2004年第一次闯关时，公司计划募集3亿资金投向七个项目；2009年再度重启IPO后，募集资金投向项目削减为三个，分别是花台客运索道项目、聚龙大酒店改造项目和客运公司扩建项目，投资总额为1.83亿元。

    这一次，九华山旅游拟募集资金额最高，达3.46亿元，且43%的募资用于还债，凸显其融资饥渴程度。其募资方案显示，1.95亿元用于投建天台索道、东崖宾馆以及西峰山庄项目，1.5亿元募资则用于偿还银行贷款。

    与同行业景点类旅游上市公司相比，九华山旅游的财务状况颇显暗淡：49.48%的资产负债率超过黄山旅游（资产负债率为38.69%），更高过峨眉山A和丽江旅游；0.39的流动比率，则远低于其他三家1.94的平均水平，表明短期债务偿还能力堪忧。据测算，1.5亿元用于偿还银行贷款后，公司每年可节省利息费用约人民币900万元。

九华山IPO募集资金投向情况

    1、募投项目收益涉嫌夸大

    夸大募投项目数字的劣迹让人怀疑此次新项目的预期收益。以东崖宾馆改造项目为例，在项目经济效益测算时，九华股份使用2009年~2011年客房平均出租率65%作为客房收入计算基础。但是2011年之后的客房出租率一路下滑，2012年、2013年和2014年前三季度的出租率分别为57%、51%和49%。

    招股书中把出租率下降的原因归结为国家控制公务消费支出、周边中高端酒店市场竞争加剧等，但这些原因在短期内无法改变，东崖宾馆很可能未来时间内保持较低的出租率。九华股份虽然在招股说明书中提及出租率下降的事实，但仍用2011年65%的高出租率作为估算收入的基础，似乎有夸大项目收益的嫌疑。

    2、募集资金欲近半还债

    此次九华山募集资金约3.45亿元，但与上述两次IPO闯关相比，此次虽然募资投向明确，但除去项目投资外，用于偿还银行贷款的募集资金占总募集资金的43%。

    "募资额近半用于银行还债，这个比例确实过于偏高。"国内一名券商分析师分析，"这么高的比例很可能会影响公司的IPO。募资额近半还债，而且在招股说明书上明确体现，我个人感觉公司有点赌上市的嫌疑。"

     分析认为旅游企业的资产负债率一般在40%以下，上市公司旅游企业资产负债率在30%左右较为常见。负债收益率偏高将对企业的发展有所掣肘，降低企业灵活性，从而使投资者对企业的投资兴趣降低，或出现低募现象。

    3、重大疫情、自然灾害等不可抗力风险

    2003年春季爆发的"非典"，曾给公司及全国旅游行业的业绩造成较大冲击；气候条件是公司在经营中的不可抗力因素，特别是在旅游旺季，如果遇上恶劣的天气条件或自然灾害将会直接对公司的经营业绩产生不利影响。公司不排除今后如"非典"等重大流行性疾病以及自然灾害等不可抗力风险的发生对公司业绩造成不利影响的可能性。

    4、当地政府连续三年成为前五大客户

    2011年-2013年，在其前五大客户名单中，池州市人民政府接待办公室(以下简称"池州政府")连续三年"榜上有名"。2011年池州政府以506万元位列第一大客户；2012年池州政府消费361万元，成为九华山旅游第三大客户；2013年尽管池州政府消费减少，仍以225万元成为其第四大客户。

    尽管池州市政府消费总金额并不高，对九华山旅游整体业绩影响甚微，在抓"四风"、抑制 "三公消费"的当下，近三年来池州政府对其的营收贡献也逐年递减，此项收入可能会进一步萎缩。

公司前五名客户销售情况

    另有媒体报道称，池州市政府除了在业务上直接支持九华山旅游外，其下属县政府———青阳县同样对九华山旅游支持不小。

    5、在行业中处于竞争劣势 净利润不及同省黄山的一半

    从全国范围来看，黄山旅游、峨眉山主营业务与九华山相似，均是依托山岳型风景区经营的旅游企业，黄山旅游2013年营业收入近13亿，归属于母公司14380.81万元，峨眉山2013年营业收入8.36亿元，归属于母公司净利润11420.18万元。

九华山财务数据

    再看九华山的财报可知，在营业收入和净利润方面都在与竞争对手的比拼中处于下风，或影响其上市后的估价。

    九华山能否借势发展

    据悉，1月21日，国务院办公厅印发《国务院关于促进旅游业改革发展的若干意见》任务分解表(简称《任务分解表》)，这是继2014年8月21日《若干意见》及"重点任务分工及进度安排表"发布之后，就《意见》中剩余事项发布的任务分解表。

    《任务分解表》中对2014年8月21日《若干意见》及"重点任务分工及进度安排表"中余下的44条工作任务做出分解安排。其中，有35条任务需要在2015年内出台具体措施，且绝大部分项目须在2015年上半年出台。政策利好有望贯穿全年。

    对九华山来说，最大的受益在土地政策方面。《任务分解表》显示，相关改革完善旅游用地管理制度以及满足旅游项目用地规划的相关政策细则，也将在2015年6月底前出台。相关旅游项目土地政策将得到一定程度的松绑。

    一带一路"建设也有望为旅游行业打开新市场，"一带一路"沿线旅游资源极为丰富，丝绸之路经济带某种程度上也是丝绸之路旅游带。《任务分解表》中提出，将采取有利于边境旅游的出入境政策，推动中国同东南亚、南亚、中亚、东北亚、中东欧的区域旅游合作，这项工作将在2016年底前取得阶段性成果。

    安徽推《皖南国际文化旅游示范区建设发展规划纲要》助力九华山

    今年，《皖南国际文化旅游示范区建设发展规划纲要》(以下简称《规划纲要》)已获国家发改委批复。该示范区范围包括黄山、池州、宣城、马鞍山、芜湖、铜陵、安庆七市，共47个县(市、区)。

    《规划纲要》明确支持符合条件的企业通过发行股票上市，或在全国中小企业股份转让系统及省区域性股份转让市场挂牌。积极引进国内外文化主体和战略投资者，打造一批演艺、动漫、影视、新闻出版、旅游文化商品生产等专业性文化企业。力争到2020年，超过5亿元的文化企业数达到15家左右。

    除了九华山旅游正在为筹备上市外，天柱山、齐云山等安徽大型旅游集团企业也有通过上市、发行债券、票据等方式融资的计划。这也可以看出安徽地方对旅游文化产业的重视和支持。

    综上所述，虽然九华山的IPO存有先天不足，并募资投向饱受质疑的问题，但整个旅游业在2015年有国家和地方政策的强力支持，公司上市后有效的解决了融资问题。如何借势改善经营和提升市场占有率是九华山能否走出困局的关键。