2011年03月28日 06:17
来源：理财周报 作者：曾雯璐

字号:T|T

0人参与0条评论打印转发

桐昆集团上市疑点重重，2008年其净利润尚不及10年之前

理财周报IPO实验室研究员 曾雯璐/文

3月21日，浙江桐昆集团股份有限公司IPO过会，保荐人国信证券。

这引起了理财周报的警觉。因为此前，理财周报记者曾对桐昆集团的某些重要信息有所耳闻。

这也引起了资本同行的警觉。此前，化纤行业上市公司的前车之鉴早已有之，譬如*ST春晖(000976.SZ)。

随后，理财周报记者亲赴浙江桐乡、嘉兴等地调研，我们发现，在这个庞大的化纤帝国光鲜的皮肤下，隐藏着一系列的重要秘密与重大风险。一些相当重要的信息，在招股说明书中，被刻意隐藏。

本期，理财周报围绕上市资格疑问，揭示其中四大问题；下期，理财周报将围绕其公司改制、股权及变迁等6大问题，继续解密独家掌握的重要信息。

尽管它已经过会，但它仍然是值得人们保持相当警惕的公司。

隐藏之一：被精心剪辑的成长性

在国内化纤行业，论规模，聚酯切片有仪征化纤、聚酯短纤有三房巷、聚酯长丝(涤纶长丝)有桐昆，号称聚酯三强。

在浙江桐乡本地，它是当之无愧的顶梁柱。桐昆集团旗下的子公司共计13个，除此之外，桐昆集团的母公司桐昆控股另有7家涉足房产、银行、学校、投资等领域的子公司，以及2家孙公司茂森置业和华鹰风电。它的厂区遍布桐乡数镇，以洲泉镇为大本营，形成一个庞大的王国。

这个化工巨无霸，通过招股说明书表达了它的高速成长性：2008年-2010年的净利润分别为1.038亿元、3.31亿元和10.92亿元。单从这组数据来看，逐年递增，而且2010年的业绩呈爆发式增长。

但是理财周报记者在当地获得的多份数据，则充分显示了其业绩巨大的波动性：1998年-2000年桐昆净利润就已达0.698亿元、1.0544亿元和1.8亿元。也就是说，2008年，桐昆集团的净利润尚不及10年之前。

这表明，桐昆集团对周期风险的抵御能力是很弱的——即便它没有像它的邻居凤鸣合纤、华联三鑫一样在被金融危机击倒。当地人士透露，桐昆集团之所以躲过一劫，源于当时桐昆保持了适度的负债率。

而2010年剧增的净利润实际上更是其波动性的另一极端证明。“2010年，下游备货旺，尤其是通胀背景下棉花爆炒的带动，涤纶的涨幅远超原材料PTA及PX涨幅，化纤很多同行毛利都到了历史新高，但这种情况是不可持续的。”一位化纤行业分析人士说。

因此，桐昆集团招股说明书截取的三年报告期，其实恰逢行业低谷与波峰，如同在漫长波动中特意剪辑的一段最漂亮的弧线。这意味着，桐昆集团上市时间有可能是产品景气的最高峰。

2011年一季度，过山车之后的涤纶市场明显走软，分析人士透露，聚酯企业的库存较年前明显增加。理财周报对桐昆集团部分厂区的实地调查也证实了这一趋势。调研同时发现，涤纶的下游经编企业的开工不旺。当地厂家涤丝产品产销率一般，估计在60-80%左右。但与此同时，受多重因素影响，原油价格仍然坚挺。

对桐昆集团这样的公司来说，成长性是一个相当被动的故事。