"津门三绝"或聚首A股 十八街麻花拟募5.7亿

    继狗不理集团后，位列"津门三绝"之首的天津桂发祥十八街麻花也迈出了其上市的关键一步。

    5月27日晚间，证监会再发第27批9家预披露名单，其中桂发祥股份赫然在列。据其招股书显示，桂发祥股份拟于深交所上市，本次发行不超过3200万股，拟募集的5.742亿元将用于空港经济区生产基地建设、营销网络建设等项目。

桂发祥欲IPO

    盈利增速还能否维持 净资产收益率或下降

    根据数据显示，2011－2013年，其营收分别为3.47亿元、4.25亿元和4.62亿元，分别实现净利润0.50亿元、0.57亿元和0.84亿元。但值得注意的是，报告期内，桂发祥股份归 属于公司普通股股东的加权平均净资产收益率分别为31.02%、27.10%和32.69%，其表示，募集资金投资项目从开始投入到投产发挥效益需要一段时间，如果在此期间公司的盈利没 有大幅提高，则可能面临净资产收益率下降的风险。

桂发祥利润表

    由于是食品加工行业，其需要的主要原材料包括食用油、面粉、糖等，其生产经营所用原材料价格波动对生产成本影响较大，存在一定的成本掌控风险。

    十八街麻花"卖不出"天津 天津销售占比超90%

主营业务收入的地区构成及变化分析

    作为天津发源的本土老字号，桂发祥股份的主要销售地区高度集中在京津地区，而十八街麻花仍是其销售收入的主要来源。 2011-至2013年，天津地区销售收入分别为3.34亿元、4.1亿元以及4.44亿元，占比分别为96.46%、96.87%以及96.28%。桂发祥股份坦言，如果天津市场对本公司的麻花、糕点等产 品的需求量下降或本公司在天津市场份额下降，且津外市场的开拓效果未达预期，将对公司生产经营活动产生不利影响。

    过半子公司盈利能力差 锡山公司去年亏160万

    桂发祥股份旗下多数子公司、参股公司处在微利或亏损状态。

    根据其招股书显示，目前桂发祥股份有七家子公司、参股公司，分别为北京公司(100%股权)、上海公司(100%股权)、锡山公司(100%股权)、艾伦糕点(100%股权)、桂发祥物流 (100%g股权)、桂发祥酒店(100股权)、和空港公司(直接持有其 90%股权)，仅桂发祥物流一家子公司净利润过百万，2013年其实现净利润179.84万元，其余六家公司均处于微利或 亏损状态。另外，桂发祥股份还持有天津银行约0.0011%的股份。

    其中，锡山公司亏损最多，2013年其净利润为-161.85万元，艾伦糕点亦亏损67.28万元。

    募投项目：10亿年产值目标实现存不确定性

    此次桂发祥股份拟募集的5.742亿元将用于：空港经济区生产基地建设项目（2.87亿元）、营销网络建设项目（0.376亿元）和偿还银行贷款和补充营运资金（2.5亿元）。桂发祥股 份表示，虽然公司已对募集资金项目进行了充分的可行性论证，但如果未来产业政策、市场环境、公司市场开拓能力等方面发生变化，将会影响本次募集资金投资项目预期收益的 实现。

    业务经营难以走出天津地区的现状让其经营显得有些尴尬。同时，过分依靠传统业务，也给公司所预计的空港生产基地项目可带来的10亿元产值规模增加了不确定性。

我国麻花市场容量

    长江证券高级投资顾问梁尚艺则认为，这间接说明十八街依靠传统业务实现业绩增长的难度很大，"转型的动作显示出传统业务的乏力。其他食品项目的扩张并没有清晰或者成功的模式，餐饮业目前的整体表现也都不太好，所以转型或者多元化发展能给公司带来多大提升，我认为并不乐观。"

    传统食品企业如何培育电商基因

    与此同时，桂发祥股份董事长李辉忠也在积极推动桂发祥发展电子商务渠道，十八街麻花不仅入驻了淘宝天猫商城，还在亚马逊、京东等网购商城和高朋网、拉手网等团购网站陆 续销售。但是，仅仅是做电商的跟随者，如何真正的让电商基因植入企业，还有很多事情要做？

    产品单一 其他发力板块在哪？

    中投顾问食品行业研究员向健军曾对时代周报记者表示："若单纯经营十八街麻花确实面临着产品单一、消费群体有限等发展瓶颈，桂发祥股份借助十八街麻花上市，进 而拓展其他板块的发展思路较为可期。"

    此外，其还坦言，公司在休闲食品市场的持续成功，很大程度上依赖于公司能否顺应顾客不断变换的口味、饮食习惯及喜好，开发适销产品。如果公司无法顺应新的消费趋势，开 发出新产品，则消费者对公司产品的需求可能会减少，从而使得公司的经营业绩遭受不利影响。

    职工股权横生转让 330名职工无缘"财富梦"

    其前身为1927年创立于天津南楼十八街的麻花铺，1956年社会主义改制后成为国有独资企业，目前，其实际控制人为天津市河西区政府国资委。2002年桂发祥有限设立之初，330名 内部职工股东认缴950万元，构成内部职工股，由33名自然人代持，占桂发祥有限注册资本的49.48%。

    2011年8月到9月期间，289名被代持股东、澎源投资经股东会决议与26名登记股东解除了委托持股关系，持有的桂发祥有限股权全部转让给中信津点等五家投资者，截至2011年共计 持有3710.976万元注册资本，后来这3710.976万元注册资本经过股份制改造后成为4118万股股份。

    该次股权转让成本约为7.56元/股，按照桂发祥2013年每股收益0.88元、发行后摊薄到0.66元以及目前中小板平均33倍市盈率计算，桂发祥上市后股价约22元，4118万股桂发祥市值 约9亿多元。原持股员工无缘持股增值。

桂发祥前八大股东

    管理层股权激励藏猫腻 涉嫌自我输送利益

    值得一提地是，2011年职工股清退之后，当年11月30日，桂发祥有限董事会作出决议，通过管理层股权激励方案，向9名管理层增发1150万元注册资本，其中向董事长李辉忠增发 750万元注册资本，向王善伟等增发85万元到20万元不等的注册资本，管理层持股比例进一步提高。据招股书数据显示，在该公司此次过会发行前，李辉忠持股8,323,699股，持股 比例达8.67%，过会后身家可攀至1.8亿元,其他高管身家也是数千万到数百万元。

    桂发祥麻花股权激励方案以三年的业绩作为考核，即2011年、2012年、2013年，主营收入分别为3.1亿元、3.7亿元、4.5亿元，对应的净利润分别为5600万、6700万、8000万元。

    一位注册会计师指出，桂发祥麻花2011年11月底通过股权激励方案，2011年的业绩事实上大局已定，当年即作为考核，管理层涉嫌自我输送利益。

    综上所述，一个年营收仅四亿多的地方老字号，却想借助IPO实现业绩快速增长，难度有点大。桂发祥在经营上困难重重，其天津销量占比高达9成以上，其他分公司业绩均平平。一家土特产、老字号公司总是会被冠以地方特色，如果脱离本土，他可能出现水土不服症状。IPO是很难解决这类企业自身增长瓶颈的问题。不过，高管们借助此次IPO能却能实现自己财富梦想，董事长李辉忠身家将高达1.83亿元。对于这样的企业，您会如何操作？