只是短期博反弹的工具，获得平均大盘收益就赶快抢ETF，这只是一种投资策略。但实际上ETF投资策略太多的，今天是一个难得的机会，根据你现在的研究，个股两天之后会大跌，这可能是私人的信息，市场没有反映出来，这又是成分股，请问怎么赚钱？在市场上没有任何卖空工具的情况下，这个品种具有特殊性，这是个股卖空，大盘卖空呢？[2011-06-28 15:44:10]

[汤弦]两天以后大盘大跌呢？股指期货投资比较困难，又有杠杆又有门槛，做交易不容易，通过ETF卖空大盘，比如两天以后指数大跌我能赚到钱，不是跑掉，跑掉不算。我现在手上没有审核存货，但我知道两天之后大跌能赚钱。对这些操作方法不知道的话，必然造成对ETF的理解非常偏颇，基层对客户介绍的时候乏善可陈，前期的下跌，客户说我怎么操作，唯一的操作就是不操作。大家可以看到，交易萎缩都非常得厉害，对基层工具性的东西掌握远远不够。这是对基本的工具掌握不够。市场机构的重视程度和支持力度是源源不够的，券商支持角度来讲，上海交易所2008年发出通知，ETF申赎费会返还给券商，我们只返回给总部，而没有返回给营业部，交易所返回的这个钱返回到基层，基层这个积极性也没有。客户向我了解情况的时候，我也没有推荐意愿。[2011-06-28 15:44:22]

[汤弦]首先券商激励、重视品种怎么做，而且对投资策略认识是严重不足的，对于基金公司来讲，这可能也是有些问题的，后续ETF指数投资后续人才方面我们感觉也不是很够，和主动基金的重视程度，很多公司还是有很大的差异。 基层人员由于对产品的了解缺乏认识，所以他发展私募基金、发展它的客户局限性很强，我们有一个强烈的对比。在重庆西南证券汇丰有一个营业部，有比较好的例子，有一个客户交易量占到营业部8%，一年交易量数亿，因为用的策略比较多一点，比较熟练一点，但别的营业部占比非常可怜，可能就千分之几，所以我们与投顾交流的时候，一线营业部人员希望通过基金公司或相关机构进行，所以他们对工具性的认识远远不足。[2011-06-28 15:44:33]

[汤弦]基金公司往往与券商总部打交道，与产品销售末端认识不足，基金公司在银行渠道做得好一点，卖一个基金产品往往对基层营销人员培训做得比较到位，但ETF完全是券商类的产品，往往基金公司与总部沟通比较多，与基层沟通是不太多的。正是因为这些原因，造成投顾博反弹的时候也是上证180，后面发的产品是不知道的，造成后续ETF，现在我们有20只ETF，这些原因可能会造成整个后续ETF产品的发展有些乏力，流动性也比较差。[2011-06-28 15:44:44]

[汤弦]ETF这个产品过于单一，高度同质化，基层的ETF说一推介，如果到很好的行情，我可以向客户进行很好的推介，基层的投资就好做很多，现在纯粹的个股很难做。这和我们的监管审批都有关系，基金公司对行业的ETF也很有兴趣，为什么他们的创新动力不足？与这个通道有关系，行业ETF一做就是十个、二十个，行业政策是给少数几家公司，通道一个一个放，这样变成了基金公司说我什么时候能做行业。现有的约束造成公司的创新不足。[2011-06-28 15:44:54]

[汤弦]内部配套缺乏。国外ETF是自然融券的标的，这个工作我们还会做，今年有可能突破。期货现在推指数期货还是个股期货？作为融券标的，先推ETF还是先推个股，道理也是一样的，当然先推ETF，而且与现有融资融券业务是完全质的改变，转融通公司出来之前，现有基金公司与客户就是互为对手盘，基金公司融券，客户赚到钱，下跌的话，基金公司就赔掉了，所以，证券公司拿出非常少的券源来，整个市场做不起来，因为是券源不可能的问题。现在股指期货理论上可以做到，我用股指期货做贝它，拿一个存货，通过动态调整，个股也可以融给客户，风险也对冲掉了，当然市场还不成熟，用贝它进行对冲还不是很靠谱。如果有ETF，结果完全不一样，我是券商完全可以拿ETF的库存，深圳拿一点，上海拿一点，股指期货对冲不掉，自营每年赚5%的利息，我可以把券源融给客户，整个业务可以做起来。现在很多个股转融通之前整个融券业务开展不起来，所以ETF作为融券标的会对整个融券业务交易量有质的提升，而且ETF作为融券标的，并不是说我们屁股指挥脑袋，好像我们做与ETF有关的工作，所以鼓吹ETF做融券标的，实际上ETF做融券标的牵涉到整个金融市场的系统风险。[2011-06-28 15:45:11]

[汤弦]现在股指期货可以做溢价套利，股指期货拉得很高的时候，卖空ETF，做无风险套利，利润就拿到了，如果进来几个大鳄，我们与美国几个大基金公司交流，他们说出来之后，股指期货拼命往下砸，没有办法。1987年香港发生过，美国崩盘，一天下跌了23%，但没有影响美国股市的正常运作，市场是延续的，纽交所正常开市。香港不一样，那天崩盘以后，港交所关门四天，那天出来一个著名的戴维斯报告，给了一个结论，香港的现货不能卖空，股指期货往下一砸以后它的现货没有联动，香港关门四天把风险避过去。[2011-06-28 15:45:25]

[汤弦]我们的市场也一样，如果让几个大鳄进来，它的空头袭击的操作策略还是可以成立的。融券ETF作为标的，这种假设不成立，无数的买盘进去，无数ETF放空，这还是无风险套利，现货不能很好做空的话，股指期货还会无限往下砸，股指期货作为标的不仅关系到产品的事情，也关系到整个市场风险的问题。 作为做市商，现在ETF没有做市商，港交所现在有点羡慕我们，认为你们没有做市制度，券商没有存货，拿标的，怎么规避风险，我们认为这个事情可以提上议事日程，我们做了基层调研，券商营业部非常乐观，说ETF只要作为融券部门一个事儿，营业部就会放开，整个行业的结局会根本不一样。[2011-06-28 15:45:37]

[汤弦]举个例子，如果是T+0我今天买一个ETF，卖一个ETF会造成什么系统风险？不会造成什么系统风险，但这可以推进，T+0给ETF是没有任何问题的。但我们可以有变通的策略，假如ETF作为融券标的，广大散户可以做T+0，而且当天涨跌就可以赚，一手就可以做，比如今天是一个下跌市，我用信用掌控先卖空ETF，第二天普通账户转回来，这样赚一个差价，普通账户买一手，信用账户放空一手，第二天普遍账户转到信用账户。看起来对客户的成本非常少，但恰恰是连续的，一年下来就是10%的无风险收益，纯粹是收钱，整个信用交易自营部门都会有非常大发展。[2011-06-28 15:45:48]

[汤弦]我们有几个具体的问题想讨论一下，如果大家有什么问题可以向我这边反馈。我们在调研的时候他们提到一个券商的申赎资格，ETF以及交易上的资格，我们的流程是基金公司与券商去谈，一般来讲是商业利益交换，券商帮我基金公司有个底线，卖了多少，我把这个资格给你，现在我们去营业部调研，营业部反映上证50ETF或上证180ETF，大家申赎资格没有拿下来，涉及到客户的操作，他申赎不了，涉及到客户的权限。大家帮我们想想办法，有没有要考虑这方面的利益，如果按前三年现有规则，帮我卖多少给你这个资格，过了三年之后所有券商都可以做到，因为这种限制没有必要，因为很多客户对这个感兴趣，但因为券商资格问题，很多人做不了。[2011-06-28 15:46:03]

[汤弦]我们做调研还发现一个问题。比如说程序化交易的辅助软件，这是比较简单的东西，一个客户想一站式买入一个股票，这是券商提供的功能，一键式服务，美国不仅做股票还做期权，一个看涨，一个看跌，做个相反的交易，只要波动率变大我就赚钱，它所有的期权买入，你可以打一个包，付一笔佣金，就可以买入很多的期权。 股票很简单，一键式的买股票多少，券商给我一个报价，一键式服务。造价不复杂，但很多券商应约部和基本功能没有提高，里面涉及到成本的问题。据我所知，有些总部做得非常好，不仅是程序化交易，套利等都在普遍使用，里面有很多工作要做，我们了解下来，他们从国外购买，他们是一个营业部对一个客户花1.5万，如果光一个客户软件就10万，这个成本太高了。[2011-06-28 15:46:18]

[汤弦]T+2融券，怎么通过大盘放空个股，有一个朋友看空山东黄金，T+0这一天，他用ETF黄金，用现金替代的方式，换做股票，通过ETF出去，得到的是T+0的价格。两天以后根据现有T+0的规则，基金经理是T+2，这是个潜规则，两点半到三点补券，T+0是58元，T+2的时候跌到51元，私募在这两天股票可以赚6、7元，它的量又很大，通过它的下跌可以做空个股赚钱，基金经理不遵守这个规则，在T+1一大早就把客户补上了。私募很恼火，投诉到交易所，交易所跟基金经理沟通，他不知道客户就是上帝，态度也比较蛮横，说爱怎么干就怎么干，T+2融券说是可以的，但和别的基金不一样，别的基金是到T+2才补，结果这么一弄，私募几百万的利润就没，他就非常生气，让我们这边处理。如果在两点半到三点补券，一些基金公司担心大跌风险。[2011-06-28 15:46:28]

[汤弦]一些基金公司不知道客户的需求和做这个产品的目的是什么？会根据自己想干什么就怎么干，这个产品肯定做不下去，客户说我玩不起就躲不起，就不玩这个产品好了，这个交易量很大，这个事情就非常低调。我们也想问一下业界的意见，原来这方面交易所是没有规则化，现在应该是什么样的规则。跨境ETF更依赖于这个规则，因为只有这个规则明白，内盘外盘对冲的事情才好做，如果基金公司跟你乱弄，你很多事情就做不了。[2011-06-28 15:46:41]

[汤弦]展望，目前我们能做的几个工作以及我们的规划。 近期，1、我们深入调研，加大市场推广力度，交易所今年有计划做一些推广，尤其对广大投资人投资策略的分布，投资者基本不知道怎么玩，除了博反弹，除此之外什么都不知道，这就是欠缺很大。 2、推进制度红利的达成，ETF产品看起来就是一个指数基金，简单也简单，但和一般指数基金最大的差别是它有大量的红利，一般指数基金没有，太多的指数基金有红利。T+0交易成立不成立都无所谓，变相是T+0，做市商、很多券商、银河也一直在积极研究这方面的东西，这些东西推出之后怎么配套，券商多了盈利模式，又增加了市场流动性，这肯定是流动性措施。[2011-06-28 15:46:55]

[汤弦]3、开发新的指数资源。现在基金公司非常推崇指数基金或量化指数，指数基金与市场几大机构有很多合作空间，券商有好的投资策略，只要是按计划的，定下来的就可以变成指数，让基金公司来用。这也有很大的运作空间。 4、加强ETF运作风险的控制。ETF对基金公司后台运作要求比较高，基金公司也出过一些问题，最主要的是把一个清单算错了，这是应该的。就像银行一样，给一个人汇钱，结果多汇了一个零，这肯定是巨大的风险事件。 5、我们想进一步推动券商及基金公司有关方面工作，营业部方面的激励机制，包括基金公司可能要建立ETF人才储备机制，我们也在想是不是以后要搞一个培训，大家互相交流。[2011-06-28 15:47:08]

[汤弦]最后，我们希望充分ETF投资者反馈，客户与基金经理投诉，哪怕客户做错了，基金经理的态度也要好，态度不好就很要命了。 6、技术标准。ETF申赎清单细节处理可能不一样，停牌、现金替代有处理方法不一样。 7、监管方面，有大量的空间可以做，前面杨宇杨总提到社保，实际上社保对ETF非常感兴趣，比如50ETF每天进去5亿，出来5亿，进出10亿，对市场根本没有什么冲击，没有人知道，所以他们非常喜欢，比如保险基金也非常喜欢这个品种，里面有大量的工作可以做。保险公司做ETF申赎，我觉得是很奇怪和纳闷的事儿，保险公司可以做申赎ETF基金，为什么不能做ETF呢？《基金法》基金不能买卖基金，但ETF非常特殊，它是指数，非常透明，放开ETF，做相关产品可以有很大的空间可以做。现在指数就一个通道，我们也希望以后指数内部也有更多的通道。 8、我们希望在业内更多开展沟通研讨的机制，加强清算指导方面的研究，提升各参与方的专业能力，预估现金和结算现金有微小的差别，去营业部交流的时候他们也有反映，很多客户做ETF申赎成本不能确定，过了两天才能确定，模块不清楚，这个东西不确定我就不做了，这和理解有关系，和我们的工作不到位有关系，下一步我们私募基金可以参与这个产品，但对细节要有深入的了解，无数的投资策略可以基于ETF来做，不是博反弹，而是投资策略多。上次我们部门做了统计，主流的ETF产品可以有12、13种，再组合一下，投资策略可以非常非常多。[2011-06-28 15:47:21]

[汤弦]9、我们想引导私募基金以及市场机构专门从事ETF以及相关产品的交易。通过这个可以开启中国对冲基金新的时代，大家知道，股指期货标的太大100万，不太好做，它只是沪深300，ETF出来以后，如果有一些行业ETF能做空，基准指数ETF做空，大家就可以做绝对收益。如果做某一个行业的个股，再放空某个行业的个股，融券标的，可以获得个股的阿尔法，也可以做个股的绝对收益，做多一个个股，放空一个上证50或180，对冲系统风险，获得收益。而且这个优势是非常强的。[2011-06-28 15:47:39]

[汤弦]现在我们的股指期货保证金系统不行，假如做一个期限套利，一个ETF卖100万，股指期货放空一手要另外占用18万，也就是说118万才能构造一个对冲组合。国外肯定不是这么做，资金效率太低了，国外是现货可以直接冲抵保证金，我买了100万的ETF，就是100万的保证金，折算就90多万的保证金，而我们现在还要额外再交钱，市场投资套利效率非常低。 ETF一旦能作为融券标的没有交易量的限制，一手就可以，几百元就可以放空，这是一个很好的工作，我们要做好准备，今年这个议题有可能破题。[2011-06-28 15:54:44]

[汤弦]市场的品种非常单一。现在机构投资很头痛的一个问题是投资品种过于单一，很多东西想玩玩不了，没东西，交易所从产品部角度，ETF产品本身有一个规划，这个规划可能有交叉，也不是绝对的一步步来，现在我们有的还比较单一，只有单市场的ETF，跨市场和跨境的还在研究，包括跨系统的ETF也在研究，但是这可以和大家说一下，即使是单市场的，现在主要集中在风格的ETF，行业的ETF还非常少。跨市场的可以做的非常多，可以把深圳的股票包进来。从战略角度讲跨境是非常有意义的事儿，它和国际板有点不一样，我认为核心不一样是定价机制，跨境ETF肯定是跟着净值走的，我们设计的产品也会跟着净值走，跨境的已经主要不是为了引进海外的蓝筹、标普500、道琼斯、H股，以后A股的投资人也可以方便买卖，可以做多和做空。跨境ETF和现有QDII根本不同就在此，QDII是逼着中国老百姓给外国人抬轿子，以后这个做了以后，跨境ETF也可以做，有定价效率、资金使用率方面会有很大的不同。[2011-06-28 15:55:01]

[汤弦]最大的区别是，国外的固定资产通过跨境ETF可以发展。假如我们可以做一个黄金ETF，我们想做黄金，现在的渠道不是很通常，与石油ETF，我是一个企业的用油大户，要对冲风险，有时候要做多石油，有时候要做空石油，需要一个品种，在国内开发叫跨系统，不是证监会一家可以搞定，比如黄金要在黄金交易所开通，期货的在期货交易所开通，中小散户可以参与，真正商品的ETF，包括农产品ETF。如果在国内做就是跨系统的ETF，但在国外，协调沟通的成本相当高，如果通过跨境ETF相对比较简单，因为国外都是现成的，不仅有所谓商品、农产品，包括水资源、木材你想买ETF全都有，摁一个键，所有的ETF产品都到位。国内资产证券化比较困难的东西可以通过国外ETF跨境交易方式引进来，给国内做资产配置。券商、投资机构的主流策略，不是自己脑子里想今天这么干，明天那么干，你要有投资纪律的，固化下来就是指数，这样就可以根据这个指数发一个产品，这是准指数的ETF，量化、策略化的ETF。[2011-06-28 15:55:11]

[汤弦]我们还在研究的是分级的ETF，深圳的分级基金大家很清楚。分级的标的来讲，ETF比现有一般式开放式更为合适，ETF制度足够透明，交易非常及时，可以在盘中可以买卖，觉得大盘反弹，把ETF分为A和B，把A固定收益抛掉，B可以持有买卖杠杆。这种套利效率和资金运用效率、定价效率非常得高，我们非常希望推动这个产品。还有杠杆ETF、反向ETF，沪深300ETF等，这些会运用到股指期货来做，目前杠杆ETF因为技术不成熟的问题还没有办法做。[2011-06-28 15:55:22]

[汤弦]现有的股指期货不足够强大，它的每天结算价怕人为操作，所以他每天不是收盘价，而是用均价，均价是历史价格，基金净值怎么计算成了问题，用收盘价算还是结算价算。2003年美国“共同基金盘后交易丑闻”导致巨大系统性风险，为什么杠杆在反向ETF在我们市场可能还不够成熟，因为股指期货品种还没有足够强大到尾盘价格操纵不了，股指期货资金量非常大，往上拉10个点，往下打10个点没有什么问题，但把这些东西做到基金里会变成很大的系统风险，很大的问题。中间是ETF，上面是ETF衍生出来的产品，还有一个ETF期权，就是说这个东西天然是上交所来做，深圳只能做纯指数的，ETF是实务的东西，ETF期权和指数期权和保证金系统核心不一样，ETF要额外拿出钱做保证金，资金效率有着根本的不同。ETF系列和ETF衍生产品，整个ETF市场会相当完善，我们认为这个市场可以给大家提供非常多的投资机会。 谢谢大家！[2011-06-28 15:55:35]

[主持人]感谢汤总的演讲，希望汤总的演讲能使大家对ETF产品加深了解。下面的演讲是华夏基金基金经理方军先生，他演讲的主题是“全球趋势，ETF指数化投资”，欢迎！[2011-06-28 15:55:55]

[方军]各位领导，各位来宾大家下午好！我是华夏基金上证50ETF基金经理方军，今天非常高兴与大家一起沟通交流一下指数投资与ETF投资。 随着中国金融资本市场的发展，大多数投资者包括中介专业机构对股票投资，债券投资都非常熟悉，但听说过被动指数的投资指数不是特别多，我今天跟大家交流一下被动投资的一块指数投资和ETF，也把刚才汤总刚才介绍碰到的问题给大家解释一下。我的演讲内容包括三个部分：[2011-06-28 15:56:09]

[方军]1、指数化投资在全球市场已经成为一个新的发展趋势，发展速度非常得快，这可能也与大家平时的认知不太一样。 2、ETF会是20年左右全球金融发展速度最快的，这必然有它的道理所在。 3、投资中国市场，ETF也是一个非常好的工具。[2011-06-28 15:56:33]

[方军]凡是做过投资的人都知道，无论是盈利还是亏损，这个盈利和亏损一般来讲会来自于四个方面，首先是资产配置或者行业选择，或者个股选择，或者交易操作，如果你想挣钱肯定要在这四个方面，亏钱也肯定亏在这四个方面，不会有别的地方造成你的盈利或亏损。我相信，绝大多数投资者不可能全才，在这四个方面都有很高的水平，很难做到。一般投资者做自己熟悉的事儿，但层次越往下，需要的专业水准就会越高，需要的时间和精力就会越多，如果你的资金量大，又要靠个股选择来做投资，那你就必须得是一个时间上非常充裕的，专业知识、背景、实战经验非常丰富的投资者，否认你很难在个股层面上，通过个股的选择挣钱。[2011-06-28 15:56:49]

[方军]随着你资金量、资金规模越来越大，大规模资金的投资者一般都会尽量使得自己的盈利来自于资产配置和行业选择，这也包括基金管理公司也是这样，大规模的基金经常有基金经理与大家交流时，往往一句话，这个世界基金利润越来越集中地来自于资产的配置。[2011-06-28 15:57:01]

[方军]市场很多阶段都有它的特征，有的投资者是很多年中国证券市场的投资者，对我们A股的发展历程可能比我还要清楚。但是市场在每一步发展的过程当中，如果投资者跟不上这个市场的变化，往往会被市场淘汰，大家也都知道，可能十年前、五年前证券市场都出现过很多叱咤风云的投资专家，现在都已经“灰飞烟灭”了，因为市场在不断变化，你想在市场生存下来就必须得跟上这个市场的变化，A股刚创立的时候僧多粥少，那时候只有“老八股”，那时候股票从规则到投资者对股票的认知，对它的监管，信息的透明度其实都不够。那个市场最挣钱实际上是股票认购证，而不是股票本身。[2011-06-28 16:18:18]

[方军]之后中国进入操作的时代，大家经常听到操盘手、项目策划，也出现了很多的风云一时的操盘手和机构，包括当时很有名的海南信托等机构，都以出操盘手而闻名于市场。当时市场很多的投资者还没有进入这个市场，或者认为这个市场风险很大，不进入这个市场进行投资。相对于有一定资金量优势，又比较专业的投资者，在监管不是特别完善的情况下，机会就比较多。项目策划就成了当时比较主流的市场盈利方式。如果投资者在那个市场当中还想着我有长期投资、价值投资理念，我估计当时也活不到几年。[2011-06-28 16:18:27]

[方军]后来的事情越来越熟悉了，接下来是我们的公募基金，就是所谓新基金的出现，基金投资者出现以后，第一次喊出来价值投资的理念，我记得当时基金成立以后大概不到三年，市场就出现了“五朵金花，这是在当年前一阶段的时候，那时候我们其实已经进入这个行业，那时候是不可想象的，“五朵金花”是怎样的，那时候根本没有人在市场上讨论。你要跟旁边的投资人说你买马钢，很多人会耻笑，因为它就是一条直线。当基金投资者出现的时候，市场发生了变化，当时很多机构都没有及时把握市场的变化，最终被市场淘汰掉。当然，有的跑到海外了，有的进监狱了，有的失踪了，有的被机构收购了，有的倒闭了，还是沉迷于过去投资模式当中，没有发现市场的变化，公募基金、保险公司、机构投资者入市了，投资结构已经发生变化了。[2011-06-28 16:18:42]

[方军]我记得当时我还在主动基金做基金经理助理，当时我们比较集中买“五朵金花”的时候，当时交易员还问我，为什么买这么多的联通？很多交易员都是以前在市场当中，在市场当中入市比我们早，对市场经验比较熟悉，他们觉得不可思议，在象牙塔的书生算来算去为什么买这些股票？基金经理有挑战的行为，他们觉得这是不可思议的，他刚讲完这句话，联通涨停，他非常吃惊，从来没有想过，说这是中国证券市场前无古人后无来者的事情，我认为前无古人是对的，后面一定会有来着，现在和你们当年的市道已经不一样了，已经变化了。[2011-06-28 16:18:51]

[方军]中国目前投资者结构严重，随着机构投资者不断壮大，机构投资者壮大来自于两方面，一是各种各样的机构在国家法律允许下开始逐步步入市场，二是普通大众老百姓，农村公募基金、理财产品各种各样的渠道，他们也以机构投资者的一分子也在参与这个市场，但是他这个参与和往常的个人开一个账户做股票不一样。它是以基金持有人的身份，机构投资者一部分的身份参与这个市场。今天大家可能也知道，随着我们市场化程度越来越高，大家买房要贷款，买车要贷款，可能一些消费也要贷款，这也导致我们个人的生活质量和资产状况对我们社会的利率和市场平均收益率的敏感度已经非常高了，这时候其实不容易不去考虑投资和理财的问题，这不是你可以选择的。像今年这样，你把钱放在银行，其实这就只能做一件事儿，你在给银行送钱，因为实际利率是负的，把钱放在银行，钱就在不断缩水，当然我们平时生活质量、资产质量又和这个挂钩得特别紧密。和平过一阵子，我放在银行的钱会发现，我连支付房贷，维持正常生活可能都不够。刚开始万元户是中国新兴有钱人的象征，现在一万元在中等城市可能买一平米都够呛。[2011-06-28 16:19:10]

[方军]中国这个市场，我们经历了上一波2006、2007年牛市的时候(实际从2003年开始)，证券投资者正是在中国A股市场亮相，2006、2007年一波大的牛市又是一个新的发生的情况，我们大众理财需求上升了，集中体现出来了。这种理财需求往往通过公募基金、理财产品各种各样的方式，实际上是以机构投资一部分的模式进入我们的证券市场，我所说的这些特点都使得中国的A股证券市场越来越和国际接轨，使得我们被动产品投资需求会越来越大，而且它的生存环境也越来越适应。[2011-06-28 16:19:24]

[方军]2004年10月，华夏上证50ETF是中国第一只ETF产品，正式开始筹备发行，运作一年以后，按照当时的发行量来讲规模已经不小了，今天国泰君安的章总也在，当时章总还要跟人家打赌，赌上证50ETF的规模，但是很遗憾。其实我们也没有想到，当时的证券市场对被动投资还不是跟适应，很多投资者不太理解它，整个市场有效性不高，使得很多投资者不愿意选择被动投资，而且觉得自己战胜这个市场是很轻松的事情。随着市场A股投资者结构不断变化，监管不断加强，法律法规不断完善，使得想轻易获得超额收益非常得难，这也使得我们的市场，尤其对于大规模资金运作越来越适合做被动投资的模式。[2011-06-28 16:19:37]

[方军]金融学里有两个重要的规则，一是复利的规则，二是拉长投资期限，抵御短期波动，知道道理的人很多，能做到的很少。如果能有人平心静气地做到这两点，在中国高速增长的市场一定会挣钱。这两点非常符合我们被动投资的理念。成熟市场当中，被动投资是大势所趋，远远超过A股境内的市场，当然，同时也说明我们境内市场的被动产品，尤其ETF发展的空间非常得广阔。[2011-06-28 16:19:52]

[方军]ETF这个词是标准的简称，全球这个数据现在是18年，ETF资产规模增长了将近1200多倍，是全球所有金融产品当中复合增长率最高的产品。什么是ETF呢？开放式基金大家都很清楚，首先ETF是一个开放式基金，但开放式基金只能以盘后的净值进行申购、赎回，没法进行实时交易，我们非常方便投资者能够随时随地投资开放式基金，就想办法让开放式基金上市。同时我们想让投资更及时，如果上市它会是封闭交易，导致交易成本很高，我们为了不增加投资者的成本希望以实物申购赎回的方式，方便基金投资者以净值的方式方便地申购赎回。[2011-06-28 16:20:14]

[方军]整个过程当中，涉及到了二级职场交易，也涉及到用股票换购，我们为了使整个过程没有任何内幕操纵或不规范的运作，一般会采用跟踪指数的方式，加在一起就是我们所熟知的ETF，这个名字当时起得特别好，是上交所的尚总起的，这个名字准确反映了产品的本质，就是开放式指数证券投资基金，当时起了很多种模式，包括交易所基金，最后还是使用了这个名字，因为对投资者来说非常直观。[2011-06-28 16:20:34]

[方军]我们做了ETF、封闭式基金和开放式基金的对比。从费用角度，申购费、管理费来讲，ETF在基金产品当中，对投资者来讲属于费用比较低的，通过复利的原则，通过一点点费用的节省，十年、五年的放大，这个费用也不是小数。便利性方面，相对封闭式和开放式基金单个市场交易，ETF这个产品有好几个市场，有很多种模式可以同时进行交易。投资门槛也比较低，有些开放式基金对申购会有最小的一些门槛和要求，ETF通过特殊的机制消除了封闭式基金在市场交易时产生的大规模折溢价的现象。[2011-06-28 16:20:45]

[方军]这里有几个指数的投资工具，ETF的特点是，所有高效的标准化工具，不管叫不叫ETF，如果想成为一个投资工具的话，这个特点都应该具备。从这个角度来说，有些投资者已经有一些概念，本身就是标准化的工具。如果说以前的投资，大家自己通过设计、工作和自己的努力创造一些产品，制造一些产品，ETF产品的出现相当于市场当中出现一个标准化的产品，ETF相当于一个标准化的尺度，投资者可以自己不按照这样的尺度，只要是符合规格的就可以买来，造汽车、造轮船、造飞机是投资者自己的事情，为什么ETF发展这么快就是源于这个特点。[2011-06-28 16:20:59]

[方军]以前的产品是标准化的产品，你很难预估在市场发生变化的时候，这个产品会有什么样相应的变化，而ETF产品是非常标准化的工具，对投资者尤其机构投资者非常方便，如果你需要进一步加工证券市场，不同的证券市场，或者不同的产品风险收益比的匹配。对于很多机构投资者来讲有很多资产，或者对客户来讲有很多的要求，把他的资产按这种稀奇古怪的要求，按风险收益比匹配，这样的情况下，有ETF产品就可以很好地实现。这是目前投资A股市场，ETF是比较好的工具。[2011-06-28 16:21:12]

[方军]指数化投资有关的方面，在实践当中很多投资者使用不同的策略。ETF对中国市场以及全球市场一样起到标准化工具的作用，使得金融行业作为工业化生产的模式得以成为可能，以前金融行业产品投资、理财、产品配置都是手工化的作坊，但ETF标准化工具的出现，使得金融行业大规模的工业化生产，使得这个行业能够更快地发展，同时反过来也会促进我们投资者对金融产品更多的需求。 谢谢大家！[2011-06-28 16:21:27]

[主持人]感谢方经理的演讲，下面有请国联安基金投资总监魏东，他演讲的题目是“通胀迷局中寻找结构性机会”。[2011-06-28 16:21:48]

[魏东]谢谢各位，刚才各位领导把ETF的事情给大家做了专业的普及，因为我不是专门研究ETF的，有些地方可能讲的不是太清楚，如果大家对ETF感兴趣可以与我们公司联系。[2011-06-28 16:22:22]

[魏东]会议主办方给我们其了一个参考的题目，可能会议主办方比较了解中国的情况，通胀之下无牛市，通胀迷局下寻找结构性机会，这个题目非常专业，但也不见得如此，在印度、越南通货膨胀8%、10%，但他们的市场在过去一年走了一个大牛市，但中国没有这么好运气。 我们探讨的是通胀背景下的投资机会，我们先把对通货膨胀的理解给大家做一个简单的介绍。[2011-06-28 16:22:31]

[魏东]中国通胀的周期性非常明显，一个完整的周期是36个月，其中上升期24个月，下降期12个月，我们觉得猪肉价格与农产品是影响最主要的因素，但未来可能会有变化，因为整个输入型大宗商品通胀是否能够传导下去，过去来看，猪肉价格和农产品价格是最主要的影响因素。目前我们处于上升周期，而且这个上升周期还没有结束。我们的判断是：今年CPI有可能在6、7月份见顶，但全年水平比较高，大家预期7月份可能会下来，因为环比因素，尤其四季度翘尾因素影响，环比下降非常快，7月份比6月份下降0.4个百分点，7月份在CPI具体走势上可能会下来，但我们认为6月份会比较高，可能在6.5%左右。[2011-06-28 16:22:44]

[魏东]中国的CPI和发展中国家大的背景是非常相一致的，在中国通货膨胀如火如荼的背景下，印度、巴西、俄罗斯以及其它一些发展中国家的通货膨胀压力也非常得大。今年以来，“金砖四国”以及其它国家在加息、紧缩力度上也非常明显，印度、巴西也加息，现在唯独有一个好处，欧美市场尤其美国核心通胀还没有起来，实际上通货膨胀已经开始有上升的苗头，从目前最新的进展来看，欧美市场继续向上的可能性不是特别大。伯南克目前核心关心的就业，通货膨胀虽然现在已经明显上来了，也还在可忍受范围内，美国现在是3%还不到。上个月最新的数据显示，特的核心通胀，环比才上升0.3%、0.4%，扣除石油波动性比较大，如果QE3不推出，我们认为通货膨胀可能还是可控的。这是全球一个大的背景。欧洲的通货膨胀其实上升得已经比较厉害了。具体从投资角度来看，我们认为可能存在以下四个方面的机会。[2011-06-28 16:23:02]

[魏东]我们认为，通货膨胀是供给与需求的故事，源头可能是货币供给大体上升，因为对发展中国家来讲，核心发动机在美国，实际美国给全球提供了大量的流动性，但是反馈到本土，它能感受到的不会那么快。今年尤其去年以来，发展中国家，尤其外汇流入比较多的国家，巴西、中国、印度都感受到了巨大的通胀压力，这是一个大的背景，具体中间的传导环节，待会儿我会讲，中国与海外还有很大的差别。 1、第一个机会，消费品投资，这主要是需求投资，居民收入会上升，这会带来一定的消费增长，这主要体现在收入和财富增长，汽车、消费、投资会大幅度上升，一个明显的表现，就是茅台、汽车牌照以及其它高端消费上升比较快，茅台是一个典型的例子，需求比较快，在需求比较不错的时候，大家认为它还具有类似保值的消费特征，这可以引申到很多方面，甚至包括上海的汽车牌照都有这样的特征。[2011-06-28 16:23:14]

[魏东]2、更多的机会我们认为在中游，中国价格传导机会有两个，一是CPI，一是PPI，PPI是工业价格指数，传导逻辑是从CPI传到PPI，但整个市场正好相反，我们公司有一个研究结果，中国不同行业的价格轮动周期是下游先动，然后到中游，CPI从居民消费传导到PPI，全世界主要经济体有这个规律，其它欧美日都是上游传导到下游，大宗原材料涨了之后，企业承受不了这个压力，进行价格转移，比如石油，从化工品到日用品，这恰恰是价格转移的机制，而中国面临的问题是生产的产能相对过剩，往往CPI上涨到一定程度，PPI可能才会反映出来。[2011-06-28 16:23:26]

[魏东]中游行业今年的机会也非常明显，水泥、化工、电信等，水泥行业有类似的机会，我认为主要是供给方的机会。水泥行业今年面临的问题是产能受限，加上电力紧缺，新的产能没办法投放，下游需求逐步上来之后向上游传导，导致水泥今年的行业机会比较大。水泥价格从去年四季度以来都非常得坚挺，到今年一季度还处于高峰，今年北方水泥还在下滑，因为慢慢进入淡季了。化工行业的属性，对环保的要求，项目审批的难度非常大，整个化工行业在过去几年投资是相对滞后需求的。在相对紧的平衡下，一旦爆发，前段时间日本地震对甲乙酮主要厂商出现供给问题，整个亚太地区产业链的井平衡打破，导致甲乙酮价格从一万多元基本翻了一倍。[2011-06-28 16:23:37]

[魏东]问题，整个亚太地区产业链的井平衡打破，导致甲乙酮价格从一万多元基本翻了一倍。 3、结构性通胀。比如日本地震，导致化工品、电子产品的紧缺，这些产品的供应短缺在资本市场被放大而产生一些投资机会，但并不是非常明显。前面我从供给和需求两方面谈了相对短期的机会，更长期我们还是看好大宗商品在通货膨胀背景下相对比较好的机会。 货币超发是通胀的前提，如果经济处于上行周期，从过去一年来看，只要经济不出现明显的上升，现在欧美增长相对比较平缓，大宗商品走势还比较强，像铜、铝比前段时间可能有所弱，但在价格周期里表现还是非常不错的。[2011-06-28 16:23:53]

[魏东]全球以美元为核心的“印钞机”还是在不断地往外释放流动性，目前来看，美国如何解决它的债务问题，大家可能觉得只要一印货币就可以解决这个问题，目前来看美国也确实往这个方向走，他根本没有强烈的意愿缩减债务规模，在这样大的背景下，我们认为全球流动性在未来几年可能都会非常泛滥，尤其欧美经济增长暂时缺乏新的增长极的背景下，整个货币流动性在全球市场未来几年可能都会有很大的影响，这就导致相对长的周期里，我们觉得美元会相对处在比较弱势的地位。反过来讲，美元相对欧元的比较，即使它存在一定时期的强势，也是在于欧洲市场更差，而不在于美国市场更好，欧元和美元两个比较，美元处于强势的话，整个商品也有可能存在上涨，黄金走势可以比较明显地看出来。今年年底，去年年初美元也有一个相对强势的过程，但黄金还是在上涨，我理解，大家对纸币形成的货币信用体系有一定的怀疑，但你可以解释大家是担心区域地缘风险的问题。也就是说投资者对货币信任度在下降，即使美元处于一定时期的强势，也不影响大宗商品处于比较好的上升周期。[2011-06-28 16:24:03]

[魏东]以中国为代表的发展中国家的上升趋势，中国GDP低于8%短期来看还不太可能，大宗商品是边际需求决定价格，在中国大的增长背景下很难看到大宗商品会明显下滑，因为它整个成本都在上升，最近铁矿石价格会往上走一点，但欧洲整个大罢工会使开发商的成本大幅度上升，说一，很难出现明显下滑。中国汽车增长量每年1700万，将近2000万，这样的增长速度很难说原油价格会大幅下滑。这两个因素决定之下，也就是流动性和需求决定了中长期大宗商品具备比较好的机会。[2011-06-28 16:24:17]

[魏东]大宗商品最佳的投资标的是上证商品股票ETF，黄金价格涨幅比黄金股票上市公司的涨幅差的很多很多，2006年以来是差不多两个涨幅，但2006年以来，上市公司涨幅大幅度超越金价的涨幅，比如你买黄金ETF，中国没谢平餎TF，你可能比买黄金股票差很多，我们上证商品ETF里，主要有大宗商品上市公司所构成，可能好过你买实物。这是我们大宗商品股票ETF的构成。 有色、铜、铝、锌和其它小金属大概占30%，煤炭占13%，黄金占15%，石油、石化15%，农产品9%，我们认为上证商品是非常理想的投资大宗商品的标的，因为它涵盖了市场主要的六块，煤炭、黄金、有色、石化、农产品。具体表现看，包钢稀土走势非常向，包钢稀土在我们这边占7%，中国神华也表现非常好。[2011-06-28 16:24:51]

[魏东]上证商品ETF和沪深300的走势，从2009年以来，上证商品ETF走势明显好于沪深300，2005年以来，上证商品收益率274%，2006年以来可能会更明显，但沪深300涨幅还不到200%。[2011-06-28 16:25:41]

[魏东]具体的数量分析来看，上涨的时候上证商品ETF的走势好于沪深300，下跌的时候，上证商品指数和大盘指数是同步的，贝它是一倍。说明如果在上涨周期里买上证商品ETF是比较快的，走势比较好的盈利捷径。上证商品ETF成交在上海证券交易所里大部分处于第三位，是非常稳定，非常活跃的ETF，希望大家多关注。 谢谢！[2011-06-28 16:25:52]

[主持人]谢谢魏总的演讲，下一位演讲的是银河证券衍生产品部董事总经理丁圣元先生，他演讲的题目是“套利投资策略与ETF应用”，欢迎！[2011-06-28 16:26:18]

[丁圣元]很高兴能够有这个与大家做个交流，我讲的主要内容是ETF应用方面的感受，供大家参考，一是套利交易，二是日内交易，三是作为择时交易工具，四是作为阿尔法工具，五是产品投资的应用。 目前已经上市的ETF有28只，总市值800亿元，流通性差距比较大，按流动性排序可以分为几档，通常情况下最好的流动性一天可能有5—6亿的成交金额，差的可能有几百万到几千万，这样一来，对投资者交易便利程度还是有一定区别的。28种ETF阵营相当得庞大，可以让我们运作的空间，让我们交易的方式已经有很多了。[2011-06-28 17:34:06]

[丁圣元]一、ETF与清单股票之间套利交易。 因为我们成分股涨跌停板以及停牌的情况，有充分的交易制度，允许大家申购赎回，允许大家按这样的顺序做交易。假定ETF行情跟清单里当时股票二级市场价格之间有经过计算几个超过一倍的话，你可以做两方面的工作，一是假如ETF价格超过了它的篮子里的成分股当时报价的价格，你可以用比较低的价格买到那一揽子股票，立即与基金公司申购ETF，把ETF卖掉，这样来获取ETF溢价的收益；二是折价的时候，假如ETF价格比较低，低于手续费的程度，你可以把按一个篮子的单位买入ETF，买入之后立即赎回，把赎回的成分股按比较高的价钱卖掉，做套利动作。[2011-06-28 17:34:17]

[丁圣元]一揽子股票流动性通常不是很成问题，通常都是流动性很好的对象，你买卖股票的时候没问题，但做一揽子溢价的时候，本身流动性各种情况会不一样，有时候会发生ETF流动性比较好的时候，由于它很容易做套利，套利机会比较少，还有套利机会比较差的时候有折溢价，但因为流动性比较差，套利就会比较差。中国人喜欢写程序去交易，大部分ETF按程序去做交易，使得交易获得的机会非常难得。 我们统计的时候，比如做30天或60天的统计，每60秒一个数据这样相对比较高频的数据做统计，华夏50指数ETF流动性比较好，套利容易发生，但我们做统计41天，发生套利机会只有46次，还别说套利空间有多大，6万次高频数据，46次出现的概率很低，而且还有其它的损耗，所以简单的套利并不是很可行。所以，目前市场效率很高，流动性上出现折溢价微乎其微。这也有一个好处，二级市场投资人买卖ETF的时候，考虑折溢价的成本几乎可以无须考虑，通过这个机制能够保证净值与合理价格之间关系是非常牢靠的，对二级市场是好事。专门套利的人必须另外想主意，简单的做就有问题。[2011-06-28 17:36:13]

[丁圣元]我们也注意到一个现象，假如在ETF直接套利可能非常困难，但在股指期货和ETF之间的价差反而比较多见。你可以用上海ETF占75%，深圳ETF占25%，大致是沪深300权重股做对比来做交易，套利的时间不超过10个交易日，20个交易日，ETF的组合与沪深300的跟踪累积误差很小，对套利交易来说误差太小，我们的ETF可以给普通投资者提供很好的机会，你可以做，考虑的内容很简单，大概三个交易日就可以完成简单的套利，这样完成股指期货和沪深300指数现货的差别，由于套利机制，使得只属于ETF之间的净值差别就没有，这样可以很好地保证你在股指期货上套利得以充分地发挥。而且ETF有手续费优势，做起来很简单，这样股指期货与ETF之间的套利是充分可为的。这从去年股指期货上市以来的套利机会。[2011-06-28 17:36:32]

[丁圣元]假如沪深300指数3000点的话，十天可以赚1.2%，折算成年化收益率已经相当可观了。但并不代表总是有这样的机会。从一般投资人角度来讲，可能这个点差要到10个点左右，手续费才能覆盖。做这个交易有两难的地方，股指期货减掉现货有波动，如果手续费12个点，做15个点的时候做套利，有的人做3个点的套利，如果把钱都放进去，发现市场继续向上上升，差继续扩大，你就没有钱了，如果你在灵敏度比较高的时候启动套利机制，会发现后面更大的差价维持不到。但比较高的点数，比如在40个点启动，你的机会会大为减少，比15或20个点启动大为减少，怎么做呢？是选20个点的还是40个点的？这比较难一些，如果选40个点，至少每次盈利会在30个点左右，盈利比较高，次数比较少，但12个点经常有人做，这是比较令人为难的地方，需要投资有所技巧。不管怎么说，目前来看，期现套利的机会远高于ETF。[2011-06-28 17:36:52]

[丁圣元]股指期货每天持仓量变化很有意思，今年的模式，早上5万点，大概3、4万手持仓量，到最高点，到今天中午12点前后，上午大家建仓，达到5万手，比早晨持仓高10%—12%，收盘的时候又回到和早上差不多，每天的交易大概总持仓量10%部分是当天交易的，这说明什么呢？说明日内交易有相当大的需求，无论怎么限制他都可以做这个事儿，一个篮子50万以上，假如不愿意做股指期货，通过ETF申购赎回可以做日内的择时交易。[2011-06-28 17:37:11]

[丁圣元]有的人说我炒股票不看大盘，有的人说我赚了指数，但没赚到钱，或没赚到个股，你买入的是大盘蓝筹股的话必须做两件事情，蓝筹股必须要比大盘强。我们可以把选股归选股，择时归择时，不要把这两个事情混在一起，因为本来做股票就够复杂了。你容易在炒股之外混在一起，或者在大盘不好的时候赔钱了，或者暂时表现不好，就会出问题。要真选股票可以选择阿尔法交易。如果买入这个价值的ETF，同时卖出沪深300，不管贝它多少，等金额就可以，你会发现大盘涨的时候它涨的比大盘多，大盘跌的时候比大盘少你就可以挣钱了。这样做有一个好处，真正会选股的人就可以不用再顾及大盘怎么样。[2011-06-28 17:37:27]

[丁圣元]2008年有一个行业，比如中小板比大盘还强，如果在2008年买入大盘ETF，卖出股指期货，在2008年大盘下跌60%，你仍然能盈利。今年蓝筹股到现在为止超额收益只有5%—10%之间，如果你不做对冲交易，不卖出股指期货的话，把你选股票或选板块和大盘择时混在一起，就会发现大盘波动把你所有的超过收益吃掉。把行情叠加出来，看差价放大的时候就是正阿尔法，收窄的时候就开始产生负阿尔法，如果从事ETF做投资的话，过去看一个指数就是一个指数，实际上ETF作为一个工具是把直接买卖指数成为现实，可以做长期持有的工作，可以做基本的配置，也可以做定投工作，它比开放式基金好在手续费非常低廉。大家都知道，做指数化投资及如果一定要追根究底讲指数化投资，就是手续费，长期持有，而ETF长期占有这种优势。 谢谢大家！[2011-06-28 17:37:41]

[主持人]谢谢丁总的演讲，下一位演讲的是富国基金另类投资部总经理李笑薇女士，她演讲的题目是“量化投资与策略指数”。[2011-06-28 17:37:56]

[李笑薇]我对富国基金策略指数以及应用与大家做一个分享：第一，介绍一下富国130/30指数，这个指数也是为将来发130/30ETF做一个前站。第二，策略指数的发展。第三，量化投资技术在指数产品的应用。[2011-06-28 17:38:21]

[李笑薇]130/30指数在下个月可以发布，目前已经寨中证指数公司实运行一段时间，简称为300多空。这个投资采用量化投资策略，目标是超越沪深300指数，基准是沪深300，这个指数从今年到现在半年获取超额基准大约13%。2006年1月1日到现在，年化超额收益达到26%，这是没有刨掉交易成本，绿线是刨掉交易成本，拿130/30ETF部分，红线可以获得戳额收益，也是比较稳定的。30%是空头组合，130%用于多头组合，为什么不是150/50或120/20呢？这是经验值，大约20%—30%之间风险比较可控。实际上我们130/30策略，我们发展方向是做130/30ETF是被动方向发展，但这是我们做产品的纠结，因为130/30是主动策略，在国外它主要是主动管理的基金出现，它收比较高的管理费和业绩费，在战胜指数策略里有比较多的含量，不是投资主题或固定不变的投资思想。在国外它的规模发展也是比较快的，但规模没有很大，这是这个指数纠结的问题。[2011-06-28 17:38:38]

[李笑薇]我理解的策略指数的概念、类别以及发展。 根据中证指数公司的定义，策略指数是指做多以外的市值加权以外的指数，范围非常广，我理解大约是这三个方向： 一是以不同的投资思想为核心进行加权和选股，首先是选股，其次是加权，选股是一些主题型投资，清洁能源、高端清洁、最小波动率等，如果它不属于清能源或碳效率排放比较高就不会成为成分股。[2011-06-28 17:39:00]

[李笑薇]二是加权，首先策略每个波动率的情况，然后测算他们本身西格玛做最小波动率的组合，目前A股市场做得比较多的是基本面加权或等权重，它的基本想法是我认同某种投资思想。基本加权是我认为以基本面的形式来选择股票可能比以市值的方式选择股票可能会取得更好的长期回报，这个基本面所选取的标准，包括较高的ROE或者较好的治理等等，这些投资的思想和理念是我所认同的。如果我认同这样的投资思想理念可以获得长期的、较好的、稳定的回报就会买这个指数，这是相对被动的，你的投资理念在比较长期的阶段是不变的。而130/30的理念是变化的，我这个指数多头、空头是一种形式，并不代表这个指数采用什么思想，这个形式不被投资者认同，思想无法很清楚向投资者表达，因为这个思想是不断变化的，可能某些阶段内涵因子可能是价值，另外一个阶段是现金流，这个指数投资最大的特点是透明性，130/30主动投资策略上不可能做到完全透明，如果完全透明，我就避免不了我的Bench Market，这里面有一个比较大的纠结，也是我们一直要关注的事情。只有在我们有业绩的情况下才会做，一段时间业绩不好就不做。[2011-06-28 17:39:23]

[李笑薇]我们对这个指数业绩非常有信心，它是长期策略的指数，适用于某些阶段和时期。指数的演进，它是从被动到主动，基准到投资的发展，主动性投资已经到头了，再往前可能就很难指数化。量化投资产品在富国指数产品中的应用，量化投资谈的比较多，我们把一些产品情况向大家做一个回报。富国指数在2009年12月12日做的，目前超越基准14%、15%左右，月升率17%、18%。[2011-06-28 17:39:36]

[李笑薇]这只ETF讲的主要是量化投资技术，上交所900多只股票要做ETF，要进行抽样，相对分层和量化抽样更精细，跟从误差更好一些，从满仓潮流到目前年化跟踪误差1.5%，我们预期到年底应该基本上保持在这个水平。这只基金运作的时间并不是非常长，前期有各种各样的资金波动，包括资金的回撤，一些大幅波动，在7月份属于分红比较高发的阶段，跟踪误差也相对高一些。整个年化下来，我们大约预期在1.5%左右，跟踪效果还是可以的。 这只ETF也非常向大家隆重推介，在所有ETF产品里，如果大家对指数有感觉，这应该是最指数的指数，大家谈到指数会谈到市场，会谈到每天多少多少点，谈的都是上证综指，假如你对这个点位有把握和感觉的话，无论你是做长期持有还是做短期选择，这个ETF都应该是一个非常不错的产品。 我的介绍就到这里，谢谢！[2011-06-28 17:39:56]

[主持人]感谢李总的演讲，下面演讲的是国泰君安资产管理公司总经理章飚先生，他演讲的题目是绝对收益策略与工具选择，欢迎！[2011-06-28 17:40:09]

[章飚]大家好！我做资产管理行业最大的矛盾是投资者是双重性的，他跟我谈收益的时候一定是要跟指数比，当我谈风险的时候他又说绝对收益，总有一个是对的，要不然连指数都过不了，或者连CPI都战胜不了。 2008年我们亏钱，2007年我们赚了很多钱，但也战胜不了指数，一般情况是这样。我最近也在想，为什么银行产品这么好卖？这么多基金公司忙了这么久，做了两万亿，阳光私募一千亿，证券公司一千亿，其实银行在理财方面也不是特别聪明，为什么？老百姓要什么，老百姓想要绝对收益，如果想要盯住CPI的东西一定很好卖。现在银行存款据说70万亿，居民存款30万—40万亿，我们分一杯羹比较好，但我们理财产品的供给呢？方军同志可能说指数好，指数波动很大，或者我的阿尔法好，但我的阿尔法必须骑在贝它上面，但有可能会遇到你得到的阿尔法很小，贝它很大的问题。[2011-06-28 18:18:59]

[章飚]我们怎么满足35万亿的需求，怎么运用现代的东西需做绝对收益供给？这是我觉得需要讨论的问题。在供给和需求之间可以搭一个杜牧求，这个独木桥可以有很多产品，像ETF、CB、股指期货、做CPPI，做动态套期保值购置期权，以及用阿尔法策略(现在有股指期货了)，以及其它策略。 举一个例子，攀钢2007年推出了个新股合并的方案，里面有一个现金选择权，到公布的时候，到2008年11、12月份比现金选择权下跌20%，这有一个内涵期权和卖权，你可以构建策略的。它还有一个权证，中间也搞得很乱，一直搞到2009年，我大约赚了30%。在2009年，他大概不想行前面的权，再加了一个权，两年，大概说6%，有点像转债，又送了现金选择权，而且现金选择权更明确，大约6%。我拿着先发了一个信托，次级是五千万，优先是十亿，忧先的成本是银行定期存款+2，用这个股票买了攀钢的股票，买完以后，没想到今年涨了很多，原来我只想赚70%，但是这个案子最后用两年时间赚了700%。[2011-06-28 18:19:21]

[章飚]我不是想炫耀，是说我们也许能够有一些独木桥使得可以通过适当的方式构建一些绝对收益产品。独木桥毕竟是独木桥，上午啸东总讲到“多层次的市场体系”，我们这个市场需要阳光大道和很大的市场去搭建固定收益需求和产品之间的矛盾，要把这个桥搭起来，我认为最主要的是债券市场。这是一个让人很沮丧的数字，我觉得银行间市场非常乱，但做得很好，大家都讲信誉，我前不久搬砖头，102元的股票，基金经理搬砖头，跟人家说好104元卖，债后来涨到105元，我说为什么不在105元卖，他说不行，要不然没机会了。后来104元的，最后103元的人家买走了。通过托管量，交易量交易证券市场、交易市场应该搞得更大，更灵活一些。我认为市场现在回购的事情没办好，开始从10万开始玩，老百姓从活期的钱做回购是可以的，5—8万不行，同时证券公司不希望你们放回购，结算是要交担保金的，这个月回购做得越大，第二个月压在其中的钱越大，不想做大。我们公司，包括我们自己都很不喜欢，尽量让产品在银行间放，在交易所要交10%的保证金。[2011-06-28 18:19:34]

[章飚]我认为ETF是很好的标的，资金市场得建立起来，做市商制度还需要有，资金供应平台可以多去想一想，剩下的就是债券门槛。像安然这种公司能不能发债，现在老百姓把信用产品当做ETF产品，我认为这可能不太好。指数期权(不是期货期权)整个市场会好很多，我特别喜欢期权，不太喜欢期货是因为期权更多表现的是单向性，管理风险更合适一些，而且期权还有一个东西，波动性风险有点像Wax的风险，可以做一些波动性的风险，做一些风险管理。 我今天讲的观点是两个：绝对需求客观存在，我们做理财的人，做资产管理的人，没有太多的能力去满足这种需求，这是我们的失败，但是如果这种需求在交易所的领导下，交易所搭起一个阳光大道以后，我们做理财，做资产管理的人就更好做，证券市场是满足投资者直接投资的需求，上交所这方面可以做的比我们预期更好。谢谢！[2011-06-28 18:19:50]

[主持人]章总的演讲我感觉一如既往的直接和深入，所谈到的问题都是交易所非常感兴趣的问题，我个人感觉交易所请章总内部研讨一下。下一位是华宝兴业基金的黄小薏副总经理，她演讲的题目是“市场风格切换与投资品种”。[2011-06-28 18:20:08]

[黄小薏]各位领导，各位来宾能参加上交所这次会议，刚才张总的演讲非常具有激情和生动，给我非常大的启迪。刚才章总谈到满足投资者需求的绝对收益品种，我们今天的研究主题，也就是上交所交给我们的命题作文，我们想谈谈基于风格投资开发的投资品种。主动投资主要是价值和管理的主动成长基金非常多，价值投资的概念，各位都是专家，我不想重复。1964年格雷厄姆提出价格要远低于价值投资，而且价格会回归到价值，而且提出了安全边际的说法。交易所主要是为拟上市公司，为投资者作为理财，在交易平台上交易，核心价值是主要解决的，通过财务数据得到的市盈率、市净率比较简单，比较被市场接受，大成长性股票，投资人对于高成长性给予了热烈追捧和永无止境的追求。可能大家也都知道微软1986年上市以来，它整个回报是253倍，年化收益24.5%，雅虎是1996年上市的，回报是25倍，年化23.6%，百度2005年上市，回报是48倍，年化达到90%，所以股价成长给投资者和上市公司带来了非常丰厚的收益。现在基于风格投资的除了成长价值还有大中小盘，是基于规模的，中证指数的刘总对企业质量的固定开发了指数，包括动量之，最近风格投资给了我们社会企业价值的风格分类。[2011-06-28 18:20:26]

[黄小薏]风格理论来源是，著名的资本资产定价原理由威廉舍普在1964年提出来的，把资产引入整个市场当中，但并没有把特定的因子放进去，整个学者在探究除了市场因素还有没有别的因素。1992年Fama-French提出了三因子模型，除了市场因素，还有大中小规模，账面市值因子。美国等发达国家表明PB对市场的表现非常推出，美国股票市场价值股的盈余惊喜是超额收益的，外国学者对中国市场到底是价值类还是成长类的，对整个市场有一些研究的成果。由于风格投资自然引发风格轮动能不能带来超额收益，这是比较大的挑战，我们内部也做了比较时政的研究，有风格转换能力的投资者收益可以达到24%。由于风格的产品如果特别明显给投资人提供，不仅可以满足投资人的需求，同时他对市场轮动能把握机会，带来的超额收益是很可观的。[2011-06-28 18:20:46]

[黄小薏]基于风格投资的被动产品，因为今天下午我们主要谈论的是指数和ETF产品，被动产品首只是1975年基于标普500开发的标普500指数。它持续跑赢了标普500，风格投资者长期以来有良好的投资回报，美国基于风格轮动现象进行了实证研究，这是每半年收益率的对比，美国市场基于房价和经济周期非常明显，成长股表现非常突出，一直到达网络泡沫，2000年网络成长股跌幅非常大，到2001年进入减息周期，2002年进入景气周期。在次贷危机过程中，2007年是价值股领跌，2008年所有市场几乎深度大跌，2009年反弹是价值股领先，2010是美国成长股表现突出。ETF在1990年由埃舍尔发布了12只跟踪不同指数的ETF产品，排名前二十位的ETF规模比较大，一个是124美金，一个是121美金。2003年、2004年快速增长，2007年达到相对峰值，2008年有所下降，2010整个风格指数表现良好。国内180指数的成长，风格类的指数也一直跑赢它的基准指数。这边是年化收益，市场简单的轮动，我们可以看到2005年、2006年市场表现超越价值，2007年的表现超越成长，2009年成长股的成长大幅超越价值，2011年我们一直在讨论风格切换，180表现确实非常好，昨天我们有跟踪180指数的ETF，昨天累计净值增长达到2%，在所有ETF中排名第一位，在主动型股票排名占到第七位。[2011-06-28 18:21:00]

[黄小薏]目前市场上风格ETF并不多，整个约34亿，除了我们公司发的ETF价值ETF以及大成发了基于深圳成长的40ETF，我们公司计划7月份再发一只与价值配对的成长ETF。我们价值ETF动态市盈率2011年是11.25%，我们比照的是上证50和上证100，净值都比较低，市盈率1.3%，上午一些专家告诉我们，沪深300均值是1.8%，这是价值ETF整个分类，金融占比11.3%，其次是采掘，目前前六大行业也都是市场中估值低端的周期性行业。 我们对应收和净利润，复合增长率排名都是31%，31%对于经营企业上市公司是非常不容易实现的增长，值得一提的是我们的PE达到了2.17倍，代表了它具有很好的成长性，估值比较低。按0.75的PEG值来算，PB可以达到2.3倍，除了成长类公司具有成长性、安全性以及众多流量轴表汇聚一身，所以我们称之为是成长中的蓝筹，这也是这块行业占比的情况。我们一直想致力于开发这种风格特征特别明显的ETF提供给广大投资人，我们也知道，市场上现在基于中证500的中小盘指数正在开发，沪深300ETF指数已经编制成功。[2011-06-28 18:21:16]

[黄小薏]在相对成长价值，市场风险释放之后可以有所表现，在行业占比比较多的成分股给投资者将来提供丰厚回报的几率是非常大的，未来我们也认为ETF指数产品发展会有非常多的空间。 我的演讲就到这里。谢谢大家！[2011-06-28 18:21:31]

[主持人]谢谢大家，今天“上海多层次蓝筹市场建设论坛—企业融资、机构投资与上证指数”到这里就结束了，今天的信息量非常大，我们很有收获，再次感谢大家！ (结束)[2011-06-28 18:21:45]

[责任编辑：zoulin] 标签：市场 企业 上市公司 蓝筹 

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