“坑爹”研报背后有三大推手

2011年07月22日 10:09
来源：新闻晨报 作者：张佳昺

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CFP

曾几何时，一份知名券商的研报，在投资者心目中简直可以比得上股市淘金的秘籍，可是现在这个时代无疑已经过去。银河证券那篇攀钢钒钛的乌龙研报丑闻刚落幕，国信证券对青啤放卫星式的定价又成为市场质疑的话柄，以及此前中国宝安遭遇的石墨门、涪陵榨菜的天价榨菜，以及东阿阿胶的“被加量”，愈演愈离奇的“研报门”将投资者对行业研究员的不信任推向高峰。

究竟是什么，使得这么多雷人的研究报告横空出世？面对铺天盖地的券商研报，其中又有几份能梦想成真呢？ ——编者□晨报记者 苗夏丽

“表面上，券商研究员看似风光，但实际工作中压力却非常大，如今一些雷人的行业研究报告，要不就是研究员为了搏出名，要不就是职业素养低，也不排除有一些利益链在里面作祟。”一个离职的券商研究员如此对记者表示。而据记者采访了解，雷人研报不断出台的背后，有着三大推手。

推手一：

打分制度逼研究员“出位”

目前很多券商研究所对研究员的年终考核，都是通过打分来进行的，包括员工打分和客户打分，“客户打分的比重相对较大，尤其是大基金或大客户的打分分数，直接关系到研究员年终奖金的多少。”一位不肯透露姓名的研究员对记者表示。

实际上，每天早上基金经理的邮箱都会收到来自各大券商的数百份研究报告，研究员的报告如何“脱颖而出”，靠“出位”有时似乎是必须的，尤其对一些刚入道不久的新人而言，因此“标题党”、“天价估值”等在研究报告中大肆横行。有些研报流到市场上，就造成了轰动效应。

另外，一些券商的考核制度与研究员发布研报的数量挂钩，如此一来，这些研究员就不得不在数量上猛花功夫，难免忙中出错。

推手二：

跳槽频繁，新手业务生疏

金融行业跳槽率高，已经不是一件新鲜事，行业研究员这个行当也是如此。

近期安信证券发生了业内颇为轰动的事件，其研究所今年以来有五成左右的研究员离职，其中包括不少首席分析师，跳槽者中九成去了买方机构，包括私募基金、保险机构、PE机构等。国金证券、申银万国等研究所的不少王牌研究员和分析师近一两年都大量流失，前国金证券金牌分析师龚云华跳至齐鲁证券出任研究所所长，并带走了一批人；原申万首席策略分析师陈李、申银万国证券研究所副总经理黄燕铭先后跳至瑞银证券。近期国泰君安的首席经济学家李迅雷可能跳槽海通证券的消息，已引起市场的关注。

记者在采访时也经常碰到类似情况，以前经常联系采访的行业研究员，忽然就换人了，而新接手的研究员，有的是从别的行业转过来，有的则是新入职的，很多对接手的行业还不熟悉，甚至无法接受采访。“新手要成为专家，毕竟要有几年的积累，其写出的研报判断不准，或者出现错误就难免了。”

推手三：

研报成利益链的一个环节

“有些研究报告给某股票强烈推荐或买入评级，实际上是为了给机构抬轿。”有业内人士对记者透露，“有些研究员进行上市公司调研后，如果发现公司有重要资产注入、高比例分红等‘猛料’，首先就会给大客户打电话，让客户提前建仓，然后再写研究报告公开发布。”上述知情人士报料，这也是为什么当投资者看到研究报告时，不少股票已经涨得很厉害，一旦买入，股价却没有继续走强，甚至下跌。又如此前双汇发展的“瘦肉精”事件，该事件对公司净利润影响有十亿多元，但事发后不少券商的研究报告仍一如既往的看好，双汇发展是基金等众多机构的重仓股，券商研究员的研究报告其实就想稳住股价，否则公司和重仓基金都会很难看。

仔细的投资者或许会发现，券商研究员对上市公司的评级，多是偏正面或“中性”评级，建议减持的不多。“每家券商都有自己研究的股票池，这些股票多属于行业龙头公司，研究员要想获得独家消息，必须和上市公司搞好关系，如此公司才会向他透露最机密的信息。”有研究员对记者表示。

有时研究员会把上市公司管理层透露的一些“内部消息”写入研究报告，作为推介的要点之一，但却因信息披露制度，上市公司不得不发布公告进行澄清，此前申银万国关于东阿阿胶计划调整产品说明书的报告、东海证券有关深国商的调研报告等都属于此类。

[生存状态]

研究员：压力太大，想逃离

写出雷人研报的研究员毕竟还是少数，大多数研究员仍在勤恳地工作着，但是，长期的压力，使得他们中的不少想要逃离这个行当。“要在所研究的行业中做出一点名堂，就要一天到晚忙着整理数据、看公司财报和公告……有时不得不放弃生活，还要被比来比去，压力实在太大了。”在这种心情下，某券商研究员老李终于决定不干这行了。

老李的同事也是“铁打的营盘流水的兵”。据老李说，研究员跳槽的路径一般分为三种：一种是出于薪水考虑，从一个券商跳到另外一个券商，如部分《新财富》评出的优秀分析师从大券商跳到小券商，年薪可升到百万元以上；另外一种是从卖方分析师转为买方分析师，即从券商跳到基金公司，尽管也存在所推荐股票是否跑赢大盘或行业的压力，但至少研究报告不需要公开，来自公众的压力相对较少。第三种就是索性离开这个行当。

“当研究员时，基本没有什么个人的生活，周末一半时间以上都在写研究报告。早上八点半到研究所，晚上加班到七八点钟是家常便饭。”王某现在就职于国内某家银行，每天正常上下班，周末可以做一些自己喜欢的事情，他说现在终于能感觉到工作和生活的区别。

[有感而发]

券商研报，不需要太迷信

□晨报记者 张佳昺 特许金融分析师(CFA)

对作家诗人来说，语不惊人死不休是创作的需要。但是现在这股风潮蔓延到了研究员的身上，无疑就有点可怕了。

研究员：艺术家还是科学家

对于普通投资者来说，研究员们经济学、金融学甚至数学系的专业背景以及硕士博士的头衔，无疑代表着专业、敬业，但最后发现事实并非如此之时，他们自然大失所望。

其实，若明白行业研究员们的工作性质，大家就会明白，“迷信”他们是多么的可笑。股票定价是不是一门科学？当然是，毕竟这是被作为一门社会科学在教授，个中高手更因此拿了诺贝尔奖。但是，股票定价却又不是一门常规的科学，因为它无法像物理学、数学那样，能被算得精确无误。

以股票定价中最常用的现金流折现模型(DDM)为例，正统研究员都会将其作为重要的定价模型来使用，但是，这个模型牵涉到诸多的假设，比如对增长速度的假设，对贴现率的假设，而不同的研究员使用的假设都是不同的，能否得出靠谱的结论，很大程度也就取决于这些选取的假设是否靠谱。但是如何得到靠谱的假设？很可惜，这就更接近于艺术的范畴，并无一致的定论，全靠研究员自己的判断，这才有了千变万化的定价结果。

是的，行业研究员的工作，是一门科学和艺术结合的工作，研究员本身的素质在其中起到至关重要的作用——也正因为股票定价中艺术味浓厚，才使得王牌研究员如此可贵。而安信证券的王牌宏观分析师高善文近期也撰文坦陈，“绝大多数分析师都无法持续准确地预言趋势，这是现实情况”。

不过，更糟糕的是，一些不尽职的研究员在股票定价的科学范畴还往往不尽心。还是高善文，对此有更直接的指责：“绝大多数我们所看到的研究报告之中，你找不到非常密实的逻辑和基于这些逻辑提出的预测……在国内大量卖方研究报告之中，我们看到的是材料的堆积……既不以此为基础做出一系列的预测，更谈不上对事实和经验进行系统性的梳理去验证预测。

利益纠葛后的角色错位

如果说，定价模型算不准那是能力问题，是否认真算是态度问题，那么制约行业研究员表现更严重的则是道德问题了。

自2000年科网泡沫破裂之后，欧美发达国家的行业研究员的职业声望就大幅滑坡，甚至几近崩溃了。在那场狂热的非理性繁荣中，许多科技股分析师一边在内部骂某只科技股是“狗屎”，一边又在公开报告中给予“强力买入”的推荐评级——究其原因，在于行业研究员已经化身为公司投行部门的 “推销员”，所谓研究报告不过是相关股票的“另类广告”而已。

发达国家的行业研究员出现此等丑态，A股作为后来者，其行业研究员是否也会有同样的问题呢？考虑到资本逐利的天性，联想到诸多被抓的老鼠仓，要相信A股的行业研究员没有类似情况，无疑是要莫大勇气的。

行业研究员，到底值不值得信赖？高善文给出的答案是否定的。在其看来，研究员的职责“主要是拾遗补缺、完善买方的决策思路，帮助买方尽量周全地考虑可能发生的各种情况，从而争取最有利的情况，并在风险出现时有所应对”，他们并不对报告使用者的结果承担最终责任。既然王牌研究员自身都这么认为，你再把他们的推荐和估价太当真，岂不是有点“自作多情”了！

[责任编辑：lizy] 标签：券商研究员 东海证券 买入评级 

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